Автор: Джо Бёрнетт, вице-президент по биткойн-стратегии Strive
Компиляция: Цзяхуань, ChainCatcher
В прошлом квартале, когда Биткойн отступил более чем на 50% от своих максимумов, я утверждал, что медвежий рынок — это не системный дефект, а часть процесса раннего внедрения Биткойна. В начале этого года я объяснил, почему Биткойн может достичь 11 миллионов долларов к 2036 году. Я по-прежнему считаю, что этот сценарий возможен, но более важный вопрос заключается в следующем: как Биткойн пройдет этот путь?
В ранних циклах Биткойн демонстрировал рост в сотни раз, в то время как доходность последних циклов заметно сократилась. Если эта тенденция будет продолжаться, Биткойн в конечном итоге будет все больше походить на зрелый актив, и его доходность постепенно нормализуется.
Степенная модель хорошо описывает эти изменения. (Имеется в виду долгосрочная стабильная степенная зависимость между ценой Биткойна и временем.) По мере роста объема актива его доходность постепенно снижается. На протяжении более десяти лет Биткойн следовал по высоко стабильной долгосрочной траектории.
Я признаю объяснительную силу степенной модели и считаю, что в будущем Биткойн может продолжать следовать по этой траектории. Но я больше не уверен, что степенная зависимость в достаточной степени описывает финальный этап развития Биткойна.
По мере созревания Биткойна доходность снижается, а волатильность также уменьшается. Снижение волатильности не только изменит масштабы средств, которые Биткойн может привлечь, но и расширит его использование в финансовой системе.
Более низкая волатильность улучшит доходность Биткойна с поправкой на риск и облегчит финансирование под залог Биткойна. Когда Биткойн станет качественным залоговым активом в глобальной финансовой системе, объем кредитования в долларах под его залог может значительно расшириться.
Снижение доходности снижает волатильность, снижение волатильности привлекает больше средств и увеличивает объем финансирования, который может быть обеспечен Биткойном. В конечном итоге эти силы могут снова подтолкнуть цену Биткойна к ускорению и прорыву степенной траектории вверх.
Убывающая доходность может быть лишь прелюдией к следующему этапу
В материаловедении есть интересная аналогия.
Инженеры, изучающие усталость металлов, наблюдают, как трещины распространяются под повторяющейся нагрузкой. Крыло самолета слегка изгибается при каждом полете, а проезжающие автомобили вызывают повторяющееся сжатие и разгрузку дорожного полотна. Повреждение от каждого приложения нагрузки невелико, но они накапливаются, в конечном итоге формируя расширяющуюся трещину. Инженеры обычно делят кривую роста трещины на три области.
Первая область — это инициация трещины, рост нерегулярен, его трудно смоделировать.
Во второй области рост трещины становится предсказуемым, в инженерии эта область известна как область закона Париса (закон Париса описывает степенную зависимость между скоростью роста усталостной трещины и интенсивностью напряжений). Здесь рост трещины на логарифмическом графике приближенно представляет собой прямую линию.
В третьей области трещина достигает критической точки и быстро распространяется, степенная зависимость, описывавшая промежуточную стадию, больше не применима, и материал в конечном итоге разрушается.
Я считаю, что процесс монетизации Биткойна следует схожей траектории. В этой аналогии материал, подвергающийся постоянному напряжению, — это долларовая кредитная система.
Первый этап — это открытие. Доходность и волатильность чрезвычайно высоки, крупным капиталам сложно выделять средства на Биткойн, и также трудно получить финансирование под его залог.
Второй этап — это созревание. Доходность и волатильность синхронно сокращаются, улучшается доходность Биткойна с поправкой на риск, инвесторы могут увеличивать размеры своих аллокаций, и он постепенно становится более привлекательным залоговым активом.
Третий этап — это монетизация, движимая финансовой системой. Покупательная способность, обеспеченная собственным капиталом и кредитованием, начинает массово входить на рынок Биткойна, запуская самоусиливающийся цикл, динамика цен снова ускоряется, прорывая степенную траекторию вверх.
