Оригинальное название: When DAT Wrapper Cracks
Автор: Prathik Desai
Компиляция и редактирование: BitpushNews
Более года назад для многих компаний, стремящихся повысить стоимость своих акций, стать казначейством цифровых активов казалось легким решением.
Некоторые акционеры Microsoft провели собрание, требуя от совета директоров оценить преимущества включения части биткоинов в их баланс. Они даже упомянули Strategy (ранее MicroStrategy), крупнейший публично торгуемый биткоин-фонд DAT.
В то время существовал финансовый маховик, который привлекал всех следовать.
Покупайте большое количество BTC/ETH/SOL. Наблюдайте, как цена акций превышает стоимость этих активов. Выпускайте больше акций с премией. Используйте эти деньги для покупки большего количества криптовалюты. Повторяйте цикл. Этот финансовый маховик, поддерживающий публично торгуемые акции, казался почти идеальным, чтобы соблазнить инвесторов. Они платили более двух долларов, чтобы получить косвенное exposure к биткоину стоимостью всего в один доллар. То было безумное время.
Но время проверяет даже лучшие стратегии и маховики.
Сегодня, после того как общая рыночная капитализация крипторынка сократилась более чем на 45% за последние четыре месяца, соотношение рыночной капитализации к чистой стоимости активов (mNAV) для большинства этих компаний-оболочек упало ниже 1. Это указывает на то, что рынок оценивает эти DAT-компании ниже стоимости их крипто-казначейств. Это меняет принцип работы финансового маховика.
Потому что DAT — это не просто оболочка для активов. В большинстве случаев это компания с операционными расходами, затратами на финансирование, юридическими и операционными издержками. В эпоху премии к mNAV DAT финансировали покупки криптовалюты и операционные затраты за счет продажи большего количества акций или привлечения большего долга. А в эпоху дисконта к mNAV этот маховик рушится.
В сегодняшнем анализе я покажу вам, что означает устойчивый дисконт к mNAV для DAT и смогут ли они выжить в крипто-медвежьем рынке.
В период с 2024 по 2025 год более 30 компаний争先恐后地转型为 DAT. Они создали казначейства вокруг blue-chip монет, таких как Bitcoin, ETH и SOL, и даже мем-коинов.
На пике, 7 октября 2025 года, криптовалюты, принадлежащие DAT, стоили 118 миллиардов долларов, а общая рыночная капитализация этих компаний превышала 160 миллиардов долларов. Сегодня криптовалюты, принадлежащие DAT, стоят 68 миллиардов долларов, а их дисконтированная общая рыночная капитализация составляет чуть более 50 миллиардов долларов.
Вся их судьба зависела от одного: их способности упаковывать активы и создавать истории, чтобы стоимость упаковки превышала стоимость активов. Эта разница и становилась премией.
Сама премия стала продуктом. Если акции торгуются по цене в 1.5 раза выше mNAV, DAT может продать акций на 1 доллар, а затем купить exposure к криптоактивам на 1.5 доллара и описать эту сделку как «создающую добавленную стоимость». Инвесторы были готовы платить премию, веря, что DAT сможет и дальше продавать акции с премией и использовать вырученные средства для накопления большего количества криптовалюты, тем самым увеличивая стоимость криптоактивов на акцию с течением времени.
@Decentralised.Co
Проблема в том, что премия не может существовать вечно. Как только рынок перестает платить дополнительную плату за эту упаковку, маховик «продавать акции, чтобы купить больше криптовалюты» дает сбой.
Когда акции больше не торгуются в 1.5 раза выше стоимости их активов, каждый выпуск новой акции позволяет купить меньше криптовалюты. Премия перестает быть попутным ветром и превращается в дисконт.
За последний год цены акций ведущих BTC, ETH и SOL DAT упали больше, чем сами криптовалюты.
Как только премия акций к базовым активам исчезает, инвесторы естественным образом задаются вопросом: почему они не могут купить криптовалюту напрямую дешевле в другом месте, например, на децентрализованных или централизованных биржах, или через биржевые фонды (ETF)?
Мэтт Левин из Bloomberg задал важный вопрос: если DAT торгуются ниже чистой стоимости активов (NAV), не говоря уже о премии, почему инвесторы не заставляют компанию ликвидировать свое крипто-казначейство или выкупить акции?
Многие DAT, включая лидера отрасли Strategy, пытались убедить инвесторов, что они будут держать криптовалюту в течение медвежьего рыночного цикла, ожидая возвращения эпохи премий. Но я вижу более критическую проблему. Если DAT не могут привлечь дополнительные средства в обозримом долгосрочном периоде, откуда они возьмут деньги на покрытие операционных расходов? У этих DAT есть счета и зарплаты для выплаты.
Strategy является исключением по двум причинам.
-
Согласно отчетам, у нее есть резервы в размере 2.25 миллиарда долларов, которых достаточно для покрытия ее обязательств по дивидендам и процентам примерно на 2.5 года. Это важно, потому что Strategy больше не полагается исключительно на конвертируемые облигации с нулевым купоном для привлечения средств. Она также выпустила привилегированные инструменты, по которым нужно выплачивать существенные дивиденды.
-
У нее также есть операционный бизнес, каким бы маленьким он ни был, который все еще приносит регулярный доход. В четвертом квартале 2025 года Strategy сообщила о совокупном доходе в 123 миллионов долларов и валовой прибыли в 81 миллион долларов. Хотя чистая прибыль Strategy может значительно колебаться из-за переоценки криптоактивов по рыночной стоимости каждый квартал, ее отдел бизнес-аналитики является единственным tangible источником денежного потока.
