Автор: Чарли
Перевод: Block unicorn
В последнее время в наших обсуждениях всё реже фигурирует криптовалюта. Мы всё чаще говорим о кредитном бизнесе, моделях подписок на ИИ и платежных каналах, за которые борются Stripe и Mastercard. На прошлой неделе мы обсуждали, как грядущие IPO OpenAI, SpaceX и Anthropic на триллионы долларов повлияют на финансовые рынки в целом. Даже когда кто-то упоминает криптопроект, вы понимаете, что половину дискуссии прошло, а «цена токена» так и не прозвучала.
Эта трансформация отражается и в нашем контенте. За последние две недели мы сместили фокус на истории с периферии криптоиндустрии. Например, финтех-компании, использующие блокчейн как инфраструктуру; потребительские товары, где токен — это механизм дистрибуции, а не сам продукт; или сделки по поглощению инфраструктурных компаний, чья оценка не зависит от рыночного цикла. Эти процессы продолжаются независимо от того, стоит ли биткоин 100 000 долларов или 70 000.
Эта статья изначально была опубликована Hepworth Iron Capital. Текущий материал предлагает рамки для понимания этого феномена. Чарли Бус утверждает, что эпоха криптовалюты как однофакторной зависимости от биткоина подходит к концу, прокладывая путь для нового цикла, который будет определяться не ценой криптоактивов, а внешними по отношению к крипто факторами.
Исторически криптовалюты торговались как бета по отношению к цене биткоина. Но эта эпоха заканчивается.
Криптоэкономика разделяется на два вида: эндогенную и экзогенную.
Первая — это традиционный криптомир: стоимость токенов и проектов зависит от цены криптовалют. Вторая — это проекты лишь по названию связанные с крипто, чья ценность всё больше отрывается от цен на криптоактивы.
Ценность биткоина проистекает из его свойств и, в свою очередь, отражается в его цене. Рост цены усиливает восприятие этих свойств. На пике бычьего рынка биткоин рассматривают как межзвёздные деньги, самый редкий цифровой сертификат из известных человечеству. На дне медвежьего рынка — как цифровой коллекционный предмет без какого-либо денежного потока.
Гиперликвидность находится между эндогенной и экзогенной группами. Большая часть её бизнеса по-прежнему зависит от цены криптовалют, но и спрос, и предложение расширяются. Много ончейн-финансовой инфраструктуры расположено здесь, и её базовые активы смещаются в сторону токенизированных реальных мировых активов.
Объём открытых позиций по HIP-3 можно грубо считать показателем открытого интереса, не связанного с крипто. Доля HIP-3 в общем объёме открытого интереса в гиперликвидности составляет около 30%, что выше примерно 4% в ноябре 2025 года. HIP-4 (рынки исходов) могут ещё больше увеличить эту долю, одновременно привлекая новый спрос (трейдеры) и новое предложение (рынки, активы).
С чисто экзогенной точки зрения, движущие силы таких проектов, как Venice, полностью независимы от крипторынка. Хотя портреты пользователей могут пересекаться, их бизнес-модель больше похожа на потребительский ИИ, чем на Uniswap. Uniswap по-прежнему в основном полагается на пользователей, торгующих активами с эндогенной стоимостью, что делает его бизнес тесно связанным с ценами на эти активы. Venice же упаковывает приватный мультимодальный инференс в модель «использование + подписка».
Единственная связь Venice с крипто — это выбор токена как инструмента для измерения бизнес-ценности и тот факт, что некоторые из её поставщиков деривативов случайно имеют крипто-лейбл. Возможно, этому способствует и глубокое понимание крипто со стороны Эрика Вориса, управляющего Venice, который считает, что при правильном использовании токен может быть отличным маркетинговым инструментом.
Диаграмма 1 — простой пример из мира публичных акций: финтех-кредитор, использующий собственный разработанный блокчейн, чтобы сократить время одобрения кредита под залог недвижимости до пяти минут. Технология блокчейна здесь вторична, ключевой является бизнес-модель.
Массовое появление и рост экзогенной категории как на рынках публичных акций, так и на рынках токенов имеют большое значение. Исторически чистое инвестирование снизу-вверх было затруднено, поскольку большинство бизнес-моделей были крайне чувствительны к цене крипто. Экзогенные нарративы в крипто появлялись и раньше; каждый цикл «блокчейн, а не биткоин» обещал подобное. Но в большинстве случаев эти нарративы в конечном итоге возвращались к категории крипто-беты, потому что спрос никогда по-настоящему не материализовывался, доходы не появлялись (а если и появлялись, то токен их не поглощал), и за ростом цены токена не стояло ничего, кроме воздуха.
