Американские топ-инвестконсультанты о полной картине американского фондового рынка в августе: акции стоимости возвращаются, капитальные затраты на ИИ взлетают, но рынок облигаций рассказывает другую историю

Источник подкаста: Creative Planning

Компиляция и адаптация: Deep Tide TechFlow

• Ведущий: Чарли Билелло (главный рыночный стратег Creative Planning)
• Гость: Джейми Баттмер (соруководитель инвестиционного отдела Creative Planning)
• Дата выхода: 2026-08-01
• Ключевые темы выпуска: Устойчивость ротации активов, полупроводники и крахи на марже, пик IPO, расхождение между инфляцией и рынком облигаций, бюджетный дефицит, цикл капитальных затрат на ИИ, данные о занятости и создании предприятий.
• Раскрытие интересов: Чарли Билелло и Джейми Баттмер являются сотрудниками Creative Planning. Компания является одним из крупнейших независимых зарегистрированных инвестиционных консультантов (RIA) в США, официально управляющих/консультирующих по активам на сумму около $370 млрд+ (по данным на июнь 2025 г.). Выпуск фокусируется на общих рыночных тенденциях, отраслях и макроэкономических рамках, не давая рекомендаций по отдельным ценным бумагам. Сам подкаст имеет целью привлечение клиентов для бренда Creative Planning, в начале видео есть стандартное предупреждение: контент не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

Введение Deep Tide: История не повторяется, но рифмуется. Эта фраза звучит практически в каждой теме данного выпуска: акции стоимости, акции малых компаний и развивающиеся рынки, будучи в забвении 15 лет, все вместе начали восстанавливаться; сектор полупроводников после роста на 237% за 14 месяцев за месяц потерял 20%; левередж-фонды за месяц потеряли половину стоимости и вынуждены были продать позиции Citadel; SpaceX после выхода на биржу взлетела до капитализации в $3 трлн и затем быстро упала ниже цены размещения; объем привлеченных средств через IPO в США с начала 2026 года уже превысил пик пузыря 2021 года. В то же время совокупные капитальные затраты четырех крупнейших облачных провайдеров в первом квартале выросли на 87% в годовом исчислении; у Google впервые в истории был зафиксирован отрицательный свободный денежный поток, у Meta свободный денежный поток сократился на 91% в годовом исчислении. Легковесные технологические гиганты быстро превращаются в капиталоемкие компании. И самый тревожный сигнал исходит с рынка облигаций: базовый индекс PCE уже 64 месяца подряд превышает 2%, доходность 30-летних казначейских облигаций достигла 5.2% — самого высокого уровня за 19 лет. Это первый случай в истории, когда долгосрочные ставки растут, а не падают, в период цикла снижения ставок ФРС. Главный рыночный стратег и соруководитель инвестиционного отдела одной из крупнейших независимых инвестиционно-консультационных компаний США, Creative Planning, за 44 минуты сплетает эти нити в карту рынка на август.

Ключевые тезисы

• В этом году произошла резкая ротация активов: акции стоимости выросли примерно на 20%, малые компании — на 19%, развивающиеся рынки — на 15%, международные акции — на 13%; американский рынок крупных компаний вырос на 9%, но акции роста немного упали, «Великолепная семерка» упала на 3%.
• Это возвращение к среднему после 15 лет одностороннего лидерства акций роста/технологических акций, но и ведущий, и гость единодушно считают, что это не является основанием для перехода на акции стоимости или смены позиций.
• В секторе полупроводников в конце июня, по мнению Чарли, возникла «спекулятивная лихорадка»: рост на 237% за 14 месяцев превысил рост перед пиком пузыря доткомов; в июле индекс полупроводников упал на 20%, ETF на DRAM — на 30%.
• Корейские розничные инвесторы, использовавшие кредитное плечо для ставок на SK Hynix и Samsung, столкнулись с маржин-коллами; американский хедж-фонд Situational Awareness из-за экстремального левериджа на полупроводниках в июле рухнул на 67% и был вынужден продать позиции Citadel.
• После IPO капитализация SpaceX в какой-то момент превысила $3 трлн, обогнав Google и Amazon, коэффициент цена/выручка превысил 150; на текущий момент акции отступили от пика более чем на 50% и торгуются ниже цены размещения.
• С начала 2026 года объем привлеченных средств через IPO в США составил около $1440 млрд, что уже превышает пик 2021 года; грядущие мега-IPO OpenAI, Anthropic и других могут дополнительно увеличить предложение на рынке.
• Базовый индекс PCE уже 64 месяца подряд выше 2%; доходность 30-летних казначейских облигаций достигла 5.2%, самого высокого уровня с июля 2007 года, что также впервые происходит в цикле снижения ставок ФРС.
• За последние шесть лет инфляция в США в среднем составляла около 4%, что в два раза выше целевого уровня; рынок начинает закладывать повышение ставки на 25 базисных пунктов в сентябре.
• С 1 июля государственный долг США увеличился более чем на $4000 млрд, общая сумма приближается к $40 трлн; идеи «вырасти из долга» и «погасить долг за счет доходов от тарифов» так и не реализовались.
• Совокупные капитальные расходы четырех крупнейших облачных провайдеров (Amazon, Google, Microsoft, Meta) в первом квартале составили $165 млрд, что на 87% больше, чем годом ранее, и на 393% больше, чем три года назад.
• У Google впервые был зафиксирован отрицательный свободный денежный поток; свободный денежный поток Meta упал со $14 млрд до $784 млн, снизившись на 91% в годовом исчислении.
• Количество первичных заявок на пособие по безработице снизилось до минимума с января 2024 года; количество новых предприятий в сфере информационных технологий достигло рекордного уровня, порог создания компании одним человеком значительно снизился.