Но это все еще не делает стратегию Strategy неуязвимой. Рынок по-прежнему может наказывать ее акции — как это происходило в течение последнего года — и подрывать способность Strategy продолжать привлекать средства с низкой стоимостью.
Хотя Strategy, возможно, и пережить крипто-медвежий рынок, новые DAT, у которых нет достаточных резервов или операционного бизнеса для покрытия своих неизбежных расходов, ощутят давление.
Это различие еще более заметно среди ETH DAT.
Крупнейший DAT на основе Ethereum — BitMine Immersion, имеет маргинальный операционный бизнес, поддерживающий его ETH-казначейство. В квартале, закончившемся 30 ноября 2025 года, BMNR сообщила о совокупном доходе в 2.293 миллиона долларов, включая доходы от консалтинга, аренды и стейкинга.
Ее баланс показывает, что компания держит цифровые активы на сумму 10.56 миллиарда долларов и эквиваленты денежных средств на 887.7 миллионов долларов. Операционная деятельность BMNR привела к отрицательному чистому денежному потоку в 228 миллионов долларов. Все ее денежные потребности удовлетворялись за счет выпуска новых акций.
В прошлом году, поскольку акции BMNR большую часть года торговались с премией к mNAV, привлечь средства было относительно легко. Но за последние шесть месяцев ее mNAV упал с 1.5 примерно до 1.
Так что же происходит, когда акции больше не торгуются с премией? Выпуск большего количества акций со скидкой может снизить цену ETH на акцию, сделав их менее привлекательными для инвесторов, чем прямая покупка ETH на рынке.
Это объясняет, почему BitMine в прошлом месяце заявила, что инвестирует 200 миллионов долларов в приобретение доли в Beast Industries, частной компании, принадлежащей YouTube-блогеру Джимми «MrBeast» Дональдсону. Компания заявила, что будет «изучать способы сотрудничества в рамках инициатив DeFi».
ETH и SOL DAT могут также утверждать, что доходы от стейкинга — то, чем не могут похвастаться BTC DAT — могут помочь им поддерживать операционную деятельность во время обвала рынка. Но это все еще не решает проблему выполнения денежных денежных обязательств компании.
Даже при наличии стейкинг-вознаграждений (накапливаемых в виде криптовалют, таких как ETH или SOL), пока эти вознаграждения не конвертированы в фиатные деньги, DAT не может использовать их для выплаты зарплат, аудиторских сборов, листинговых затрат и процентов. Компания должна либо иметь достаточный фиатный доход, либо продавать или рестейкать активы своего казначейства для удовлетворения денежных потребностей.
Это ярко проявляется в крупнейшем держателе SOL DAT — Forward Industries.
FWDI в четвертом квартале 2025 года сообщила о чистом убытке в 586 миллионов долларов, несмотря на получение 17.381 миллиона долларов дохода от стейкинга и связанных с ним activities.
Менеджмент четко дал понять, что ее «существующие остатки денежных средств и оборотный капитал достаточны для удовлетворения наших потребностей в ликвидности по крайней мере до февраля 2027 года».
FWDI также раскрыла агрессивную стратегию привлечения капитала, включая выпуск акций по рыночной цене, выкуп и эксперимент с токенизацией. Однако, если премия к mNAV не будет существовать в течение длительного времени, все эти попытки могут оказаться неудачными в управлении ценой их упаковки.
Путь вперед
В основе бума DAT прошлого года лежала скорость накопления активов и способность привлекать средства за счет выпуска акций с премией. Пока упаковка торговалась с премией, DAT могли продолжать превращать дорогой акционерный капитал в большее количество криптоактивов на акцию и называть это «бета». Инвесторы также делали вид, что единственный риск — это цена самого актива.
Но премия не вечна. Криптовалютные циклы могут превратить ее в дисконт. Я писал об этой проблеме вскоре после события ликвидации 10/10 в прошлом году, когда впервые наблюдал снижение премии.
Однако этот медвежий рынок заставит DAT оценить, должны ли они продолжать существовать,一旦其包装不再以溢价交易.
Одним из способов решения этой дилеммы является повышение компаниями своей операционной эффективности, дополнение своей DAT-стратегии бизнесом, генерирующим положительный денежный поток, или избыточными резервами. Это связано с тем, что когда история DAT больше не может привлекать инвесторов в условиях медвежьего рынка, обычная корпоративная история будет определять их выживание.
Если вы читали статью «Strategy & Marathon: Вера и сила», вы вспомните, почему Strategy все еще может стоять в течение нескольких криптоциклов. Однако новая волна компаний, включая BitMine, Forward Industries, SharpLink и Upexi, не могут полагаться на ту же силу.
Их нынешние попытки с доходами от стейкинга и слабым операционным бизнесом могут рухнуть под рыночным давлением, если они не рассмотрят другие варианты покрытия обязательств в реальном мире.
Мы наблюдали это на примере ETHZilla, компании-казначейства Ethereum, которая в прошлом месяце продала ETH-холдинги на сумму около 115 миллионов долларов и купила два реактивных двигателя. Затем этот DAT сдал двигатели в аренду крупной авиакомпании и нанял Aero Engine Solutions для управления за ежемесячную плату.
В перспективе будут оценивать не только стратегию накопления цифровых активов, но и условия, при которых они смогут выжить. В текущем цикле DAT только те компании, которые смогут управлять разводнением, долгом, фиксированными обязательствами и торговой ликвидностью, переживут спад на рынке.
Twitter:https://twitter.com/BitpushNewsCN
Чат TG比推:https://t.me/BitPushCommunity
Подписка TG比推: https://t.me/bitpush
