Даже самый глупый почувствует, что криптоиндустрия находится на пороге смены эпох.
За последние десять лет ключевой способностью криптовалютного мира был выпуск активов. Запустить блокчейн, выпустить монету, выпустить управленческий токен, создать экономическую модель, с помощью нарратива, аирдропов, стимулирования ликвидности и консенсуса сообщества вывести её на рынок, играя в «горячую картошку».
Мы также смело предполагали, что блокчейн создаст совершенно новую систему активов: новые деньги, новые финансовые протоколы, новые игровые активы, новые социальные сети и даже новые формы организации.
Однако сейчас эти нативные активы медленно умирают, превращая каждую попытку купить на дне в тщетное сопротивление.
Ликвидность и внимание забирают старые активы: акции США, казначейские облигации США, золото, нефть, индексы...
Всем нативным активам — Bye Bye, традиционным активам — Say Hi Hi
Главные герои на блокчейне изменились. Нативными активами никто не интересуется, токенизированные активы правят бал.
На каждом медвежьем рынке кто-то говорил: «ETH кончился», «альткоины никто не покупает», «DeFi никто не играет». Но почему ETH за 2000 долларов вызывает больше отчаяния, чем когда-то за 200?
Потому что за этими жалобами стоит не просто цикличность цен или смена нарративов, а миграция функций индустрии. Криптоиндустрия из бывшей «фабрики новых активов» превращается в «канал для глобальных активов».
Стейблкоины — самый ранний и успешный пример. Массовое внедрение USDT и USDC — это явно не победа криптовалют над долларом, а то, как криптомир нашёл для доллара более эффективный способ обращения на блокчейне.
За последние десять с лишним лет бесчисленные проекты выкрикивали лозунг «создать новую денежную систему», но в итоге массово по всему миру стали использоваться только стейблкоины. Потому что, кроме нас, азартных игроков, обычным пользователям не нужно копаться в поисках новой мировой валюты — им важно лишь, чтобы доллар двигался чуть быстрее, чуть дешевле и с меньшими ограничениями по времени и географии.
Если хорошенько подумать, это уже давно предопределило судьбу нативных криптоактивов.
В конечном счёте, массово подтверждённой способностью блокчейна оказались не хранение ценности, не управление и не какие-то там сложные финансовые инновации, а изначальные p2p-переводы и глобальный расчёт. Да здравствует Сатоши Накамото!
За исключением биткоина, функция хранения ценности всех остальных монет оказалась ложной. Эти активы сильно волатильны, имеют скудный денежный поток, размытые права управления, а спрос на них полностью основан на спекуляциях.
Крутясь на месте, рынок вернулся к простым функциям материнского тела блокчейна: переводы, расчёты, трансграничное движение, залог, торговля.
Альткоины? Да ни одна собака не играет!
Неловкое положение нативных активов криптомира, то есть альткоинов, также прояснилось в этой логике.
Когда горячие деньги вливались, мы сравнивали активы внутри криптомира, выбирали те, что получше, и шортили. Блокчейны сравнивали по TPS, DeFi — по TVL, Meme — по активности сообщества. Все мы плавали в одном и том же нарративном бассейне, у всех не было особой привязки к реальности, у каждой истории было пространство для воображения. Достаточно было упаковать её достаточно грандиозно — и новый токен мог заранее проесть оценку на десять лет вперёд.
Но сейчас внутренние нарративы полностью исчерпаны, а внешние эффекты богатства повсюду. Даже зажмурившись, не скроешь.
С одной стороны — акции США, золото, нефть, эти реальные активы помещаются в один и тот же интерфейс для торговли на блокчейне. С другой — AI вторгся в жизнь каждого почти как научная фантастика, ставшая реальностью.
Раньше криптомир лучше всего умел рассказывать о будущем, получая премию к оценке за счёт «ощущения будущего», рассказывая о новых сетях, новой финансовой системе, новой организации, новых производственных отношениях. Но спустя годы нарративы застряли в технических документах, дорожных картах, новостях о финансировании и цене токенов. А у AI, помимо мощного нарратива, уже появились реальные продукты — инструменты, которые каждый может запустить на своём компьютере или телефоне.
Раньше альткоину нужно было всего лишь рассказать более трогательную историю, чем другой альткоин. Теперь же ему приходится одновременно противостоять двум типам внешних соперников: с одной стороны — традиционные активы, у которых действительно есть денежный поток, поддержка активами и глобальная система ценообразования; с другой — новый технологический цикл AI, у которого есть как нарратив о будущем, так и реальные продукты.
Стоя рядом с Nvidia, Micron, нефтью и AI-приложениями, мусорные монеты без доходов, без спроса, без захвата стоимости выглядят очень некрасиво.
Ethereum — не торт
Часто обсуждаемая в последнее время «проблема Ethereum» также должна рассматриваться в этой рамке.
Ethereum сталкивается не только с краткосрочным давлением со стороны маршрута и ликвидности — его некогда представляемое «мировоззрение нативных активов» полностью вытеснено.