Яркие цитаты

• «Эти более ориентированные на стоимость активы наконец-то начали обгонять после многолетнего отставания, но не стоит из-за этого бросаться их покупать. Как в 2000 году, когда после краха технологических акций все ринулись покупать акции стоимости, или когда в развивающиеся рынки влились только после их удвоения за десятилетие — это часто оказывается неподходящим моментом.»
• «Четыре самых дорогих слова в истории финансовых инноваций: на этот раз все по-другому.»
• «ФРС говорит, что инфляция находится под контролем, но рынок облигаций с этим категорически не согласен. Доходность 30-летних облигаций 5.2% — это максимум за 19 лет.»
• «Федеральное правительство порочит репутацию пьяного матроса. Матрос, по крайней мере, в конце концов возвращается на корабль. У правительственных займов нет конечной точки.»
• «Капитальным затратам на ИИ придет конец либо когда деньги закончатся, либо когда кто-то в общежитии придумает более эффективное решение. История повторяется каждый раз.»
• «Волнение не коррелирует с инвестиционной доходностью. В долгосрочной перспективе побеждают часто скучные вещи.»

Глава 1. Диверсификация снова становится важной

Чарли Билелло: За последний год диверсификация почти стала ругательным словом. Многие спрашивали: зачем мне акции стоимости? Зачем мне акции малых компаний? Уберите эти международные акции из моего портфеля. Но с начала этого года мы увидели то, что я называю «разворот всего». Акции стоимости выросли примерно на 20%, малые компании — на 19%, развивающиеся рынки — на 15%, акции средних компаний — на 15%, международные акции в целом — на 13%. Американский рынок все еще показывает хорошие результаты, вырос на 9%, но акции роста в этом году фактически немного упали, «Великолепная семерка» упала на 3%. Как вы относитесь к этой ротации? Какой урок должны извлечь инвесторы?

Джейми Баттмер: Наконец-то это случилось, и я, честно говоря, рад. Потому что одностороннее лидерство акций роста, американских технологических акций продолжалось около 15 лет. Чем дольше это длилось, тем больше людей стремились запрыгнуть на пике. Мы видели это слишком много раз, в 2000 году, в 2010-х. Тогда развивающиеся рынки и международные акции росли, а американские технологические гиганты падали на 33%, S&P в течение десятилетия практически не показывал доходности. Поэтому хорошо видеть, что такая ротация происходит. Это означает, что распределение активов и диверсификация снова начинают работать, а не то, что все снова гонятся за трендом.

Чарли Билелло: Сейчас мы получаем много обратных вопросов. Год назад все спрашивали: «Зачем мне это держать?», а сейчас спрашивают: «Акции стоимости выросли на 20%, акции роста упали, спред уже один из самых больших в истории. Не слишком ли поздно сейчас менять позиции?» Я покажу вам этот график, независимо от соотношения крупных/малых компаний или США/международных рынков, все так. Отношение стоимости к росту действительно немного восстановилось, но мы двигаемся с исторических максимумов. В ближайшие годы это опережение вполне может продолжиться. Конечно, это не будет происходить линейно, но учитывая, что до этого было 15 лет устойчивого отставания, всего лишь один год разворота, возможно, еще рано с точки зрения временного горизонта.

Джейми Баттмер: Да, это может продлиться еще три месяца, а может и еще 30 лет, никто не знает. Но если у вас уже есть хорошая диверсификация, это не предмет для активных действий. То, что активы стоимости, долгое время отстававшие, наконец-то начали обгонять, — это хорошо, но не стоит бросаться их покупать. Как в 2000 году, после краха технологических акций, когда все переводили портфели в акции стоимости и ошибались со временем; или когда в развивающиеся рынки влились только после их роста более чем на 100% за десятилетие — это тоже был неподходящий момент. Все это часть портфеля, нужно просто сохранять баланс. В долгосрочной перспективе завтра может начаться коррекция, но это не является поводом для изменения распределения активов.

Чарли Билелло: Полностью согласен. Если бы мы действительно могли предсказывать будущее, мы должны были бы сконцентрироваться на активах, которые выиграют в будущем. Но раз мы не можем, именно поэтому мы диверсифицируемся. Мы не знаем, что произойдет, поэтому должны распределять ставки, держать все.

