Автор оригинала: Дун Цзин
Источник оригинала: Wallstreetcn
Рынок облигаций становится самой опасной переменной для AI-бычьего рынка.
27 июля главный инвестиционный стратег Bank of America Майкл Хартнетт в своем последнем отчете Flow Show предупредил: доходность 30-летних казначейских облигаций США достигла самого высокого уровня с июня 2007 года – 5,2%, реальная доходность достигла пика с ноября 2008 года в 3%, а цены на технологические облигации США упали до двухлетнего минимума – ужесточение финансовых условий начинает превосходить поддержку рынка со стороны корпоративных прибылей.
Ключевой вывод Хартнетта: давление на рынке облигаций не исчезнет само по себе и может, наоборот, вынудить ФРС повысить ставки, а именно этого фондовый рынок больше всего не желает. Он предупреждает, что если бычья комбинация «рост доходности облигаций + рост акций банков» сменится на «чем выше доходность, тем сильнее падение банковских акций», это станет спусковым крючком для нового раунда снижения плеча на рынках рисковых активов.
В то же время кредитные дефолтные свопы (CDS) гигантов облачных вычислений (hyperscaler) достигли исторических максимумов, держатели облигаций голосуют ногами, ставя под сомнение логику доходности безумной волны капитальных затрат на ИИ.
Это предупреждение звучит на фоне следующего: акции чипмейкеров продолжили продаваться после публикации Google и Intel стабильных отчетов, истинная проблема, которая беспокоит рынок, сместилась с «смогут ли они зарабатывать» на «кто за это заплатит» – если рынок облигаций перестанет финансировать AI-пир, откуда возьмутся деньги на эти сверхдорогие чипы памяти и убыточные передовые модели?
Давление со стороны долгового рынка превосходит прибыль, финансовые условия становятся ключевой переменной
Хартнетт в отчете четко обозначил ключевую концепцию «FCI > EPS», то есть ужесточение финансовых условий (Индекс финансовых условий) оказывает на рынок большее влияние, чем поддержка со стороны корпоративной прибыли (EPS).
Номинальная доходность 30-летних казначейских облигаций США достигла 5,2%, что является максимумом с июня 2007 года; реальная доходность выросла до 3%, что является максимумом с ноября 2008 года; цены на технологические облигации США упали до двухлетнего минимума. Наложение этих трех индикаторов означает системный рост стоимости финансирования для рынка, и это давление еще не было полностью учтено инвесторами на фондовом рынке.
Хартнетт отмечает, что с начала 2026 года в мире уже произошло 23 повышения ставок центральными банками, и Bank of America прогнозирует еще 18 до конца года. Более того, подразумеваемая вероятность повышения ставки ФРС на заседании 29 июля выросла до 38%, а на заседании 16 сентября рынок уже полностью оценивает одно повышение. Он даже высказывает в отчете довольно провокационное суждение:
«С политической точки зрения, разве ФРС не умнее будет повысить ставки на этой неделе, чем ждать до сентября?»
Цепочка рассуждений Хартнетта ведет к парадоксальному исходу: давление на рынке облигаций может, наоборот, вынудить ФРС повысить ставки для стабилизации доходности на длинном конце кривой. Он считает, что разрешить эту ситуацию можно только путем повышения ставок ФРС для сдерживания бесконтрольного роста доходности на длинном конце.
Однако повышение ставок – не хорошая новость для фондового рынка. Хартнетт предупреждает: нужно внимательно следить, не сменится ли бычья комбинация «рост доходности + рост банковских акций» на «чем выше доходность, тем сильнее падение банковских акций» – если это произойдет, это станет триггером для снижения плеча на рынках рисковых активов. В этом сценарии он считает покупку доллара лучшим инструментом хеджирования против ужесточения политики ФРС.
Он также отмечает, что инвесторы на фондовом рынке пока не рассматривают уровень ставок как угрозу для бычьего тренда «все растет, кроме облигаций», но если про-рыночная администрация Трампа допустит повышение ставок, чтобы «нажать на тормоза» для фондового рынка и анти-миллиардерских настроений, рынок получит крайне негативный удар.
Кредитный риск гигантов облачных вычислений достиг рекордного уровня, логика AI-капзатрат ставится под сомнение
Самым прямым проявлением давления на долговом рынке стало резкое ухудшение показателей кредитного риска у гигантов облачных вычислений. Согласно отчету, кредитные спреды этой группы значительно расширились, CDS достигли исторических максимумов, а уступки при размещении облигаций продолжают увеличиваться.