Многие, видя второй этап, считают, что убывающая доходность будет длиться вечно. Но, по моему мнению, второй этап как раз создает условия для третьего. По мере созревания Биткойна, снижения волатильности, улучшения доходности с поправкой на риск и повышения качества залога, существующий капитал может легче размещаться в Биткойне, а также становится более осуществимым покупка с использованием кредитного плеча.
Снижение волатильности меняет природу Биткойна как актива
Волатильность Биткойна значительно снизилась.
В марте 2014 года годовая реализованная волатильность Биткойна достигала почти 147%; по данным Perplexity Finance на момент публикации оригинала, эта цифра снизилась примерно до 44%. Недавно Fidelity также отметила, что текущая волатильность Биткойна ниже, чем в 98,5% торговых дней за его историю.
При сохранении впечатляющей долгосрочной доходности волатильность Биткойна продолжает снижаться, а коэффициент Шарпа — расти. Это означает, что Биткойн, даже без привлечения нового кредитования, может привлекать больше капитала за счет улучшения своего профиля риска и доходности. Подобные признаки уже наблюдались в 2016–начале 2017 годов: волатильность значительно сократилась, а сильные показатели начали привлекать больше капитала.
Волатильность также действует как невидимый налог на размер позиции. Для инвестора с фиксированным бюджетом риска, если волатильность Биткойна снижается вдвое, теоретически можно удвоить размер позиции, не увеличивая вклад в риск портфеля. Таким образом, даже без создания нового кредита, снижение волатильности само по себе расширяет пространство для размещения существующего капитала в Биткойне.
История максимальных просадок иллюстрирует ту же проблему. Три предыдущие основные медвежьи рынка Биткойна имели максимальные просадки около 85%, 84% и 77%. В текущем цикле Биткойн упал с максимума примерно в 125 000 долларов в октябре 2025 года до минимума около 58 500 долларов в июне 2026 года, просадка составила около 53%.
NYDIG также пришел к схожему выводу около июньского минимума: текущая просадка составила 52,7%, в 2021-2022 годах — 77,6%, в предыдущих циклах — от 84% до 94%. Падения в каждом цикле сокращаются, а минимумы повышаются. NYDIG рассматривает это снижение долгосрочной волатильности как одну из самых ярких характеристик текущей фазы.
Для держателей Биткойна такие изменения могут быть разочаровывающими: бычьи ралли становятся меньше, медвежьи падения становятся меньше, общая доходность снижается.
Но для кредиторов та же тенденция крайне привлекательна, потому что Биткойн становится более качественным залоговым активом.
Чем ниже волатильность, тем больший объем кредитования может обеспечить Биткойн
С точки зрения кредитора, самый важный вопрос: какую просадку может выдержать Биткойн, прежде чем стоимость залога приблизится к сумме кредита?
Предположим, у кого-то есть Биткойн на сумму 100 000 долларов, и он занимает под него 20 000 долларов, начальное отношение суммы кредита к стоимости залога (LTV) составляет 20%; когда LTV достигает 80%, кредитор реализует залог.
Чем меньше возможная максимальная просадка Биткойна, тем большую сумму кредита может безопасно выдать кредитор под тот же залог. При неизменных правилах реализации, если ожидаемая максимальная просадка снижается с 80% до 50%, безопасная сумма кредита увеличивается в 2,5 раза.
Та же логика применима и к заемщику. Финансовые структуры, используемые такими компаниями, как Strategy и Strive, позволяют увеличить экспозицию к Биткойну через финансирование без риска принудительного закрытия позиций в краткосрочной перспективе; чем меньше просадка, тем устойчивее эти структуры. Таким образом, более низкая волатильность может поддерживать больший объем кредитования, одновременно снижая кредитный риск.
Рост цен еще больше усиливает этот эффект. Если цена Биткойна удваивается, а соответствующий долг в долларах остается неизменным, LTV уменьшается вдвое. Такое же количество Биткойна может обеспечить больше заимствований и финансировать последующие покупки.