Джейми Баттмер: Мой хрустальный шар так же бесполезен, как и все те шарлатаны с Уолл-стрит, которые притворяются, что могут предвидеть будущее. Единственная разница в том, что моему нужна маленькая батарейка, а их услуги стоят безумно дорого.

Глава 2. Полупроводниковая лихорадка и возвращение к среднему

Чарли Билелло: Далее я хочу поговорить о «железном законе финансовых рынков», как говорил Джон Богл, то есть о возвращении к среднему значению. Самой перегретой областью до июля, на мой взгляд, был сектор полупроводников. Я много времени посвятил его изучению, и могу описать только как спекулятивную лихорадку. Мы видели, как этот сектор за 14 месяцев вырос на 237%, что даже превысило рост перед пиком пузыря доткомов. За несколько недель до пика огромные средства хлынули в ETF на полупроводники, так называемый «тренд-чейзинг». Был ETF на DRAM, основные позиции которого составляли всего три акции, и он за примерно 30 дней привлек почти $30 млрд, став самым быстрорастущим ETF в истории. Это почти никогда не заканчивается хорошо. В июле S&P был практически без изменений, упав менее чем на 1%, а полупроводники упали на 20%, ETF на DRAM — на 30%. Вы слышали, как многие в июне говорили о полупроводниках? Много ли людей спрашивали вас, стоит ли их покупать?

Джейми Баттмер: Конечно. Общественный энтузиазм по поводу скачка в развитии ИИ-технологий был слишком сильным, все, связанное с полупроводниками, взлетело до небес. Можно спорить, дорогая ли акция Nvidia — это все же крупная компания, реально зарабатывающая деньги. Но многие компании, которые росли вместе с ней, не были крупными, управлялись посредственно, они просто ехали на волне. Это как в предыдущем технологическом пузыре: стоило добавить к названию компании «dot com», и она вырастала на 50%. Интересно, что наши клиенты не слишком участвовали в этом, изредка кто-то спрашивал. Но с точки зрения управления портфелем это действительно влияет на наши публичные позиции. Мы много занимаемся налоговой оптимизацией, пытаемся балансировать для клиентов, которые держат много акций Nvidia и имеют огромные нереализованные прибыли. Когда происходят такие экстремальные отклонения, основанные на жадности и иррациональном оптимизме, это создает много проблем. Но в конечном итоге все само исправляется, как показывают недавние данные. Это напоминает нам не поддаваться иррациональному ажиотажу, не гнаться за трендом.

Чарли Билелло: Здесь также есть урок о кредитном плече. Мы видели всплеск левередж-ETF и связанных продуктов, много историй о маржинальных счетах. В Корее множество розничных инвесторов, использовавших плечо для ставок на SK Hynix и Samsung, получили маржин-коллы. В США был хедж-фонд под названием Situational Awareness, что несколько иронично, потому что, кажется, им как раз не хватало этой осведомленности. Они делали экстремальные левередж-ставки на полупроводники. Фонд вырос за несколько лет с нескольких сотен миллионов до $45 млрд, став одним из самых быстрорастущих хедж-фондов в США, а затем случилась беда. По сути, они получили маржин-колл и были вынуждены продать большую часть своих акций Кену Гриффину из Citadel.

Джейми Баттмер: Это в основном синоним фразы «в этом месяце мы вас подвели», извините, мы всего лишь люди. Людей могут увлечь одни вещи и напугать другие. Все данные неопровержимо доказывают, что люди не могут превзойти открытый рынок. Не пытайтесь его победить, оптимальная стратегия — владеть им. Поэтому, когда мы конструируем портфели, мы заранее допускаем, что «в этом месяце можем вас разочаровать». Рынок может упасть, экономика может замедлиться, это случится, но портфель готов к этому и восстановится. Но когда люди делают на этом большие ставки, появляются заголовки типа «Извините, мы проявили жадность, азарт, подвели вас». Такие заголовки стары, как газеты.

Чарли Билелло: Этот фонд в июле упал на 67%, очевидно, не то, что изначально хотели инвесторы, хотя, учитывая его предыдущий огромный рост, экстремальная волатильность была ожидаемой. Как всегда, проблема в том, что инвесторы гоняются за прошлыми результатами. Они не участвовали в росте, но теперь несут убытки от падения. Одна очень верная мысль в инвестициях: вы должны дожить до следующего дня, чтобы снова сражаться. Когда вы используете кредитное плечо, и оно сталкивается с экстремальной волатильностью, вы можете лишиться этой возможности. Это хороший урок для всех инвесторов.

