После перехода консенсуса с PoW на PoS у $ETH появился стейкинг-доход, что создало арбитражные возможности «срокового несоответствия» между самим ETH, его LST (ликвидными стейкинг-токенами) и LRT (ликвидными рестейкинг-токенами).
Таким образом, leveraged-ставкинг, кредитные циклы и арбитраж стейкинг-доходов ETH стали крупнейшим сценарием использования кредитных протоколов, таких как Aave, и одним из столпов современного DeFi на блокчейне.
Верно, крупнейший сценарий использования DeFi сегодня — это «арбитраж».
Но не паникуйте и не расстраивайтесь — в традиционных финансах всё точно так же.
Проблема в том, что сроковое несоответствие ETH не приносит дополнительной ликвидности или иной ценности ни блокчейн-индустрии, ни даже самой экосистеме Ethereum — оно лишь создает постоянное давление продаж, поскольку стейкинг-доход, получаемый институциями, в конечном итоге обналичивается.
Давление продаж и баланс между покупками ETH и дефляцией形成了微妙ное соотношение сил. Хотя Виталик не любит чрезмерную финансовизацию блокчейна, он сам открыл этот ящик Пандоры.
Мы можем провести直观ное сравнение между ETH и его ликвидными токенами, с одной стороны, и сроковым несоответствием в традиционном банковском секторе (депозиты и кредиты) — с другой.
Сроковое несоответствие чаще всего проявляется, когда банки привлекают краткосрочные депозиты для выдачи долгосрочных кредитов. Этот процесс решает фундаментальное противоречие в экономической активности: несовпадение предпочтений ликвидности.
Кредитно-денежная система, основанная на займах, создает широкую денежную массу через выдачу кредитов, досрочно «монетизируя» будущую производительность. Хотя и存在周期性泡沫, её ядро действительно служит росту реальной экономики.
Если бы банки не выступали посредниками в трансформации сроков, инвестиционные возможности общества были бы строго ограничены объёмом долгосрочных сбережений.
Сроковое несоответствие позволяет банкам, принимая на себя риск ликвидности, аккумулировать闲置ные средства и преобразовывать их в производительный капитал.
Риск заключается в банковской панике. Для противодействия этому существуют кредитор последней инстанции (центральный банк) и система страхования депозитов. Но по сути, это «социализация» риска ликвидности, то есть его перераспределение на всё общество.
В то же время арбитраж сроков в сфере DeFi — это чистый leveraged-арбитраж, а не создание стоимости.
Институции стейкают ETH в Lido, получая stETH, используют stETH в качестве залога в кредитных протоколах, таких как Aave, занимают ETH и повторяют первый шаг, создавая кредитные циклы.
Таким образом усиливается доход от стейкинга PoS ETH. Это прибыльно до тех пор, пока стоимость заимствования меньше, чем доход от стейкинга Ethereum.
Занятые ETH не используются для разработки dApps или покупки активов, а немедленно возвращаются обратно в стейкинг-контракты.
Хотя механизм PoS Ethereum становится безопаснее с ростом объема средств, «циклический стейкинг», осуществляемый институциями через Lido и Aave, фактически является арбитражем бюджета безопасности сети.
С апгрейдом Dencun, когда потребление газа в основной сети стало недостаточным, и ETH вернулся к инфляции, продажи стейкинг-доходов институциями создали структурное давление на цену.
Исследователь из Ethereum Foundation, Джастин Дрейк, ранее предлагал концепцию «Минимально Необходимой Эмиссии» (Minimum Viable Issuance, MVI). Если 15 миллионов ETH в стейкинге достаточно для защиты от атаки государственного уровня, то текущие 34 миллиона в стейкинге фактически являются избыточными мощностями безопасности.
В условиях этого «избытка безопасности»新增нная эмиссия ETH перестает быть необходимыми расходами на безопасность, а превращается в своего рода инфляционный налог для держателей токенов.
Такова текущая ситуация. Объем стейблкоинов на блокчейне постоянно обновляет рекорды, ETH также continuously эмитируется, но главный сценарий — это арбитраж кредитными циклами в протоколах, который не补充няет ликвидность рынка.
因此, Виталик, возможно, не осознает, что переход Ethereum на PoS на самом деле является «高风险ной ставкой». На что же делается ставка?
Во-первых, на доходность стейкинга ETH и доходность казначейских облигаций США.
После перехода с PoW на PoS у ETH появился стейкинг-доход, и ETH фактически превратился в бессрочную облигацию. Текущая годовая процентная доходность stETH составляет 2.5%, что ниже, чем у казначейских облигаций США. То есть, доходность стейкинга ETH находится в состоянии «отрицательного спреда» по сравнению с доходностью казначейских облигаций.
Для институций покупать ETH менее выгодно, чем покупать казначейские облигации США или их токенизированные версии. Другими словами, цена ETH в настоящее время фактически дисконтирует его disadvantage по доходности по сравнению с казначейскими облигациями.
Во-вторых, внешние эффекты, привносимые RWA (Real World Assets — Реальные Активы). Общая стоимость застейканных токенов определяет стоимость атаки и напрямую, безопасность сети. Поэтому между общей стоимостью RWA на блокчейне и общей рыночной капитализацией ETH может существовать резонансная связь роста.
Наконец, верить в Ethereum или нет — это вопрос позиции. Конечно, можно выбрать и нейтральную точку зрения — смотреть только на текущий момент.
Вот и всё.
