Оригинальное название: Why the defi lending moat is bigger than you think
Оригинальный автор: Silvio, исследователь криптовалют
Оригинальный перевод: Диндан, Odaily Planet Daily
По мере того, как доля рынка сейфов (Vault) и кураторов (Curator) в мире DeFi продолжает расти, рынок начинает задаваться вопросом: Сжимается ли прибыльное пространство кредитных протоколов? Перестал ли кредитование быть хорошим бизнесом?
Но если вернуть перспективу всей цепочки создания стоимости ончейн-кредитования, вывод оказывается противоположным. Кредитные протоколы по-прежнему занимают самую прочную крепость в этой цепочке стоимости. Мы можем количественно оценить это с помощью данных.
На Aave и SparkLend проценты, которые сейфы платят кредитным протоколам, фактически превышают доход, который сами сейфы создают. Этот факт напрямую бросает вызов доминирующему нарративу о том, что «дистрибуция — это король».
По крайней мере, в сфере кредитования, дистрибуция — не король.
Проще говоря: Aave не только зарабатывает больше, чем различные сейфы, построенные поверх него, но и больше, чем эмитенты активов, используемых для кредитования, такие как Lido и Ether.fi.
Чтобы понять причину, нам нужно разобрать полную цепочку стоимости DeFi-кредитования и, следуя потокам капитала и комиссий, заново оценить способность каждого участника捕获ывать стоимость.
Разбор цепочки стоимости кредитования
Годовой объем доходов всего кредитного рынка уже превышает 100 миллионов долларов. Эта стоимость создается не одним единственным звеном, а целым сложным стеком: базовый блокчейн для расчетов, эмитенты активов, кредиторы, сам кредитный протокол, а также сейфы, отвечающие за дистрибуцию и исполнение стратегий.
В наших предыдущих статьях мы уже упоминали, что множество сценариев использования на кредитном рынке происходят от возможностей базисной торговли и ликвидного майнинга, и разбирали основную логику стратегий.
Так кто же на самом деле «нуждается» в капитале на кредитном рынке?
Я проанализировал топ-50 кошельков на Aave и SparkLend и аннотировал основных заемщиков.
1. Крупнейшими заемщиками являются различные сейфы и платформы стратегий, такие как Fluid, Treehouse, Mellow, Ether.fi, Lido (они же являются эмитентами активов). Они обладают возможностями дистрибуции для конечных пользователей, помогая им получать более высокую доходность без необходимости самостоятельно управлять сложным циклом и рисками.
2. Есть также крупные институциональные инвесторы, такие как Abraxas Capital, которые размещают внешний капитал в подобных стратегиях, чья экономическая модель по сути очень близка к сейфам.
Но сейфы — это не все. В этой цепочке участвуют как минимум следующие участники:
· Пользователи: вносят активы, надеясь получить дополнительный доход через сейфы или управляющих стратегиями.
· Кредитные протоколы: предоставляют инфраструктуру и агрегацию ликвидности, получая доход, взимая проценты с заемщиков и забирая определенную долю в качестве дохода протокола.
· Кредиторы: поставщики капитала, которые могут быть как обычными пользователями, так и другими сейфами.
· Эмитенты активов: большинство активов для ончейн-кредитования имеют базовые обеспеченные активы, которые сами генерируют доход, часть которого捕获ывается эмитентом.
· Блокчейн-сеть: базовый «рельс», на котором происходят все действия.
Кредитные протоколы зарабатывают больше, чем сейфы ниже по течению
Возьмем в качестве примера сейф для стейкинга ETH от Ether.fi. Это второй по величине заемщик на Aave с непогашенной ссудой около 1,5 миллиарда долларов. Сама стратегия очень типична:
· Внесение weETH (примерно +2,9%)
· Заем wETH (примерно –2%)
· Сейф взимает плату за управление платформой в размере 0,5% с TVL.
В общем TVL Ether.fi примерно 215 миллионов долларов — это чистая ликвидность, фактически размещенная на Aave. Эта часть TVL ежегодно приносит сейфу около 1,07 миллиона долларов дохода от платформы.