Глава 3. История IPO снова рифмуется

Чарли Билелло: Третья тема — история снова рифмуется. Мы все знаем эту фразу: история не повторяется, но рифмуется. Я постоянно говорю о рынке IPO. В первые дни после выхода SpaceX на биржу я делал много предупреждающих постов, говоря, что ее капитализация в какой-то момент превысила $3 трлн, обогнав Google и Amazon, коэффициент цена/выручка превысил 150. Многие говорили: «Чарли, ты не понимаешь эту компанию, на этот раз все по-другому, у нее не будет типичной динамики IPO». Но на сегодняшний день эта акция отступила от пика более чем на 50%, упала ниже цены размещения и ниже цены закрытия в первый день. На этот раз на самом деле тоже ничего особенного не изменилось, как ты писал в своем квартальном письме.

Джейми Баттмер: Спасибо, Чарли, что поднял эту тему, хотя, честно говоря, эти графики я у тебя и украл. Но, серьезно говоря, фраза «на этот раз все по-другому», слова Марка Твена о рифмующейся истории и моя любимая книга «На этот раз все по-другому: Восемь столетий финансовых безумств» говорят нам, что это происходило не только последние 15 или 30 лет, а на протяжении тысячи лет. Это возвращается к самой человеческой природе. Людям нормально волноваться по поводу таких вещей, и у нас тоже много взволнованных клиентов. Если мы через наших партнеров-хранителей можем помочь им получить относительно более высокую долю размещения, и клиенты хотят этого, мы это организуем, но данные говорят нам не делать этого. Больше всего меня удивляет, как Уолл-стрит притворяется, что способна предвидеть будущее. Спросите сто человек, хороши ли горячие IPO, стоит ли в них участвовать, и большинство ответит утвердительно. Если бы эти люди держали таблички с надписью «Купите это IPO, через год в среднем потеряете треть», никто бы не покупал. Но Уолл-стрит снова и снова умеет вовлекать людей.

Чарли Билелло: Они, несомненно, хорошие продавцы. Спрос действительно был, в разы превышая предложение. Мы видели этот фильм: энтузиазм достигает пика в первые дни торгов, а вы по сути предоставляете ликвидность для выхода другим. Те, кто покупает по цене IPO, — это продавцы. На следующей неделе мы увидим первое настоящее испытание, потому что инсайдеры и ранние инвесторы SpaceX еще не получили разрешения на продажу. Первый отчет о прибылях и убытках выйдет на следующей неделе, через два дня первые лица смогут продавать. Так что это настоящее испытание. Если у вас есть нереализованная прибыль в 10, 20, 30 раз по SpaceX, продадите ли вы часть? Это выглядит как событие с высокой вероятностью.

Джейми Баттмер: У нас есть сотни клиентов — сотрудников SpaceX или связанных с ней лиц. Ключевой момент: вы не можете контролировать, что делает рынок, такие вещи, как период блокировки в 3 или 6 месяцев, полностью вне вашего контроля. Но грамотное планирование наследства, снижение рисков, управление рисками — вот на чем следует сосредоточиться. Именно этим мы и занимаемся для клиентов — сотрудников SpaceX. Для сотрудников Anthropic, OpenAI или любого, кто владеет высокодоходными активами, будущие движения на публичном рынке — это гадание, но есть много вещей, которые вы можете контролировать и которые не зависят от цены акций. Вот на чем нужно фокусироваться, а не гадать, куда пойдет акция завтра. Конечно, то, что произойдет после постепенного снятия ограничений на продажу, заслуживает внимания.

Чарли Билелло: И это еще не конец, впереди еще 5 месяцев года. Если посмотреть на этот график, объем привлеченных средств через IPO в США уже достиг рекорда, с начала 2026 года около $1440 млрд, что превышает пик пузыря 2021 года. Конечно, большая часть этого — заслуга SpaceX. Но, как я всегда говорю, исторически, будь то 2021 или 2000 год, когда возникают такие огромные волны предложения, когда люди ищут ликвидность для выхода, это часто предвещает более трудные времена для рынка в будущем. На этот раз это может не произойти, но если история рифмуется, то не будет неожиданностью, если выход на биржу таких компаний, как OpenAI и Anthropic, совпадет с трудным периодом на рынке. Потому что предложение на рынке внезапно увеличивается слишком сильно.

Джейми Баттмер: Да, мы с Чарли занимаемся этим более 20 лет. Те, кто помнит предыдущую технологическую лихорадку, знают, что тогда в последний раз люди так сильно интересовались конкретными названиями акций. В 2021 году это в большей степени были SPAC и некоторая финансовая инженерия, но нынешний ажиотаж вокруг имен вроде SpaceX и Anthropic возвращает атмосферу времен Google, Facebook или даже pets.com, чего мы не видели 25 лет. Люди, пережившие это, знают, что конец обычно не очень хорош. Инвесторам нужно помнить об этом сейчас.

