В этом году, 20 марта, Комитет Сената по банковскому делу достиг законодательного компромисса — компромисса Тиллиса-Олсбрукса. Этот двухпартийный проект поправок к Закону CLARITY стал ответом на ключевой конфликт между банковской индустрией и криптоиндустрией за последний год: должны ли стейблкоинам разрешать приносить доход? От первоначального полного запрета до нынешней политики категоризации доходности — подход регуляторов меняется.
I. Что было до CLARITY: каково отношение Закона о гениальности (GENIUS Act) к стейблкоинам?
Чтобы понять Закон CLARITY, нам сначала нужно вспомнить принятый в прошлом году «Закон об инновационном национальном руководстве и установлении правил для стейблкоинов США» (GENIUS Act, Pub. L. 119-27).
Чтобы предотвратить финансовые потрясения, подобные краху TerraUSD, главная цель GENIUS Act была предельно ясна: не допустить, чтобы стейблкоины стали заменой банковских депозитов, что могло бы вызвать отток вкладов из традиционной банковской системы и сокращение кредитования. Для достижения макропруденциальной цели законодатели применили на эмиссионном уровне стратегию полного запрета на принос дохода.
В соответствии с четким положением Раздела 4(a)(11) Закона GENIUS Act:
“No permitted payment stablecoin issuer or foreign payment stablecoin issuer shall pay the holder of any payment stablecoin any form of interest or yield (whether in cash, tokens, or other consideration) solely in connection with the holding, use, or retention of such payment stablecoin.”
«Ни один разрешенный эмитент платёжных стейблкоинов или иностранный эмитент платёжных стейблкоинов не должен выплачивать держателю любого платёжного стейблкоина проценты или доход в любой форме (будь то наличные, токены или иное вознаграждение) исключительно в связи с хранением, использованием или удержанием такого платёжного стейблкоина».
В феврале этого года Бюро валютного контролёра (OCC) в опубликованных им предлагаемых правилах (OCC NPRM) разработало положения для борьбы с обходом запрета, такие как «опровержимая презумпция» и «перераспределение бремени доказывания», чтобы заблокировать попытки эмитентов косвенно выплачивать дивиденды пользователям через связанные стороны или сторонних белых партнеров.
В рамках этой правовой системы платёжный стейблкоин (Payment Stablecoin) будет строго определен как: исключительно платёжный инструмент без дохода (Sterile payment instrument), обеспеченный на 100% высококачественными ликвидными активами (например, краткосрочными казначейскими обязательствами США и наличными).
II. Получение дохода: переход с уровня эмитента на вторичный рынок
Однако для крипторынка, пока существует спред по базовым активам, спрос на доходность не исчезнет. Поскольку сфера действия Закона GENIUS ограничивается лишь «эмитентом стейблкоина», крипторынок быстро переместил практику получения дохода с уровня эмиссии на вторичный рынок (например, биржи) и протоколы DeFi, куда не дотягивается регулирование. Например:
Вознаграждения за управление: Протоколы DeFi распределяют доход, генерируемый базовыми резервными активами, среди пользователей под видом «вознаграждений в токенах управления».
Вознаграждения за ликвидность и стейкинг: Пользователи вносят беспроцентные стейблкоины в кредитные протоколы или пулы ликвидности, получая взамен «упакованные токены» (wrapped tokens), приносящие доход.
Оба вышеуказанных метода получения дохода на первый взгляд являются вознаграждением пользователей за участие в развитии сети (например, голосование, предоставление ликвидности). Однако на практике дизайн многих протоколов позволяет пользователям получать доход, по сути эквивалентный банковскому пассивному проценту, при минимальных затратах (например, один голос в год или автоматическое делегирование).
III. Новый подход: классификация доходности в Законе CLARITY
С одной стороны, для защиты традиционной банковской системы и макропруденциальных требований, а с другой — чтобы не допустить сдерживания финансовых инноваций чрезмерно строгими правилами.
В соответствии с компромиссным предложением Тиллиса-Олсбрукса, регуляторы попытаются ввести дифференцированное регулирование доходности стейблкоинов на рыночном уровне:
Запрет «пассивного дохода»: Если пользователь получает процентный доход исключительно за «пассивное хранение» баланса стейблкоинов на счете, это будет строго запрещено.
