Эту неделю можно назвать "супернеделей памяти". В понедельник ChangXin Technology вышла на биржу, получив публичную рыночную оценку; в среду и четверг SK Hynix и Samsung Electronics опубликовали квартальные отчеты за второй квартал, предоставив данные о прибыли, запасах и капитальных затратах.
27 июля ChangXin Technology (688825.SH) начала торговаться на бирже. Одни разбогатели, другие растерялись, третьи беспомощно наблюдали, а некоторые, продав акции, с облегчением выдохнули. В тот день цена акций ChangXin Technology упала с цены открытия 49,50 юаня до 38,11 юаня, затем подскочила до 55,03 юаня и в итоге вернулась к уровню около 49 юаней.
В тот день на трех рынках одной отрасли — в Шанхае, Сеуле и Нью-Йорке — по-разному оценивали будущее. Индекс Шанхайской фондовой биржи вырос на 1,15%, индекс Shenzhen Component — на 2,72%, STAR 50 — на 1,16%, а индекс полупроводниковых материалов и оборудования — на 4,21%; Корейский композитный индекс KOSPI прошел более извилистую "V"-образную траекторию; американский рынок открылся ростом, но закрылся падением: индексы S&P 500 и Nasdaq после роста откатились, практически потеряв весь прирост, а разворот акций чипмейкеров был еще более резким — индекс PHLX Semiconductor Sector, в начале роста на 1,1%, закрылся падением на 2,23%.
Потрясла ли ChangXin Technology мировой рынок чипов? По крайней мере, с этого дня китайская память из последователя глобального цикла превратилась в переменную, которую нельзя игнорировать при переоценке мирового рынка.
Эту неделю можно назвать "супернеделей памяти". В понедельник ChangXin Technology вышла на биржу, получив публичную рыночную оценку; в среду и четверг SK Hynix и Samsung Electronics опубликовали квартальные отчеты за второй квартал, предоставив данные о прибыли, запасах и капитальных затратах. Мировые капиталы по-прежнему сталкивались с доходностью долгосрочных казначейских облигаций США выше 5%.
Сколько на самом деле стоит ChangXin Technology и что "отразят" отчеты двух корейских полупроводниковых компаний?
I
"Обычная подписка, ушел в первый же день", "Докупал, дрожа от страха", "Слишком испугался"...
Получившие акции по подписке затаив дыхание следили за торгами: кто-то продавал, кто-то держал, кто-то докупал. Их нельзя назвать полностью рациональными, но и нерациональными тоже, среди них немало и уверенных в себе. Эти несколько эмоций отразились на одной и той же свече с длинными верхней и нижней тенями.
Примерно в 9:44 утра 27 июля цена ChangXin Technology упала до минимума в 38,11 юаня. Всего через десять с лишним минут после открытия торгов объем сделок составил около 65 млрд юаней. Среди них, средние и мелкие ордера (средний и мелкий объем) суммарно чисто продали примерно на 37,8 млрд юаней, в то время как сверхкрупные и крупные ордера (сверхкрупный и крупный объем) купили практически на равную сумму.
Коэффициент оборачиваемости в 66,4% означает, что из 4,503 млрд акций, находившихся в обращении в первый день, примерно 2,99 млрд перешли от первоначальных получателей к новым покупателям.
Миллионы подписанных акций одновременно выставлялись на продажу, и ордера на продажу пробивали заявки на покупку уровень за уровнем; когда цена упала до уровня около 38 юаней, крупные объемы покупок наконец превысили новый объем продаж, и цена акций за несколько минут отскочила до уровня выше 46 юаней.
38,11 юаня — это тоже не ответ, рассчитанный моделью оценки. Это больше похоже на цену, возникшую от столкновения двух разных временных горизонтов: с одной стороны — желание зафиксировать многократную бумажную прибыль, с другой — готовность платить за будущее китайского DRAM.
Логически, рыночная капитализация ChangXin Technology на момент закрытия торгов в первый день была примерно на 2,1 трлн юаней выше базового ценностного центра модели. Рынок не стал ждать постепенной реализации HBM, выхода годных изделий (yield), производственных мощностей и прибыли, а сначала записал часть будущего отрасли в сегодняшнюю цену.
Поэтому, дорогие ли 49 юаней, зависит от того, сможет ли ChangXin Technology в будущем постепенно превратить эти более 2 трлн юаней "опционной стоимости" в производственные мощности, технологии, долю рынка и прибыль, способную переживать циклы.
"ChangXin Technology — это первая по-настоящему мировая технологическая компания на рынке акций категории А, якорь оценки для большого технологического сектора А-акций. Далее динамика ChangXin Technology по-прежнему будет намного превосходить ожидания. Nomura дала ChangXin Technology долгосрочный целевой уровень цены в 112 юаней. На телеконференции Goldman Sachs упомянули, что прогресс ChangXin Technology в HBM может намного превзойти ожидания. Это новые изменения в логике оценки", — сказал один старший специалист из частного фонда. Он пытался докупить на уровне 40 юаней, но, к сожалению, системная сеть не позволила, и сделка не состоялась.
II
Что именно покупают за 49 юаней? Нынешнюю прибыль ChangXin, процветание цикла DRAM или возможности китайской памяти на следующие десять лет?