С одной стороны, традиционные токенизированные активы выходят на блокчейн, с другой — AI монополизировал глобальный технологический нарратив.
Ethereum по-прежнему остаётся важной инфраструктурой для блокчейн-финансов и выпуска активов, но, потеряв инновационную вселенную «нативного криптомира» и поддержку мировоззренческой веры, сама способность ETH захватывать ценность экосистемы стала весьма скудной. Пользователи могут платить на Base, торговать на Arbitrum, перемещать активы между роллапами и торговать акциями США на блокчейне, но им точно не нужно для этого держать ETH.
То же самое и с DeFi. Его первоначальный грандиозный нарратив — перестроить финансовую систему — но реально осевших жёстких потребностей оказалось не так уж много.
Пользователям не нужен целый блокчейн-банк — им нужны более дешёвые переводы в долларах, более быстрые расчёты, более глубокая ликвидность и торгуемая волатильность цен. Кредитование, DEX, агрегаторы доходов, конечно, по-прежнему существуют, но они всё больше похожи на часть инфраструктуры, и им всё сложнее в одиночку поддерживать воображение индустрии. Нарратив о финансовом лего стал наследием прошлого цикла.
Главным героем стал сам актив
Криптомиру приходится признать, что блокчейн-финансам не нужно заново изобретать Nvidia, тем более не нужно заново изобретать доллар, — да и уровня у нас такого нет.
Нам нужно лишь постараться, чтобы эти активы можно было свободнее переводить, торговать ими, закладывать, шортить, использовать с плечом, комбинировать в новые финансовые структуры.
Поэтому, говоря «криптовалюта мертва», мы имеем в виду, что эпоха, зависевшая от постоянного раздувания нативных активов, ушла.
Никто не осмеливается больше говорить, что криптоиндустрия颠覆яет старые финансы. Сейчас участники индустрии заняты тем, что снабжают традиционные финансы новым транспортным уровнем. Акции США остаются акциями США, но благодаря новой инфраструктуре они могут обладать круглосуточной торговлей, глобальной ликвидностью, блокчейн-расчётами, разрешительным доступом и композируемостью. Индустрия изо всех сил производит для старого мира новый API.
На самом деле, будь то выход акций США на блокчейн, RWA или бессрочные контракты на блокчейне — всё это не ново.
Не сегодня индустрия додумалась перенести традиционные активы на блокчейн, и не сегодня додумалась торговать всем через бессрочные контракты.
Несколько лет назад на рынке уже появлялись партии Perp DEX, синтетические активы, акции на блокчейне и проекты, пытавшиеся перенести традиционные активы на блокчейн. Оглядываясь на дизайн некоторых ранних протоколов, можно заметить, что их базовые механизмы не имеют фундаментальных отличий от многих сегодняшних горячих проектов.
Вот почему некоторые старые игроки смотрят свысока на Hyperliquid и упускают возможности. Постоянное негативное отношение Кайла Самани к Hyperliquid — очень типичный пример.
Он не просто видел эту штуку — он видел её слишком рано, слишком много и уже пресытился. Пять, восемь лет назад и даже раньше в индустрии уже было много людей, пытавшихся создать биржу контрактов на блокчейне, децентрализованные деривативы, торговлю активами всех категорий, но все они терпели неудачу.
Я недавно наткнулся на статью Odaily о проекте PerpDEX 2020 года — честно говоря, механизмы ничем не отличаются от нынешних.
Проблема не в направлении, всегда в Timing.
Свет индустрии — Hyperliquid
На раннем этапе Hyperliquid также имел грубый опыт, посредственную ликвидность, и проблемы с регуляторными рисками вызывали много нареканий, но он последовательно настигал волны перемен, становясь крупнейшим бенефициаром, оставляя последователей далеко позади.
Первая волна — «CEX-изация» Perp на блокчейне. Самой ранней изюминкой Hyperliquid было не то, что он сделал ещё один Perp DEX, а то, что он сделал торговлю контрактами на блокчейне похожей не на DeFi, а на централизованную биржу. Стакан заявок, низкая задержка, API, возврат комиссий, экосистемный фронтенд, аирдроп HYPE, отсутствие венчурного капитала, эффект богатства сообщества — всё это в совокупности превратило его из блокчейн-протокола в главную торговую площадку. На этом этапе нельзя сказать, что это было сексуально, но это было ключевым моментом. Самое сложное для торговой платформы — первая порция ликвидности. Кто-то должен прийти торговать, чтобы появились маркет-мейкеры, и тогда можно будет принимать большие объёмы активов.
Вторая волна — передача доверия после 10.11. Риски чёрного ящика централизованных бирж снова проявились, и с тех пор многие киты предпочитают открыто соревноваться со всеми на блокчейне, а не быть убитыми в тёмном лесу систем, где не видно истинного лица оппонента. «Децентрализация» — это не просто лозунг, но и реальная потребность трейдеров в «понятной смерти» в экстремальных рыночных условиях.
