Автор | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)
Автор | Azuma (@azuma_eth)
Кто лучше всех знает ситуацию на первичном рынке криптовалют? Естественно, те венчурные капиталисты (VC), которые все еще активны на рынке.
Последние несколько дней несколько инвесторов из Pantera Capital, Crucible Capital, Blockworks и Varys Capital провели небольшую дискуссию на X о текущем состоянии первичного рынка в индустрии. Хотя мнения участников о ситуации на рынке несколько расходятся, их дебаты, возможно, помогут нам лучше понять состояние первичного рынка.
Контр-интуитивная ситуация: у VC нет недостатка в деньгах, но возможностей для инвестиций, стоящих внимания, мало
Вечером 20 апреля партнер Crucible Capital, управляющий партнер Meltem Demirors опубликовала на X короткую статью, объясняющую, почему количество сделок по финансированию в криптовалютной индустрии сейчас значительно сократилось.
Demirors считает, что в целом «сторона предложения» ранних основателей и проектов в криптовалютной индустрии не так велика, как в других высоко растущих отраслях. За последние 4 года этот разрыв стал все более очевидным, и именно поэтому этот VC начал смещать фокус за пределы криптовалютного рынка.
Венчурный бизнес на криптовалютном рынке развивается уже 10 лет, но по-настоящему проверенных направлений, способных принести «венчурную доходность», на самом деле не так уж много — стейблкоины/платежи, биржи, финансовые продукты. Для венчурных инвесторов и основателей первого эшелона сегодня в этой индустрии меньше хит-продуктов, циклы длиннее, поэтому требования к пониманию индустрии, устойчивости и долгосрочной перспективе выше, и, следовательно, порог от посевного раунда к раунду А также повышается.
Хотя в индустрии все еще есть некоторые «эпохальные» основатели, создающие компании, определяющие категории (работа VC — найти их и получить возможность в них инвестировать), реальность такова, что существует заметный разрыв между «историями, которые рассказывают основатели» и «тем, во что VC могут разумно инвестировать».
После публикации короткой статьи Demirors многие коллеги-VC начали обсуждать эту тему.
Несколько инвесторов в ответах согласились с мнением Demirors. Со-основатель Blockworks Mippo добавил и резюмировал: согласен с Demirors, проблема первичного рынка сегодня — в недостаточном количестве талантливых основателей и проектов, на стороне VC определенно достаточно средств для инвестиций — но в то же время, венчурного финансирования на ранних раундах избыток, а фокусирующихся на росте на поздних стадиях VC-средств по-прежнему явно не хватает.
Частные разногласия: где именно сосредоточены деньги?
Вокруг вопроса о том, сосредоточены ли VC-средства на ранней стадии discovery или на стадии роста на поздних стадиях, мнения инвестора Pantera Capital Mason Nystrom и главы венчурного подразделения Varys Capital Tom Dunleavy полностью разошлись, и стороны вступили в жаркие дебаты.
Dunleavy первым высказался, заявив, что он не согласен с точкой зрения Mippo об «избытке ранних средств и недостатке поздних»: «Я придерживаюсь совершенно противоположной точки зрения. Сейчас венчурного капитала на средних и поздних стадиях в криптовалютах на самом деле очень много — в основном от недавних и текущих фондов, таких как Paradigm, Multicoin, Pantera, Dragonfly и др., и это не считая традиционных VC, частично работающих на крипторынке, тогда как финансирование на посевной и более ранних стадиях, сфокусированное на индустрии, недостаточно... Пока вы не переключились полностью на ИИ, есть много интересных проектов для инвестиций.»
Однако, будучи внутренним сотрудником одного из перечисленных Dunleavy поздних VC (Pantera), Nystrom категорически опровергут утверждение Dunleavy. Он считает, что средства VC в индустрии сейчас больше сосредоточены на ранней стадии, а не на раундах А, B и далее.
Nystrom привел расчет: если фонд хочет сфокусироваться на раундах А или B, ему нужно инвестировать как минимум в 20-25 проектов, причем в каждый проект вкладывать крупные суммы — для раунда А это около 15 млн долларов, для раунда B — около 40 млн долларов — исходя из этого, фонд,专注 (фокусирующийся) на раунде А, должен иметь объем активов под управлением (AUM) не менее 300 млн долларов, а фонд,专注 (фокусирующийся) на раунде B — не менее 800 млн долларов. Это еще без учета резервных средств, которые обычно составляют 10% - 50% наличности в руках, сколько фондов в индустрии соответствуют этим требованиям?