Корень этого явления лежит в сомнениях рынка относительно доходности капитальных затрат на ИИ. Google и Tesla считаются ориентирами по «доходности капитальных затрат», однако, несмотря на стабильные отчеты Google и Intel на прошлой неделе, акции чипмейкеров продолжили продаваться. Ключевой вопрос, который задает рынок:
Если держатели облигаций больше не хотят оплачивать AI-пир, то столкнутся ли с риском разрыва финансирования передовые модели и спрос на чипы памяти, которые в высокой степени зависят от непрерывных капитальных вложений?
Ранее Хартнетт перекликался с мнением ведущего трейдера деривативов Goldman Sachs Брайана Гарретта – настоящий риск для AI-акций заключается не внутри фондового рынка, а на рынке облигаций. Гарретт ранее уже две недели подряд предупреждал об усилении боли на кредитном рынке и указывал, что индекс S&P 500 все меньше представляет собой отражение обычных акций, усиливается внутренняя дивергенция на рынке (низкая корреляция, высокая дисперсия).
Кроме того, Хартнетт рассматривает «синие воротнички среди полупроводников» – Texas Instruments, Analog Devices, NXP, Microchip, ON, STMicroelectronics, Infineon, Monolithic Power – как опережающий индикатор промышленного цикла. Эта группа с максимумов июня уже упала на 21%.
В то же время технологические гиганты (MAGS) изо всех сил пытаются удержать уровень поддержки на 200-дневной скользящей средней (65 долларов), что бросает вызов распространенному рыночному консенсусу о «процветании». Опрос менеджеров Bank of America за июль показывает, что перевес инвесторов в промышленных акциях достиг максимума с июля 2021 года.
Основываясь на этих сигналах, Хартнетт дает краткосрочную торговую рекомендацию: покупать защитные акции, акции с высокими дивидендами и долгосрочные облигации, продавать банковские акции (в которые в последнее время поступает много средств), акции брокерских компаний, технологические и промышленные акции – для подготовки к развороту ожиданий «процветания».
Двойное давление предложения облигаций и акций, золото и биткоин тихо формируют дно
С более макроэкономической точки зрения Хартнетт определяет 2020-е годы как эпоху: подъема политического популизма, уступки глобализации требованиям национальной безопасности, перехода от фискальных излишеств к излишествам AI-капзатрат, компромисса независимости ФРС с политикой, эволюции американской исключительности к глобальному перебалансированию.
В этом контексте «предложение», а не «спрос» становится основной движущей силой для макроэкономики и рынков. Это проявляется на трех уровнях:
Контроль над миграцией сжимает предложение рабочей силы (количество первичных заявок на пособие по безработице в США снизилось до минимума с 1969 года); протекционизм и пошлины ограничивают импортное предложение (США планируют ввести новые пошлины на 60 торговых партнеров); геополитика нарушает нефтяное предложение (из примерно 80 млн баррелей/сутки морской нефти в мире около 64 млн проходят через уязвимые узкие места, такие как Ормузский пролив, Баб-эль-Мандебский пролив).
В то же время ограничения на предложение облигаций и акций, наоборот, ослабевают. Правительство США сохраняет бюджетный дефицит в размере 2 трлн долларов в год, годовые процентные расходы составляют 1 трлн долларов, и даже доходы от пошлин в размере 250 млрд долларов за последние 12 месяцев не могут компенсировать разрыв. Компании с отрицательным свободным денежным потоком сокращают обратный выкуп акций, что дополнительно сокращает поддержку со стороны предложения акций.
На этом фоне Хартнетт считает, что золото и биткоин в 2026 году тихо формируют дно, а индекс банковских акций, представляющий «Мэйн-стрит», во второй половине 2020-х годов будет обгонять по доходности индекс брокерских компаний и частного капитала, представляющий «Уолл-стрит».
Кроме того, он включил гонконгские акции девелоперов в число наиболее привлекательных долгосрочных возможностей для покупки – эти акции сейчас торгуются на уровне 30-летней давности, и он заявил, что будет покупать их на любых падениях, вызванных ужесточением политики ФРС или валютным кризисом Банка Японии.