Чарли Билелло: Волнение не коррелирует с инвестиционной доходностью. В долгосрочной перспективе побеждают часто скучные вещи. Когда Anthropic и OpenAI выйдут на биржу, все будут очень взволнованы, акции могут резко подскочить, но будьте осторожны, не думайте, что этот рост будет устойчивым, и не гонитесь за ним. S&P в этот раз придерживался принципов и не изменил правила, чтобы включить SpaceX в индекс, будучи единственным индексным провайдером, сделавшим это. Nasdaq изменил, многие крупные эмитенты ETF изменили, потому что спрос был слишком велик, и они хотели включить SpaceX. Пока что решение не менять правила было правильным, потому что SpaceX еще не прибыльна и не будет включена в индекс как минимум в течение года.

Джейми Баттмер: В краткосрочной перспективе это действительно сработало хорошо, в долгосрочной — кто знает. Если смотреть шире, это касается факта: 87% компаний с годовым доходом более $100 млн все еще остаются частными. Поэтому мы рекомендуем подходящим клиентам распределять средства как на публичные, так и на частные рынки. Еще одно заблуждение Уолл-стрит — что частные рынки лучше, это святой Грааль. На самом деле нет, они просто другие, это диверсификация. Так вы получаете более широкий доступ ко всей экономике. В краткосрочной перспективе хорошо, что SpaceX не попала в индекс, но в будущем, с появлением большего количества мега-IPO, будет интересно наблюдать за дебатами о том, будут ли индексные компании придерживаться принципов или пойдут на компромисс.

Чарли Билелло: И если вы держите ETF на весь рынок, доля SpaceX в нем составляет всего около 20 базисных пунктов из-за низкого free float. Таким образом, экспозиция на SpaceX в портфеле всего рынка очень мала. Но если вы ставите 5%, 10%, 15%, 20% портфеля на SpaceX, это огромная переэкспозиция, огромная ставка.

Глава 4. Ложь о низкой инфляции и ответ рынка облигаций

Чарли Билелло: Далее поговорим об инфляции, я называю это «ложью о низкой инфляции». Федеральное правительство и ФРС пытаются убедить всех, что инфляция находится под контролем, не такая уж и высокая. Но предпочитаемый ФРС показатель инфляции, базовый индекс PCE, уже 64 месяца подряд превышает 2%. Сейчас, можно сказать, начинают проявляться негативные последствия. Доходность 30-летних казначейских облигаций поднялась до 5.2%, что является максимумом с июля 2007 года, за 19 лет. Рынок облигаций реагирует на многое, но, безусловно, включает следующее: инфляция не так контролируема, как говорит ФРС, и не так близка к целевому уровню 2%. И еще одно напоминание: это первый случай, когда в цикле снижения ставок ФРС доходность 30-летних облигаций не только не снизилась, а стала значительно выше, чем в начале цикла снижения. На мой взгляд, это сигнал об ошибке в политике, а также показатель того, что инвесторы начинают сомневаться в целесообразности владения долгосрочными казначейскими облигациями.

Джейми Баттмер: Надеюсь, что так, потому что вам действительно не следует держать больше облигаций, чем необходимо для покрытия краткосрочных и среднесрочных потребностей в денежных потоках. Риск также заключается в том, что кто-то скажет: «5% — это неплохо, на это можно жить». Но данные неопровержимо показывают, что в долгосрочной перспективе доходность облигаций составляет примерно половину от доходности акций. И если, как в 2022 году, ставки резко вырастут, эти так называемые безопасные активы могут упасть на 20%. Распространенное заблуждение: облигации в долгосрочной перспективе отстают, но они также не всегда являются убежищем во время шторма, если сам шторм — это резкий рост ставок. Возвращаясь к вашему графику: инфляция — это предельный скрытый налог, и мы все знаем, что многие из этих цифр — чушь, например, что стоимость медицинских услуг за последнее десятилетие снизилась — 100 из 100 человек знают, что это ложь. Возьмем мой пример: у нас трое детей, мы из фермерской семьи на Среднем Западе, едим много бекона. Цены на бекон взлетели до небес, я даже оставил упаковку в морозилке. Я сказал семье: давайте попробуем бекон подешевле, но дети отказались его есть. Так что, может быть, они просто привередливые, а может быть, это показывает, что даже обычные люди явно чувствуют рост цен.

Чарли Билелло: Полностью согласен. Реальная проблема — это совокупный рост, и это меня всегда раздражает. Когда вы слушаете выступления ФРС, они всегда говорят только о том, что произошло за последние 12 месяцев. Но даже если смотреть только на эту цифру, инфляция растет, а не падает. Новый председатель ФРС Кевин Варш на этой неделе занял очень жесткую позицию. Вот одна из его фраз с пресс-конференции на этой неделе: «Недовольство семей и предприятий устойчиво высокой инфляцией продолжается уже 63, 64 месяца. Мы на посту, мы выполним свои обязательства, мы сфокусированы на этом, как лазер». Подобные жесткие формулировки были и на его первой пресс-конференции в июне. Но до сих пор никаких действий не последовало, ФРС не повысила ставки, они все еще проводят своего рода количественное смягчение, их баланс продолжает расширяться. А за последние шесть с лишним лет инфляция в США в среднем составляла около 4% в год, что в два раза выше целевого уровня. На мой взгляд, ФРС должна действовать. Если у вас есть цель в 2% и вы хотите вернуть себе репутацию борца с инфляцией, вы должны повысить ставки. Рынок начинает закладывать повышение ставки на 25 базисных пунктов в сентябре, я считаю, что это событие с высокой вероятностью. Как вы думаете? Не отстает ли ФРС?