Таким образом, реальность такова, что в индустрии может быть как минимум 50 фондов с AUM менее 100 млн долларов, но при этом фондов с AUM более 400 млн долларов, вероятно, всего около 15. Крупных игроков, действительно способных участвовать в раундах B и далее, крайне мало. Возможно, в финтехе (например, стейблкоины) действительно будет больше финансирования на раунде B и позднее, но эти проекты уже давно «выпустились» в систему традиционного VC и не могут больше считаться просто проектами криптовалютного рынка.
Но Dunleavy не был убежден. В ответ он привел отчет Galaxy по финансированию первичного рынка за Q1, упомянув, что количество сделок в индустрии в Q1 этого года снизилось на 49%, но средний размер раунда вырос на 76% (примерно до 36 млн долларов) — общий объем финансирования на посевной и более ранних стадиях составил лишь 268 млн долларов; на раунде А — 370 млн долларов; на раунде B — аж 1.1 млрд долларов; на более поздних стадиях — 2.72 млрд долларов (в основном за счет Kalshi и Polymarket).
Dunleavy привел контраргумент: данные доказывают, что в 2025 году более 50%+ инвестиций в индустрии пришлось на поздние стадии (это уже исторический максимум), а в 2026 году этот показатель достиг 80%+.
В заключение Dunleavy оценил текущую ситуацию с финансированием на первичном рынке — доступные средства на стадии А и позднее составляют около 6-7 млрд долларов, сосредоточенные в руках 5-6 крупных институтов; доступные средства на посевной и более ранних стадиях составляют около 1-2 млрд долларов, распределенные между десятками более мелких, более разрозненных фондов.
Nystrom в ответ снова заявил, что в данных, приведенных Dunleavy, подавляющее большинство поздних инвестиций на самом деле приходится на связанные с финтехом уже «выпустившиеся» проекты, но такие проекты уже давно попали в поле зрения традиционных VC и получили финансирование, и их не следует учитывать внутри индустрии.
Затем Nystrom продолжил оспаривать вывод Dunleavy о том, что «только 5-6 фондов могут инвестировать в раунд А и далее, но десятки фондов могут инвестировать в посевной раунд»: «Это означает, что если вы не убедите 1 из этих 6, вам基本上 (基本上 - практически) конец; но на ранней стадии, если хотя бы 1 из десятков фондов согласится инвестировать, вы выживете. «Доступность» этих двух вариантов совершенно несопоставима.»
Кроме того, такие фонды, как Pantera Capital, которые способны инвестировать на средних и поздних стадиях, на самом деле также инвестируют и в посевные раунды, но обратное невозможно, плюс все больше VC превращаются в ликвидные фонды, поэтому реальный объем средств в индустрии, способных инвестировать на средних и поздних стадиях, гораздо меньше, чем показывают цифры.
По сравнению с «есть ли деньги», реальная проблема — «где деньги и можно ли их получить»
В общем, никто никого не убедил, но на основе прямого противостояния двух крупных инвесторов первого эшелона мы смогли еще немного заглянуть в реальную картину первичного рынка криптовалют — «есть ли деньги»似乎 (似乎 - кажется) не является核心 (核心 - ключевой) проблемой первичного рынка, а «где деньги и можно ли их получить» — вот что важно.
Судя по表面 (表面 - поверхностным) данным, отраслевые средства по-прежнему обильны, даже на поздних стадиях наблюдается высокая концентрация; но по реальным ощущениям, как VC, так и предприниматели сталкиваются с рынком, который становится более «структурно ужесточенным» — ранние средства кажутся分散 (分散 - распределенными), но конкуренция fierce (ожесточенная), средства на средних и поздних стадиях кажутся достаточными, но порог чрезвычайно высок. Это также означает, что правила игры на первичном рынке меняются. Та эпоха, когда можно было замкнуть цикл финансирования за счет нарратива, трафика и краткосрочной реализации, быстро уходит в прошлое; ей на смену приходит среда финансирования, которая更加 (更加 - в большей степени) зависит от реального прогресса в бизнесе, долгосрочных возможностей и детерминированных путей роста.
Для VC это цикл «меньше сделок, больше анализа»; для предпринимателей же это испытание на выживание, которое необходимо пройти, преодолев более длительный цикл и более высокий порог.
