Автор: Paul Veradittakit
Перевод: Deep Tide TechFlow
Введение от Deep Tide: Когда все говорят о том, что ИИ привлёк 211 млрд долларов, а в крипто осталось лишь 20 млрд, партнёр Pantera Пол Верадиттакит видит в медвежьем рынке самую сильную когорту основателей за четыре цикла. Эти опытные профессионалы, пришедшие из Goldman Sachs, Citadel, Stripe, пришли не ради спекулятивных нарративов — они нацелились на сложную, но наконец-то ставшую привлекательной проблему: институциональную финансовую инфраструктуру.
Соответствие основателя рынку — самый устойчивый сигнал в венчурных инвестициях. Продукты меняются, рынки меняются, регуляторные нормы меняются. Но конкретное соответствие конкретного основателя конкретному рынку — это единственная неизменная константа, и это единственное, что продолжает работать на сложный процент, когда цена не растёт.
Мы никогда не видели такого высокого уровня соответствия основатель-рынок в блокчейн-пространстве. Интересные вопросы свелись к двум направлениям: ИИ и финтех, и самые серьёзные профессионалы переходят из Citadel, Stripe, Block и Goldman Sachs, потому что эта сложная проблема — институциональная финансовая инфраструктура — наконец стала самой интересной.
Мы ценим четыре качества: глубокую экспертизу в предметной области, высокую активность, нечестное сетевое преимущество и одержимость. Каждый определяющий категорию проект, в который мы инвестировали на медвежьем рынке, от Offchain Labs до Ondo, обладает этими четырьмя качествами.
Соответствие основателя рынку — это единственное, что работает на сложный процент, когда цена не растёт. Продукт изменится, рынок переоценит себя, регуляторные нормы сменятся. Конкретное соответствие конкретного основателя конкретному рынку — это константа, а медвежий рынок — лучшая среда для его обнаружения.
Если вы решаете, чем заниматься дальше, рынок выглядит ужасно. Биткоин упал вдвое с максимумов в 126 тысяч долларов в октябре прошлого года, настроения на рынке — страх, большая часть капитала и почти всё внимание переключились на ИИ — в прошлом году ИИ привлёк около 2110 млрд долларов, что составляет почти половину всех венчурных инвестиций, в то время как на блокчейн пришлось всего около 200 млрд долларов. Данные Electric Capital показывают, что с начала 2025 года количество коммитов в блокчейн-коде упало примерно на 75%, а в начале 2026 года группа самых известных профессионалов отрасли объявила о переходе в ИИ.
Но эта картина кое-что упускает. Подавляющее большинство ушедших разработчиков пришли только в прошлом бычьем рынке. Строители, которые остаются здесь два года и более, только что достигли исторического максимума и сейчас пишут около 70% кода. То же самое произошло в 2022 году, когда ядро разработчиков фактически росло на фоне падения на 70%. Медвежий рынок не опустошает комнату, он лишь выметает тех, кто пришёл ради цены.
Так что вопрос никогда не в том, вернётся ли рынок, а в том, кто останется стоять, когда рынок вернётся. Ответ в каждом цикле сводится к соответствию конкретного основателя конкретному рынку. Это и есть соответствие основателя рынку, самый устойчивый сигнал.
Что на самом деле работает на сложный процент
Термин «соответствие» (product-market fit) пришёл от Энди Рэчлеффа и Марка Андриссена. Но блокчейн сжал эту концепцию сильнее, чем любой другой рынок. Создатели этой технологии, крипто-панки и ранние либертарианцы, были одержимы рынком, когда самого рынка ещё не было. У них не было ничего другого. Соответствие было всем.
Соответствие продукта рынку спрашивает, нашёл ли продукт свою аудиторию. Соответствие основателя рынку задаёт более ранний и более сложный вопрос: почему именно этот человек больше подходит для завоевания этого конкретного рынка, чем кто-либо другой в мире?
Это различие — всё на медвежьем рынке. Всё остальное в дорожной карте основателя временно. В блокчейне продукт, который вы поставите через три года, не будет тем, над которым вы работаете сегодня, рынок переоценит себя, регуляторные нормы сдвинутся у вас под ногами. Когда у основателя есть настоящее соответствие рынку, ничто из этого не смертельно. Их понимание базовых динамик достаточно глубоко, чтобы сохранить преимущество во время трансформации. Когда соответствия нет, они слепо поворачивают в пространство, которого не понимают, и медвежий рынок поглощает их.
Мы делали лучшие инвестиции на медвежьем, а не на бычьем рынке, поддерживая основателей ещё до появления категории — от самой ранней инфраструктуры для масштабирования Ethereum до сегодняшней инфраструктуры для токенизации. В таком рефлексивном рынке соответствие — самый устойчивый сигнал, который у нас есть.
Мы никогда не видели такого высокого соответствия
Вот часть, которая должна изменить ваше восприятие утечки талантов. В предыдущих циклах таланты распылялись по сотням спекулятивных нарративов, большинство гналось за ценой. На этот раз всё по-другому. Интересные вопросы свелись к двум вертикалям, ИИ и финтех, а качество основателей, выбирающих блокчейн для их решения, — самое высокое, что я видел за четыре цикла.