Но в то же время эта стратегия ежегодно должна платить Aave около 4,5 миллионов долларов процентных расходов (расчет: 1,5 млрд долларов займа × 2% APY по займу × 15% резервный фактор).
Даже одна из крупнейших и наиболее успешных циклических стратегий в DeFi приносит кредитному протоколу стоимость, в несколько раз превышающую стоимость сейфа.
Конечно, Ether.fi также является эмитентом weETH, и этот сейф сам по себе напрямую создает спрос на weETH.
Но даже если учесть доход от стратегии сейфа + доход эмитента активов, экономическая стоимость, создаваемая кредитным уровнем (Aave), все еще выше.
Другими словами, кредитный протокол — это звено в стеке, которое создает наибольшую добавочную стоимость.
Мы можем провести аналогичный анализ других популярных сейфов:
Fluid Lite ETH: 20% комиссия за эффективность + 0,05% комиссия за выход, без платы за управление платформой. Заимствует 1,7 миллиарда долларов wETH в Aave, выплачивает около 33 миллионов долларов процентов, из которых около 5 миллионов долларов получает Aave, собственный доход Fluid приближается к 4 миллионам долларов.
Протокол Mellow strETH взимает 10% комиссию за эффективность, объем займов 165 миллионов долларов, TVL всего около 37 миллионов долларов. Мы снова видим, что в измерении TVL стоимость,捕获ываемая Aave, снова превышает стоимость самого сейфа.
Рассмотрим другой пример: на SparkLend, втором по величине кредитном протоколе Ethereum, Treehouse является одним из важных участников, запускающим стратегию цикла ETH:
· TVL около 34 миллионов долларов
· Заимствует 133 миллиона долларов
· Взимает комиссию за эффективность только с маржинального дохода выше 2,6%
SparkLend как кредитный протокол имеет более высокую способность捕获ывать стоимость в измерении TVL, чем сейф.
Структура ценообразования сейфа сильно влияет на стоимость, которую он сам может捕获овать; но для кредитного протокола его доход больше зависит от номинального объема займов и относительно стабилен.
Даже при переходе к стратегиям в долларах США, где кредитное плечо ниже, более высокие уровни процентных ставок часто компенсируют это влияние. Я не думаю, что вывод fundamentally изменится.
На относительно закрытых рынках большая стоимость может перетекать к кураторам, например, Stakehouse Prime Vault (26% комиссия за эффективность, стимулы от Morpho). Но это не конечное состояние механизма ценообразования Morpho, кураторы сами также сотрудничают с другими платформами по дистрибуции.
Кредитный протокол против эмитента активов
Тогда возникает вопрос: Лучше быть Aave или Lido?
Этот вопрос сложнее, чем сравнение с сейфами, потому что активы для стейкинга не только сами генерируют доход, но и косвенно создают для протокола доход от процентов по стейблкоинам через кредитный рынок. Мы можем только произвести приблизительную оценку.
У Lido на основных рынках Ethereum активов на сумму около 4,42 миллиарда долларов используются для поддержки кредитных позиций, годовой доход от комиссии за эффективность составляет около 11 миллионов долларов.
Эти позиции примерно пропорционально поддерживают кредитование ETH и стейблкоинов. При текущей чистой процентной марже (NIM) около 0,4% соответствующий кредитный доход составляет около 17 миллионов долларов, что уже значительно превышает прямой доход Lido (и это исторически низкий уровень NIM).
Истинная крепость кредитных протоколов
Если сравнивать только с моделью прибыльности депозитов в традиционных финансах, DeFi-кредитные протоколы могут показаться низкомаржинальным бизнесом. Но это сравнение упускает место, где на самом деле находится крепость.
В ончейн-кредитной системе стоимость,捕获ываемая кредитными протоколами, превышает стоимость уровня дистрибуции ниже по течению и в целом также превышает стоимость эмитентов активов выше по течению.
Если смотреть отдельно, кредитование кажется бизнесом с тонкой прибылью; но в полном кредитном стеке это уровень с самой сильной способностью捕获ывать стоимость относительно всех других участников — сейфов, эмитентов, каналов дистрибуции.