Отличие сейчас в том, что вы можете ответить на вопросы: кто платит и почему, спрос во многих случаях измерим, он стал менее рефлексивным, а производительность токена как инструмента постепенно улучшается (подробнее об этом позже). Доход Venice от регистраций — это реальные деньги, которые пользователи платят за инференс. Когда цена крипто падает, нет очевидной причины для разворота этой тенденции, потому что она изначально не была функцией от цены. Теперь у вас есть две вещи, которых не хватало в прошлых циклах: устойчивое использование и инвесторы, которые основывают свои решения на фундаментальных показателях, а не только на нарративе.
Возьмём, к примеру, сектор стейблкоинов на приватном рынке. В марте 2026 года Mastercard согласилась приобрести BVNK за сумму до 1,8 млрд долларов, всего через 15 месяцев после завершения раунда финансирования серии B BVNK с оценкой в 7,5 млрд долларов. Согласно годовому письму Stripe, Bridge (приобретённая Stripe в феврале 2025 года за 1,1 млрд долларов) внутри Stripe росла в четыре раза год к году. Этот рост не зависел от криптоцикла.
Это не является медвежьим прогнозом для эндогенного класса активов. Как золото и даже небольшие золотодобывающие компании имеют своё место в инвестиционном портфеле, так и биткоин, и эндогенный класс активов имеют свою ценность и своё время. Но в основе своей разные движущие силы, вероятно, продолжат влиять на их результаты и корреляции. Вы можете увидеть эти два типа отношений в данных:
Вот аналогия для визуализации: корреляция мелких золотодобытчиков с золотом редко выходит за пределы области около 0,75. Именно так сейчас торгуется крипто: мелкие майнеры коррелируют с биткоином, как с золотом, а левередж-трейдинг делает ставки на тот же базовый актив. Синяя линия представляет другой тип отношений. Золото и S&P 500 в некоторой степени коррелируют по макроэкономическим причинам, но ими торгуют под влиянием различных драйверов. Это и есть конечное состояние для экзогенного класса активов. Со временем эти активы должны смещаться от линии, связанной с золотом, к синей линии, превращаясь из левереджированных прокси-активов в независимые активы, лишь изредка коррелирующие с экономической ситуацией.
Эти экзогенные названия служат как иллюстрацией этого тезиса, так и исключением из него.
Многие «эндогенные» активы по-прежнему сильно коррелируют с биткоином. Некоторые экзогенные активы снизились, но временной интервал слишком короток, чтобы делать выводы. Сначала меняются фундаментальные показатели, и только потом — корреляции.
Это меняет подход к анализу. Экзогенную категорию необходимо оценивать как обычный бизнес: кто платит за продукт, как работает юнит-экономика и где находятся конкурентные преимущества (моки). Цена биткоина перестаёт быть главной переменной, и ваш анализ звучит как у инвестора в финтех с необычным подходом к кастодиалу.
Некоторые интересные «экзогенные» категории, в произвольном порядке, с различными комментариями:
- Ончейн-биржи и брокеры
- Кредитные / решения для выкупа для длинного хвоста токенизации (Grove Basin выглядит интересно в этом направлении)
- Настоящий crypto x AI (приватный инференс, распределённое обучение opensource-моделей, например, Psyche от Nous Research)
- Необанки (мне нравятся более ориентированные на приватность платформы, такие как Payy и Raycash, а также программируемая инфраструктура приватности, такая как Aztec и Zama, которая их поддерживает).
- Кредитование (Morpho становится институциональным стандартом, похожим на рынок РЕПО, а такие небольшие компании, как Valinor и 3jane, нацелены на интересные ниши в сфере приватного кредитования)
- Эмитенты стейблкоинов и токенизированных реальных мировых активов
- Платежные каналы (в плане широких платежных каналов Stripe и Tempo сейчас являются теми, кого нужно обгонять; в плане платежей через агентов — Coinbase).
- Непотребительский, нефундаментальный крипто (например, такие продукты, как Venice и Collector Crypt, эти специальные кейсы показывают, что наделение токена ценностью, происходящей от некриптобизнеса, может повысить рыночную стоимость и распространение).
- Агентская экономика (ключ — координация между агентами уровня доступа и поставщиками/создателями, что менее взаимозаменяемо, чем железная дорога. Cloudflare занимает выгодную позицию, но пока неясно, будут ли они облагать налогом трафик или просто продавать переключатели).
В настоящее время самый устойчивый способ инвестировать в эту тему — это долевое участие (equity), а не токены. Качественные токены — это исключение, и они смогут работать лучше только при условии улучшения самого токена как инструмента, что требует совместных усилий регуляторов и отрасли. В настоящее время наблюдается некоторый прогресс как в регулировании (закон CLARITY), так и в прозрачности (усилия таких компаний, как Blockworks). Токенам ещё предстоит долгий путь.
Ничто из этого не меняет главного. Драйверы смещаются от одного фактора ко множеству; работа теперь заключается не в чтении графиков биткоина, а в финансировании бизнесов. Не стоит удивляться в следующие десять лет, почему «криптовалюта» больше не развивается единым фронтом, как раньше.