Самое ясное доказательство — кто появляется. Сложной проблемой в блокчейне сейчас является институциональная финансовая инфраструктура, и именно эту проблему всю карьеру решали лучшие профессионалы традиционных финансов. Натан Оллман ушёл из подразделения цифровых активов Goldman Sachs, чтобы основать Ondo, которая сейчас управляет набором продуктов на сумму около 26 млрд долларов, выводя казначейские облигации и другие активы в блокчейн. Эд Фелтен, профессор Принстона и бывший сотрудник Белого дома, стал сооснователем Offchain Labs, создавшей Arbitrum. Даже внутри нашей компании мой партнёр Франклин Би пришёл из блокчейн-подразделения Onyx JPMorgan Chase. Сегодня основатели, которые приходят к нам на встречи, — из Goldman Sachs, Citadel, Stripe и Block, они пришли не для торговли нарративами. Они пришли, потому что эта сложная проблема наконец стала интересной.
Данные рынка их поддерживают. Токенизированные реальные активы в публичных блокчейнах превысили 300 млрд долларов, увеличившись более чем на 400% с начала 2025 года, плюс около 3000 млрд долларов стейблкоинов. Goldman Sachs, JPMorgan Chase и Bank of New York Mellon выпустили продукты токенизации. Закон GENIUS прошлым летом создал федеральные рамки для стейблкоинов в США. По прогнозам BCG, к 2030 году токенизированные активы могут достичь 16 трлн долларов. Когда появляется серьёзная версия проблемы, за ней приходят и серьёзные основатели. Это и есть соответствие основателя рынку в масштабе, такой концентрации мы не видели ни в одном из предыдущих медвежьих рынков.
Четыре аспекта, которые мы оцениваем
Когда я встречаюсь с основателем на таком рынке, я ищу четыре вещи.
Глубокая предметная экспертиза. Вы жили внутри рынка, а не читали его карту. На медвежьем рынке покупатели приходят только на важные встречи, техническая глубина каждый раз побеждает хорошо звучащую презентацию. Эд Фелтен провёл всю жизнь, работая над самыми сложными проблемами систем и безопасности, прежде чем стать сооснователем Offchain Labs и создать Arbitrum. Мы возглавили посевный раунд. Эта глубина — причина, по которой команда чётко видела проблему масштабирования, в то время как большая часть рынка всё ещё спорила о ней.
Высокая активность. Способность продавать видение, демонстрируя скептически настроенным, опытным специалистам, насколько хорошо вы понимаете реальное направление движения конкретного рынка. Именно так поступил Стани Кулехов. Без какого-либо финансового бэкграунда, только благодаря вере и пониманию, он преобразовал ETHLend в Aave и продолжил строить определяющий протокол денежного рынка для DeFi.
Нечестное сетевое преимущество. Когда у вас есть и бэкграунд, и связи, которые позволяют вам двигаться быстрее всех остальных, видение становится важнее. Тёплое представление проходит дальше любого холодного старта, и в тех категориях, которые строятся сейчас, это преимущество работает на сложный процент. Натан Оллман пришёл из мира цифровых активов Goldman Sachs с сетью контактов и верой в то, что сейчас подходящее время для запуска Ondo. Я возглавил наш посевный раунд в 2021 году, и сегодня Ondo контролирует большую часть рынка токенизированных акций.
Одержимость. Когда дела идут плохо, люди уходят. По-настоящему одержимые остаются в игре годами, проходя через циклы, начиная задолго до того, как появилось какое-либо вознаграждение. Хэл Финни, Ник Сабо и Адам Бэк потратили десятилетия на исследование цифровых денег без рынка, без денег, только благодаря вере. Это качество, которого нет в резюме, но которое важнее всего остального.
Основателям, уже находящимся на арене
На медвежьем рынке вера — единственное оставшееся топливо
На бычьем рынке импульс помогает основателям выполнять работу. Капитал дёшев, наём лёгок, каждый релиз получает незаслуженное внимание. Медвежий рынок лишает всего этого, и единственное, что продолжает двигать основателя вперёд, — это вера.
Вера — это не эмоция. Это наблюдаемый результат настоящего соответствия основателя рынку. Основатели, глубоко понимающие свой рынок, продолжают строить, когда токен падает на 50%, а все заголовки переключаются на ИИ, потому что они видят конечную точку, которую рынок ещё не может оценить. Те, у кого нет веры, смотрят на те же графики, теряют мужество и уходят. Вот почему медвежий рынок — лучшее время для оценки основателей. Цена помогает нам сделать отбор, и остаются именно те, чей сигнал мы пытаемся купить.
Если вы один из тех профессионалов внутри Goldman Sachs, Citadel или Stripe, которые задаются вопросом, настало ли время, вот моё сообщение: да. Медвежий рынок — не риск, это испытательный полигон, самая чистая среда для построения соответствия, работающего на сложный процент. Блокчейну не нужно больше туристов. Ему нужно больше основателей с настоящим соответствием, чтобы продвигать финансовую инфраструктуру вперёд, и никогда не было лучшего времени для старта, чем этот период, когда все уходят.
Основателям, уже находящимся на арене: сохраняйте фокус, продолжайте строить. Соответствие основателя рынку — это то, что работает на сложный процент, когда цена не растёт, а цена будет проверять эту веру. Соответствие позволяет её выдержать.
Наше обязательство не изменилось. Мы запустили первый в США биткоин-фонд в 2013 году, когда цена была 65 долларов, и с тех пор мы делали определяющие категорию инвестиции в каждом медвежьем рынке, включая посевный раунд Arbitrum в прошлом медвежьем рынке. Мы продолжим делать это и в этом медвежьем рынке. Если вы строите на пересечении рынка и веры, именно туда мы хотим войти на ранней стадии.
