Оригинальный автор: Чжао Ин
Оригинальный источник: Wallstreetcn
Глобальные рынки одновременно делают ставки на сильный рост, ограниченное повышение процентных ставок, контролируемый шок энергоснабжения и снижение цен на нефть. Эта комбинация в стиле "Златовласки" выглядит благоприятной для рисковых активов, но почти не оставляет пространства для ошибок в политике, инфляции и геополитической ситуации.
Макростратег Deutsche Bank Генри Аллен в своем последнем отчете указывает, что рекордные высоты на фондовом рынке США и низкие кредитные спреды отражают веру инвесторов в сохраняющуюся устойчивость экономического роста; однако рынки процентных ставок оценивают дальнейшее повышение ставок ФРС как довольно ограниченное. Это означает, что если инфляция не снизится, как ожидается, или рост продолжит превышать ожидания, рынкам может потребоваться быстро пересмотреть траекторию денежно-кредитной политики.
На энергетических рынках также наблюдается расхождение. Хотя цены на нефть марки Brent значительно снизились по сравнению с недавними пиками, Ормузский пролив еще не вернулся к нормальному судоходству, и соглашение о его открытии еще не достигнуто. Существует разрыв между ожиданиями восстановления поставок, отраженными в ценах на нефть и форвардных кривых, и реальными логистическими и инфраструктурными рисками.
Для инвесторов ключевой вопрос заключается не в текущем росте или ценах на нефть как таковых, а в том, могут ли одновременно реализоваться несколько оптимистичных предположений. Deutsche Bank предупреждает, что если сильный рост усилит инфляционное давление или нарушения в поставках энергии сохранятся, существующие ценовые соотношения между рисковыми активами, процентными ставками и инфляционными ожиданиями могут быть нарушены.
Противоречие в ценообразовании между сильным ростом и умеренным повышением ставок
Сигналы, исходящие от американских рисковых активов, по-прежнему выглядят оптимистично. Индекс S&P 500 в прошлую пятницу снова достиг рекордного максимума, рост корпоративных прибылей остается сильным, кредитные спреды находятся на низком уровне. Модель GDPNow ФРС Атланты прогнозирует, что темпы роста экономики США в годовом исчислении в третьем квартале могут достичь 5,8%.
Финансовые условия также остаются относительно мягкими. Индекс финансовых условий Bloomberg для США в прошлую пятницу поднялся до самого мягкого уровня с 1997 года, уровень безработицы в июле снизился до 4,1%, что является минимумом за 13 месяцев. Эти показатели вместе указывают на сохраняющуюся устойчивость экономической активности.
Однако ценообразование на рынках процентных ставок не полностью соответствует этой картине роста. Инфляция PCE в США в июне составила 3,7%, что по-прежнему выше целевого показателя, а фьючерсы на ставку федеральных фондов учитывают лишь около 31 базисного пункта повышения ставок ФРС до заседания в декабре, а совокупный пиковый рост к июню следующего года составляет лишь около 47 базисных пунктов.
Deutsche Bank считает, что рынок в настоящее время одновременно оценивает сильный экономический рост, мягкие финансовые условия, инфляцию выше цели и лишь умеренное повышение ставок ФРС, и эта комбинация не может долго сосуществовать. Корректировка может произойти из-за быстрого снижения инфляции, ослабления рисковых активов или из-за того, что ФРС выберет более жесткий курс политики, чем ожидает рынок.
Исторические тенденции предполагают, что ФРС может ужесточить политику сверх ожиданий
Генри Аллен отмечает, что за последние 70 лет существует сильная корреляция между уровнем инфляции, с которого ФРС начинает повышать ставки, и масштабами повышения ставок в первый последующий год. Исходя из текущего уровня инфляции ИПЦ в 3,5%, историческая тенденция соответствует ужесточению в первый год более чем на 100 базисных пунктов, даже если инфляция несколько снизится к концу года.
Для сравнения, совокупное повышение ставок, учитываемое в настоящее время на фьючерсных рынках, составляет менее 50 базисных пунктов, что явно ниже уровня, подразумеваемого историческим опытом. Deutsche Bank считает, что если рост и инфляция сохранят устойчивость, рынок может недооценивать вероятность того, что ФРС перейдет к более жесткой позиции.
Опыт 2022 года дает ориентир. Тогда рынки изначально ожидали относительно умеренного цикла повышения ставок, и ФРС также начала с повышения на 25 базисных пунктов, но впоследствии увеличила размер единовременного повышения до 75 базисных пунктов и в совокупности подняла ставки на 450 базисных пунктов за первые 12 месяцев, а общее повышение за весь цикл составило 525 базисных пунктов.
В отчете также отмечается, что сценарий "одно повышение ставок, а затем длительная пауза" в истории встречался редко. Одним из немногих примеров с начала XXI века стал 2015 год, когда второе повышение ставок произошло ровно через год, в основном из-за ухудшения экономических данных и опасений более широкого замедления.
Расхождение между ценообразованием на нефть и геополитической реальностью
Снижение цен на нефть является важной основой для оптимистичного ценообразования на рынке, но, по мнению Deutsche Bank, это ценовое поведение не полностью соответствует реальности с поставками.