Джейми Баттмер: Единственная мысль, основанная на данных, такова: процент ошибок прогнозов Уолл-стрит относительно динамики ставок такой же высокий, как и по любым другим показателям. Год назад они прогнозировали девять снижений ставок, но этого не произошло. Интересно, что существует заблуждение относительно председателя ФРС: люди думают, что он всемогущ, главная горилла в стае, но на самом деле он всего лишь один голосующий член. Почти как президент, получающий слишком много похвал и слишком много обвинений, но он всего лишь человеческий голос, притворяющийся, что знает будущее. Алан Гринспэн долгое время был председателем ФРС, даже выпустил книгу под названием «Маэстро», в которой утверждал, что все координирует. Но затем произошел самый тяжелый экономический спад со времен Великой депрессии, и многие политические меры были приняты именно во время его пребывания в должности. С другой стороны, Пола Волкера в 70-х и начале 80-х обвиняли в том, что он вызвал рецессию и привел к поражению Джимми Картера на выборах 1980 года в пользу Рейгана, потому что ФРС жестко подавляла инфляцию. Так что да, цены остаются упрямо высокими, и, кажется, необходимо действовать, но это баланс. Никто не знает, что будет завтра. Подавление инфляции навредит обычным работникам, но и более высокие ставки также навредят обычным работникам, обычным предприятиям, малым предприятиям, причем малым предприятиям навредят больше, чем крупным компаниям, которые могут договориться о более низких ставках. Так что это баланс, будущие данные дадут нам ответ, но факт в том, что цены просто постоянно растут, растут, растут, никогда не снижаются, и это продолжается слишком долго, это серьезное похмелье от политики времен COVID.

Чарли Билелло: Действительно, много факторов, я часто говорю о ФРС, но, очевидно, дело не только в них. Федеральное правительство и бюджетное положение также являются важной частью, но почему-то сейчас ФРС говорит: «Мы не говорим об этом, это не наша ответственность». Это нелогично. Они должны говорить об этом, и им следует говорить, потому что это важная часть картины инфляции. Но и у ФРС есть ответственность: они долгое время поддерживали сверхнизкие ставки, заливали рынок деньгами, их операции с MBS в 2020 и 2021 годах — это абсолютно безумные меры, которые определенно подпитывали инфляцию и до сих пор раздувают огонь. Поэтому я возвращаюсь к этому: если у вас есть цель в 2%, вы должны ее придерживаться. Мы не достигаем ее уже более пяти лет, вы должны повысить ставки, чтобы решить эту проблему. Это не значит, что только вы можете решить проблему инфляции, нет, но это ваша работа, и вы должны что-то сделать. Я думаю, в сентябре ставки повысят, и тогда мы пригласим вас снова обсудить это.

Глава 5. Бюджетный дефицит: транжирит больше, чем пьяный матрос

Чарли Билелло: Следующая тема — «порочить репутацию пьяного матроса». Слово «матрос» появилось примерно в 17 веке, они сходили на берег и тратили все свои заработки с рейсов в барах и тому подобных местах, пока у них ничего не оставалось. Я часто говорю, что федеральное правительство тратит деньги, как пьяный матрос, но на самом деле это порочит репутацию пьяного матроса. Потому что мы не только потратили бюджет в $7 трлн, но и заняли сверх этого. С 1 июля государственный долг увеличился более чем на $4000 млрд, и это поразительная скорость. Мы быстро приближаемся к $40 трлн государственного долга. Инфляция вызвана не только ФРС, это огромные заимствования и дефицитные расходы, которые не прекращались со времен COVID, — это слон в комнате, но о нем мало кто серьезно говорит.

Джейми Баттмер: Да, на самом деле это началось еще раньше, после 2008 года, но ситуация только ухудшается. Если бы любой из нас жил так, нас бы посадили в долговую тюрьму, выгнали из дома, из квартиры, это просто не сработало бы.

Чарли Билелло: Только не пробуйте такое дома.

Джейми Баттмер: Да. Возвращаясь к пьяному матросу: по крайней мере, ему в конце концов нужно вернуться на корабль. Даже если это «Титаник», они уходят, могут столкнуться с айсбергом, но они уходят. А у государственных заимствований никогда нет конечной точки. Независимо от того, какая партия у власти, это стимулы, стимулы и еще раз стимулы. Это как какой-то наркотик в медицине: как только он попадает в организм, экономика говорит: «Дайте еще, дайте еще». Скорость роста пугает. У меня трое детей, я только что жаловался на цены на бекон, полушутя, но мировой долг, обязательства, выписанные нами чеки, в конечном итоге, возможно, придется оплачивать или погашать им. На мой взгляд, это оставляет ужасное бремя будущим поколениям.