Третья волна — волатильность макроактивов, таких как золото и нефть. Войны и геополитические конфликты вернули глобальный рынок в макронарративы, и пользователям понадобилось место, где можно круглосуточно торговать глобальными активами. У традиционных рынков есть время открытия и закрытия, региональные ограничения, ограничения по счетам, а у рынка бессрочных контрактов на блокчейне нет такого багажа.
Четвёртая волна — это, нечего и говорить, взрыв торговли акциями США. Когда горячие активы помещаются на круглосуточный, глобализированный, низкопороговый рынок бессрочных контрактов, сами активы приносят трафик, трафик привлекает B2B маркет-мейкеров и экосистемные фронтенды, а маркет-мейкеры и фронтенды, в свою очередь, усиливают ликвидность, запуская эффект снежного кома.
Поэтому, если давно всё понял — это не значит, что получишь большой результат. На самом деле мы все понимаем, что раньше пользователей на блокчейне было недостаточно, опыт кошельков был недостаточно зрелым, инфраструктура маркет-мейкинга была недостаточно совершенна, а волатильность активов не предоставляла достаточных внешних возможностей. Строить большой корабль, когда нет ветра, — никуда не уплывёшь, только на мель сядешь.
Зловещий и очаровательный бессрочный контракт!
Наконец, поговорим о величайшем изобретении криптомира — бессрочном контракте (Perpetual Contract, Perp).
Если торговать спот-акциями США, придётся столкнуться с целым набором сложных проблем: соответствие требованиям, кастодиальные услуги, токенизация базового актива, торговые сессии, клиринг, права акционеров, дивиденды, корпоративные действия и т.д. Каждое звено связано со старой финансовой системой, и каждое может стать узким местом.
Но если торговать Perp на акции США, платформе нужно лишь создать пул контрактов вокруг цены, ликвидность может предоставляться партнёрами по экосистеме, а пользователи торгуют ценовым риском, не владея напрямую базовыми акциями.
Он обходит самую тяжёлую часть, схватывая самую востребованную в торговле часть.
Конечно, в этом и заключается его зловещая сторона. Perp сводит актив к ценовому символу, на который можно делать ставки, сжимая сложные отношения собственности до направления лонг/шорт и кредитного плеча. Ему всё равно, владеете ли вы акциями, и понимаете ли вы ценность компании — его волнует только, волатильна ли цена, есть ли желающие играть на повышение, есть ли желающие играть на понижение.
В этом же и заключается его самая жизнеспособная, очаровательная сторона.
Людям не обязательно действительно хотеть владеть Nvidia, но они хотят торговать её волатильностью. Людям не обязательно действительно хотеть держать золото, но они хотят делать ставки на направление его движения. Людям не обязательно нужна нефть, но, возможно, им нужен ценовой риск, связанный с нефтью.
Perp довёл этот спрос до совершенства. Он не создаёт новые активы, а лишь создаёт новое казино; он не предоставляет права собственности, но предоставляет ценовой риск; его цель — не перестроить финансовый мир, а превратить все активы в «цену», которой можно торговать 24 часа в сутки.
Поэтому, если оглянуться на всю историю криптовалют, продукт, который действительно останется, — это, вероятно, Perp.
С финансовой точки зрения это даже абсурдно. У фьючерсов есть дата поставки, потому что в прошлом активы в конечном счёте должны были возвращаться в реальный мир. Бессрочный контракт отменяет поставку, превращая продукт с изначально ограниченным сроком в вечно существующий продукт. Это, наверное, и есть конечное откровение криптомира после выпуска мусорных активов.
У традиционных бирж есть время открытия и закрытия, потому что рынку нужен отдых. Бессрочный контракт отменяет время отдыха, позволяя рынку работать круглосуточно. Традиционные финансы зависят от брокеров, клиринговых организаций и региональных регуляторных систем, а бессрочный рынок по своей природе пересекает границы.
Бессрочный контракт, вероятно, самое успешное и самое опасное финансовое новшество за всю историю криптовалют. Он действительно похож на финансового монстра, выпущенного демоном. (Arthur Hayes: я виноват?)
Бессчётное количество людей лопнули из-за него, бесчисленные богатства испарились из-за него, он усилил самую жадную сторону человеческой натуры. Но в то же время он создал беспрецедентную ликвидность и эффективность обнаружения цен.
Заключение
Оглядываясь назад, несколько лет пролетели как мгновение, самой успешной валютой криптомира оказался доллар, самым успешным активом — биткоин, самым успешным приложением — торговля, а сегодня самый «многообещающий новый рост» исходит от акций США.
Это провал идеалистов и, что более вероятно, окончательный отбор рынка.
Истории о былых мечтах уже избиты, но погоня человечества за богатством, склонность к риску, увлечение кредитным плечом никогда не менялись. Поэтому сегодня криптоиндустрия больше не увлечена изобретением новых активов, а пытается превратить существующие активы в торговые пары, доступные круглосуточно, по всему миру и без разрешения.
Криптовалюта мертва, Perp вечен.