В понедельник рынок акций категории А сначала дал цену: 49 юаней, капитализация около 3,28 трлн юаней. Но это не ответ, а лишь первая котировка.
В последующие среду и четверг отчет SK Hynix расскажет рынку, сколько на самом деле можно заработать на памяти для ИИ; отчет Samsung Electronics ответит рынку, какую оценку должны получать масштаб, технологии и капитальные затраты.
Если смотреть только на прибыль, рынку сложно разочароваться. Samsung Electronics уже анонсировала выручку за второй квартал около 171 трлн вон, операционную прибыль около 89,4 трлн вон, что более чем в 18 раз превышает показатель прошлого года; экспорт полупроводников из Южной Кореи за первые 20 дней июля вырос на 180,6% в денежном выражении, также оставив ощутимые доказательства спроса.
Но рынку уже недостаточно "сколько заработали во втором квартале". Рынок будет задавать вопросы о контрактных ценах на DRAM и NAND в третьем квартале, сертификации и выходе годных изделий HBM4 у клиентов, вернулись ли запасы к пополнению, насколько увеличатся мощности к 2027-2028 году и смогут ли капитальные затраты в итоге превратиться в свободный денежный поток.
ChangXin Technology также должна быть включена в эту таблицу поставок. Для внутреннего рынка расширение производства — это прогресс в импортозамещении; в мировом масштабе это означает, что помимо Samsung Electronics, SK Hynix и Micron Technology формируется четвертый производитель DRAM с масштабируемым выпуском. Чем сильнее спрос, тем больше хотят расширять производство производители; чем быстрее расширение, тем раньше рынок начнет беспокоиться о следующем цикле перепроизводства. Вот в чем сложность циклических отраслей: сегодняшний дефицит часто порождает завтрашний избыток. Именно поэтому отчеты двух корейских компаний станут ориентиром для оценки ChangXin Technology.
Процессы в отрасли измеряются годами: заказы, строительство заводов, технологические итерации и сертификация клиентов — ничто нельзя ускорить; отчетность измеряется кварталами: выручка, валовая маржа, амортизация и капитальные затраты — все определяется поквартально; но расчеты капитала измеряются днями: доходность долгосрочных облигаций, выкуп фондов и потоки иностранного капитала — все это нужно пересчитывать заново каждый день.
Дневной разворот американских акций памяти 27 июля ставит другой вопрос: является ли ChangXin бенефициаром глобального подъема или участником, способным изменить будущую структуру предложения?
Менее чем за 10 лет ChangXin Technology "выросла" в четвертого крупного производителя DRAM на мировом рынке, а ее капитализация также вошла в ряд глобальных полупроводниковых гигантов, но по масштабу прибыли, передовой продукции, структуре клиентов и технологической экосистеме до сих пор остается разрыв с Samsung Electronics, SK Hynix и Micron Technology.
Однако кто мог подумать, что ChangXin Technology, которая только в сентябре 2019 года дебютировала на World Manufacturing Convention с 8Gb DDR4, и только в ноябре того же года получила свой первый заказ, менее чем за 7 лет возглавила список по капитализации на рынке акций категории А. Еще на Всемирной конференции по интегральным схемам и второй выставке IC China в 2022 году председатель совета директоров и генеральный директор ChangXin Technology Чжу Имин в своем выступлении на тему "Вызовы глобальной цепочки поставок интегральных схем в новых условиях" подчеркнул: глобализация цепочек поставок — историческая тенденция, и сотрудничество ведет к взаимной выгоде.
Сталкиваясь с публичной рыночной оценкой, ChangXin предстоит пройти много испытаний: эмоции, прибыль, циклы, технологии, а также глобальная конкуренция.
Так или иначе, 27 июля 2026 года принадлежит открывшейся 7 лет назад технологической инновационной площадке STAR Market.
Заместитель начальника департамента развития рынка Шанхайской фондовой биржи Пэн Иган на одной из сессий Всемирной конференции по искусственному интеллекту (WAIC) говорил о "STAR Market": компании — это звезды, а сама STAR Market — новая звезда на рынке капитала. Он пригласил присутствующих "вместе отправиться к звездам и морям".
На момент закрытия торгов 27 июля балансовая стоимость акций, принадлежащих Чжу Имину, превысила 78 млрд юаней; через океан, акции Micron Technology, SanDisk и ряда других полупроводниковых компаний подверглись распродаже, а возможности расширения производства китайской памяти и создания отечественных иммерсионных DUV-степперов также быстро были заложены в цены глобальных акций чипмейкеров. Китайский рынок надбавлял цену за уникальность ChangXin Technology, а зарубежные рынки начали переоценивать ее с учетом возможной конкуренции, которую она может принести.
О чем думал Чжу Имин вечером 27 июля? Возможно, он взглянул на ту длинную свечу. Но более актуальным, чем цена закрытия в 49 юаней, является то, как 57,9 млрд юаней (после полного исполнения овер-аллотамента — до 66,6 млрд юаней) привлеченных средств превратятся в оборудование, выход годных изделий, производственные мощности и продукты следующего поколения, а также сможет ли будущее, оплаченное рынком сегодня, быть реализовано поквартально в последующих финансовых отчетах.
Эта статья из официального аккаунта WeChat "经济观察报" (Economic Observer), автор: Оуян Сяохун