Чарли Билелло: Я всегда говорю, что они каким-то образом за это заплатят. Не обязательно напрямую погашая долг, а скорее через инфляцию, более низкие социальные выплаты в будущем и тому подобное. Так что мы должны что-то сделать. Кроме того, заявления о том, что доходы от тарифов сбалансируют бюджет и погасят долг — Скотт Бессент ранее говорил, что при долге в $37.2 трлн тарифы смогут это сделать, а сейчас уже $39.8 трлн, и, очевидно, это не сработало. В начале второго срока Трампа в 2025 году многие в администрации говорили о том, чтобы «вырасти из долга», обсуждался реальный рост ВВП в 5%, 6%, 7%. На бумаге это прекрасно, но на практике сложно. В 2024 году рост составил 2.8%, в 2025 году — 2.1%, в первом квартале этого года — 2.1%, последний показатель ВВП — всего 1.5%. Так что идея вырасти из долга, если только у вас нет послевоенных темпов роста, но если вы можете расти только на 1-2%, решение только одно, и никто не хочет его принимать, и не сделает этого до настоящего кризиса, — это сокращение расходов. Нужна дисциплина.

Джейми Баттмер: Как кто-то говорит: вы должны питаться здоровее, больше заниматься спортом. Пока не случится серьезный сердечный приступ, это не проблема, а когда случится, она становится самой главной проблемой. Вырастем ли мы из долга? Может быть, ИИ что-то сможет сделать. Возможно. Но исторические данные говорят «нет». Будут ли тарифы ответом? Возможно. Но исторические данные тоже говорят «нет». Я уже упоминал нового главу ФРС, Гринспэна, Волкера, теперь Бена Бернанке: когда он был председателем ФРС, он действительно вывел политику огромного долга на сверхскорость. Он известен тем, что понял причины Великой депрессии, назвав это Святым Граалем макроэкономики. Но массивные тарифы, введенные во время экономического краха, все данные показывают, что они усугубили проблему, втянув мировую экономику в глобальную депрессию. Так что история говорит «нет». Будущее еще не написано, но установление большего количества барьеров для капитализма, скорее всего, приведет к негативным, а не позитивным последствиям, и такая вероятность выглядит невысокой.

Глава 6. Как долго могут продолжаться капитальные затраты на ИИ

Чарли Билелло: Осталось две темы. Это большая тема, от многого зависит ажиотаж вокруг инфраструктуры ИИ. Будем ли мы танцевать, пока не остановится музыка? Все помнят слова Чака Принса, сказанные в 2007 году, когда он был генеральным директором Citigroup: они будут танцевать, пока не остановится музыка. Тогда большие банки все танцевали, а потом музыка остановилась, и результатом стал финансовый кризис. Сейчас, похоже, крупные технологические компании все еще танцуют. Если посмотреть на отчеты за первый квартал этого года четырех крупнейших облачных провайдеров — Amazon, Google, Microsoft, Meta (Oracle еще не отчиталась), их капитальные расходы все оказались выше ожиданий. Совокупно четверка потратила в первом квартале $165 млрд, что поразительная цифра, рост на 87% в годовом исчислении и на 393% по сравнению с тремя годами ранее. Я постоянно задаюсь вопросом: не приближаемся ли мы хотя бы к пику темпов роста капитальных затрат? Не приближается ли момент, когда музыка остановится? Я предполагаю, что когда музыка остановится, это будет из-за этой диаграммы. Поговорим о свободном денежном потоке. На прошлой неделе я упоминал Google: впервые в истории компании был зафиксирован отрицательный свободный денежный поток из-за огромных расходов на недвижимость и оборудование, связанное с инфраструктурой ИИ. Акции Meta на этой неделе были разгромлены, свободный денежный поток резко сократился на 91%, сейчас составляет всего $784 млн, тогда как в прошлом квартале был $12 млрд, а в предыдущем — $14 млрд. Джейми, эти компании раньше были легковесными, это была одна из причин их премиальной оценки, а сейчас они быстро превращаются в капиталоемкий бизнес. И в конечном итоге, не скажут ли инвесторы: «Погодите, я не давал согласия на такое кровопускание»? Несколько лет назад они были одними из компаний с самым сильным свободным денежным потоком в мире, а сейчас у некоторых он стал отрицательным. Эти компании отдают все деньги компаниям-производителям полупроводников. Как долго может продолжаться такая ситуация? Устойчивы ли сегодняшние темпы роста? Что заставит их сократить планы расходов?