Брент в настоящее время торгуется около $88 за баррель, что ниже уровня более $100 три недели назад и значительно ниже максимумов апреля, когда цена превышала $120 за баррель. Однако Ормузский пролив по-прежнему заблокирован, соглашение о возобновлении судоходства еще не достигнуто, а объемы прохода через пролив еще далеки от уровня, существовавшего до конфликта.
В то же время риски для энергетической инфраструктуры никуда не исчезли. Хуситы в прошлые выходные заявили об атаке на нефтеперерабатывающий завод Jazan в Саудовской Аравии, что еще раз подчеркивает неопределенность, с которой сталкиваются цепочки поставок нефти.
Несмотря на это, рынок продолжает оценивать восстановление поставок. Цена 12-месячного фьючерса на нефть марки Brent более чем на $10 ниже цены ближайшего контракта, что отражает широко распространенные ожидания инвесторов относительно снижения цен на нефть в будущем. По мнению Deutsche Bank, эти ожидания в значительной степени зависят от окончательного возобновления судоходства через Ормузский пролив, однако прогресс в этом направлении до сих пор не достигнут.
Шоки цепочек поставок и риски инфляции недооценены
С начала года энергетические рынки пережили одни из самых сильных потрясений с 2022 года. Только в июле Брент подорожал почти на $30 за баррель за три недели, временно вернувшись к отметке выше $100 за баррель, а затем заметно отступил. На данный момент Брент с начала года все еще вырос более чем на 40%.
Цены на газ в Европе также находятся на относительно высоком уровне в годовом исчислении. По мнению Deutsche Bank, волатильность цен на энергоносители свидетельствует о том, что шоки предложения никуда не исчезли, а общая оценка рынком инфляционных рисков по-прежнему остается относительно умеренной.
К потенциальным источникам давления относятся сохраняющаяся блокада Ормузского пролива, тарифы, которые по-прежнему остаются частью глобальной экономической среды, и возможное сильное явление Эль-Ниньо в этом году. Если цены на продовольствие и энергоносители продолжат испытывать давление, инфляционные ожидания могут возрасти, что увеличит риск спирали "зарплаты-цены".
Это означает, что даже если цены на нефть временно ниже недавних пиков, путь к снижению инфляции может оказаться более сложным, чем ожидает рынок. Для центральных банков риски со стороны энергетики и предложения могут ограничить их пространство для быстрого перехода к смягчению политики.
Фондовый рынок, инфляция и рынки процентных ставок не дают единого сигнала
С начала конфликта с Ираном в конце февраля акции, кредитные рынки и свопы на инфляцию продемонстрировали высокую чувствительность к изменениям цен на нефть. В конце июля, когда Брент вновь превысил $100 за баррель, на фондовом рынке произошла коррекция; в начале августа, когда цены на нефть отступили, рисковые активы отыграли потери, что подтолкнуло индексы к новым рекордам.
Краткосрочные инфляционные ожидания также в целом следовали аналогичной траектории, заметно снижаясь по мере падения цен на нефть. Однако реакция рынков процентных ставок не была полностью последовательной. Даже при росте акций и снижении цен на нефть доходность облигаций продолжала расти и обновляла максимумы.
По мнению Deutsche Bank, часть этих движений может быть связана с недавними заседаниями ФРС, сильными данными по глобальной экономике и восстановлением аппетита к риску, но макроэкономические оценки, отраженные различными классами активов, по-прежнему расходятся. Акции и кредитные рынки ближе к сценарию "устойчивый рост, контролируемые цены на нефть", в то время как рынки процентных ставок, похоже, все еще учитывают долгосрочные последствия геополитических конфликтов и энергетических шоков.
Идеальный сценарий зависит от одновременной реализации множества условий
По мнению Deutsche Bank, для подтверждения текущего ценообразования необходимо одновременное появление стимулируемого предложением экономического роста, снижения инфляции, смягчения геополитических рисков и возобновления судоходства через Ормузский пролив. Такая комбинация будет благоприятной для корпоративных прибылей и фондового рынка, а также снизит необходимость для центральных банков проводить агрессивную политику ужесточения.
Рост производительности, стимулируемый искусственным интеллектом, может стать одним из факторов, поддерживающих улучшение предложения. Однако в отчете отмечается, что недавние ценовые изменения в таких областях, как микросхемы памяти, также показывают, что сам спрос на ИИ может создавать новое инфляционное давление.
Таким образом, ключевой риск для рынка заключается не в выходе из-под контроля одной переменной, а в невозможности одновременной реализации нескольких оптимистичных предположений. Если экономика сохранит силу, финансовые условия останутся мягкими, а инфляция будет выше целевого показателя, давление на центральные банки с целью повышения ставок усилится; если шоки в поставках энергии сохранятся, основы для снижения инфляции и падения цен на нефть также будут подорваны.
По мнению Deutsche Bank, на текущем рынке присутствуют не негативные факторы, а слишком мало пространства для ошибок, заложенного для позитивного исхода. Отклонение любого из условий от ожиданий может заставить инвесторов пересмотреть оценку роста, процентных ставок и ценообразование на рисковые активы.