Разрешение «дохода за действия/активность»: Освобождение от запрета для вознаграждений, которые привязаны к реальной, присущей криптосети деятельности пользователя, например, предоставление ликвидности автоматическому маркет-мейкеру (AMM), кэшбэк за маршрутизацию платежей для мерчантов или реальное участие в управлении протоколом и стейкинг.
Для разграничения этих двух понятий в законопроекте вводится тест: «Тест на экономическую эквивалентность». А именно, разрешенное вознаграждение за действия:
не должно быть экономически или функционально эквивалентным выплате процентов по приносящему доход банковскому депозиту.
not economically or functionally equivalent to the payment of interest or yield on an interest-bearing bank deposit.
Другими словами, будущие регуляторы постепенно перейдут к стратегии надзора, основанной на проверке по существу.
IV. Новая проблема: достаточен ли потенциал регуляторов для проверки по существу?
На первый взгляд, такая новая стратегия регулирования выглядит прогрессом в законодательстве, но мы должны задуматься глубже:
Будут ли регуляторы в будущем действительно способны идентифицировать такое поведение?
Во-первых, определение технической «маскировки» станет сложной задачей для соответствия требованиям.
На рынке граница между «действием/активностью» и «пассивным хранением» крайне размыта. Как упоминалось ранее в вопросе с вознаграждением за управление, если смарт-контракт требует от пользователя лишь один раз дать разрешение, после чего он может постоянно получать долю от дохода, то коммерчески это можно объяснить как «участие в действии», но по экономической сути это, без сомнения, «пассивный процентный доход». «Тест на экономическую эквивалентность», не имеющий четких количественных показателей (например, минимальной доли участия в голосовании или доли принятия риска), вызывает серьезные сомнения. В ближайшем будущем мы станем свидетелями бесконечной игры «в молоток и крота»: рынок всегда сможет создавать новые бизнес-модели, формально соответствующие юридическому определению «активности/действия», но по экономической сути представляющие собой «пассивные проценты».
Во-вторых, «Тест на экономическую эквивалентность» выходит за рамки текущих правоприменительных возможностей регуляторов.
Традиционному финансовому регулированию достаточно проверять контракты и бухгалтерские книги учреждений. В рамках новой структуры Закона CLARITY потребуется, чтобы сотрудники CFTC или SEC проводили аудит базовых контрактов протоколов DeFi, оценивая, соответствует ли доходность пула ликвидности определению «процентов по депозиту». Это одновременно требует технических компетенций и способности определять масштабы регулирования. Я считаю, что у регулирующих органов в настоящее время, по-видимому, нет таких возможностей для идентификации.
Заключение: от «регулирования субъектов» к «экосистемному регулированию»
Если мы обратим взгляд в более отдаленное будущее, когда финансовые функции будут раздроблены и распределены, или даже децентрализованы между бесчисленными узлами, каким образом изменится подход к регулированию? Если участники рынка смогут использовать особенности блокчейна и финансовую инженерию, чтобы замаскировать «пассивный депозит» под «вознаграждение за активность», то ответом со стороны регуляторов неизбежно станет переход к «экосистемному регулированию». Проблемы рыночного регулирования в блокчейн-индустрии станут более определенными и стабильными, но, с другой стороны, вся индустрия будет постепенно прощаться с бурной эпохой первопроходцев последних лет.
О Corundum
Corundum (Корунд) — независимый исследовательский бренд, который долгосрочно фокусируется на AI Governance, Web3 Regulation и Digital Finance, уделяя особое внимание развитию глобального регулирования цифровых активов, управления искусственным интеллектом, стейблкоинов, RWA и цифровой финансовой инфраструктуры.
Corundum стремится через правовой анализ, исследование политик и сравнительно-правовой подход предоставлять участникам индустрии, инвестиционным институтам, стартап-командам и исследователям политики оригинальный исследовательский контент, обладающий долгосрочной ценностью, и постоянно отслеживать эволюцию глобальных систем регулирования цифровой экономики.
Понимаем правила, формирующие будущее.
Отказ от ответственности
Данная статья отражает исключительно личную исследовательскую точку зрения автора, предназначена только для обучения, обмена мнениями и обсуждения и не является юридической консультацией, инвестиционной рекомендацией или иным профессиональным советом. Читателям следует принимать независимые решения с учетом собственных обстоятельств и при необходимости обращаться к соответствующим специалистам.