Джейми Баттмер: Во-первых, лично я считаю, что Facebook — одна из самых злых компаний на планете, поэтому смотреть, как она сжигает деньги, мне не жалко. Но, более широко, инфраструктура — мы на самом деле много инвестируем в инфраструктуру. Как и в любом классе активов, вы должны избегать погони за трендом. Да, есть эти горячие элементы, но есть и компании, которые строят дороги, мосты, обслуживают мосты, центры переработки, водоочистные станции. Так что не стоит полностью отказываться от какого-либо класса активов и не стоит вливать все во взрывно растущую отрасль. Да, она может продолжать расти, но мы, кажется, ближе к пику, чем к началу. Интересно, что, как показывает эта диаграмма, у них либо закончатся деньги; либо, как это всегда происходило в истории, огромные средства и ресурсы вливаются во что-то одно, делая это дорогим или истощая финансирование, а затем следующая революционная инновация сделает это более эффективным. Возможно, кто-то в общежитии придумает гениальную идею, которая обеспечит более высокую эффективность и снизит потребность в такой инфраструктуре. Надеюсь, это будет Стэнфорд или университет Монтаны, а не правительственный объект Северной Кореи. Но история всегда была такой: когда цены на нефть взлетали, это стимулировало разработку более эффективных технологий добычи. Если руководствоваться историей, концом может стать либо отсутствие денег, либо медленное затухание, либо ИИ действительно сможет удивлять многие-многие годы. Технологии могут удивлять на протяжении всей нашей жизни, но будут взлеты и падения, и сейчас в эту область вливаются огромные средства, что исторически является признаком иррационального оптимизма и опасным сигналом.

Чарли Билелло: Да, эти компании раньше были легковесными, это была одна из причин их высокой оценки, а сейчас они быстро превращаются в капиталоемкий бизнес, а исторически капиталоемкие виды бизнеса не приносили хорошей доходности акционерам. Я также быстро упомяну, что это еще не последние соглашения о финансировании: Nvidia объявила о финансировании в размере $250 млрд для дата-центров OpenAI. Мы видим все больше таких циклических сделок: у компаний заканчиваются деньги, они либо выпускают облигации, либо акции, даже Google выпустил акции, что меня шокировало. Они больше не могут финансировать свои планы за счет свободного денежного потока. У OpenAI, похоже, тоже недостаточно денег для реализации своих планов, сейчас они связаны с Nvidia, которая, по сути, гарантирует финансирование этого проекта, а затем использует эти средства для закупки чипов. Мне кажется, такая циклическая структура опасна, и в будущем, оглядываясь назад, тот факт, что Nvidia сейчас вынуждена прибегать к таким операциям, будет опасным сигналом.

Глава 7. Позитивные сигналы с рынка труда и создания предприятий

Чарли Билелло: Последняя тема, давайте закончим на позитивной ноте. Есть две очень позитивные тенденции. Во-первых, в конце прошлого года мы часто говорили об ослаблении рынка труда, росте безработицы, даже о потере рабочих мест впервые вне рецессии. Я называл это самым запутанным рынком труда в истории. Но за последние 6 месяцев мы увидели разворот: занятость снова начала расти, количество первичных заявок на пособие по безработице удивительно снизилось. Страхи, что ИИ приведет к массовой безработице и потере рабочих мест, все еще существуют, возможно, это произойдет в будущем, но сейчас люди не массово подают заявления на пособие по безработице. Количество первичных заявок снизилось до минимума с января 2024 года. С другой стороны, говоря о потенциальной озабоченности капитальными затратами, количество новых предприятий в сфере информационных технологий настолько велико, что почти не помещается на графике, как показано здесь. Создается огромное количество новых предприятий, никогда еще не было так просто основать технологическую компанию, требуется меньше сотрудников, мы видим появление многих компаний с одним сотрудником. Независимо от динамики рынка и доходности, это приведет к большему количеству инноваций и конкуренции. Как вы сказали, то, что в конечном итоге излечит эту ситуацию с высокими потребностями в капитале и высокой ценой памяти, — это инновации. Что вы думаете о рынке труда и всплеске создания новых предприятий?

Джейми Баттмер: Я думаю, это прекрасно. Это означает, что у кого-то появилась хорошая идея. Вы правы, порог для реализации значительно снизился. Когда человек оказывается в затруднительном положении, устает от рутины и хочет попробовать что-то новое, разрушение этого порога — прекрасная вещь. И также приятно, что меньше людей должны идти домой и сообщать семье, что они потеряли работу. ИИ может и будет отнимать некоторые рабочие места, но история показывает, что каждый технологический скачок приносил больше рабочих мест, больше благосостояния, больше производительности. Если на этот раз все будет иначе, это станет исключением из правил. Конечно, то, что работает и не работает, будет меняться, но то, что работает и не работает, менялось всегда. Я думаю, это замечательно, что люди с идеями, желающие перемен, действительно могут рискнуть и осуществить американскую мечту. Многие говорят, что американской мечты больше не существует, но данные показывают совершенно противоположную картину.

Чарли Билелло: Отлично. Джейми, сегодня был замечательный выпуск, большое спасибо.

Джейми Баттмер: Спасибо, Чарли.