Даже по мере созревания Биткойна и снижения годовой доходности до уровня ниже 100%, эта логика финансирования может оставаться в силе, а объем возможного для расширения кредитования все равно может быть значительным.
Предположим, ожидаемая годовая доходность Биткойна снизится до 30%, а стоимость финансирования через привилегированные акции, связанные с Биткойном, составляет около 13%, тогда разрыв в ожидаемой доходности все равно будет около 17 процентных пунктов.
По мере сокращения экстремальных просадок по залоговому активу, этого пространства для доходности все еще может быть достаточно для поддержания крупномасштабного финансирования. По мере снижения оценки рынком рисков по залоговому активу могут открываться и более дешевые источники финансирования, включая банковские кредитные линии, облигации инвестиционного уровня и секьюритизацию кредитов под залог Биткойна.
Этот механизм уже начал проявляться на публичных рынках. Strategy представила примерную кредитную модель, которая использует гипотетическую волатильность Биткойна для определения кредитных спредов по его привилегированным акциям.
При прочих равных условиях, когда волатильность Биткойна составляет 60%, модель дает кредитный спред для STRC в 360 базисных пунктов (1 б.п. = 0,01%), что попадает в диапазон неинвестиционного уровня; когда волатильность снижается до примерно 40%, что близко к текущему реализованному уровню, спред быстро сужается до 56 б.п., попадая в инвестиционный диапазон; когда волатильность снижается до 30%, спред составляет всего 6 б.п. В то же время вероятность того, что залоговые активы не покроют обязательства по долгу в модели, снижается с примерно 26% до менее 0,5%.
Снижение волатильности заставляет один и тот же инструмент демонстрировать более низкий кредитный риск; чем ниже кредитный риск, тем больше капитала финансовая система обычно готова предоставить.
Отправной точкой является снижение как доходности, так и волатильности, но результатом может стать новый рост доходности.
Маховик капитала и кредитования подталкивает цены к новому ускорению
Совокупность этих факторов создает самоусиливающийся цикл.
Биткойн растет и созревает, волатильность снижается; улучшается доходность с поправкой на риск, что позволяет инвесторам вкладывать больше капитала; повышение качества залога делает финансирование более дешевым и доступным. Существующий капитал и покупательная способность, обеспеченная новым долларовым кредитованием, начинают вместе конкурировать за Биткойн с ограниченным предложением в 21 миллион монет, подталкивая цены вверх. Рост цен, в свою очередь, повышает стоимость залога, высвобождая больше возможностей для финансирования, и цикл продолжается.
С точки зрения кредитной экспансии этот цикл похож на спекулятивную атаку в макрофинансах (заимствование относительно слабой валюты для покупки активов, менее подверженных размыванию, что создает самоусиливающийся торговый механизм).
Кредитная экспансия может происходить несколькими путями. Банки могут выдавать кредиты под залог Биткойна, и, как объясняет Банк Англии в работе «Создание денег в современной экономике», коммерческие банки при выдаче кредитов одновременно создают депозитные деньги. Компании также могут выпускать конвертируемые облигации и бессрочные привилегированные акции, используя вырученные средства для покупки Биткойна. Оба пути расширяют кредитование в долларах, одновременно выводя больше Биткойна из обращения на рынке.
Момент прорыва степенной зависимости
Итак, каким будет конец этого процесса?
Внедрение новых технологий обычно следует S-образной кривой: вначале медленно, затем быстрое распространение и, наконец, насыщение. Многие считают, что цена Биткойна будет следовать по той же кривой и постепенно выравниваться. Но это упускает из виду, что долларовая сторона в паре BTC/USD не статична: объем долларовых средств и кредитов, которые могут быть использованы для покупки или финансирования Биткойна, все еще может расширяться.
Количество Биткойна фиксировано, а объем долларовых средств и кредитов, которые можно использовать для его покупки, не имеет фиксированного предела. Чем ниже волатильность, тем больше существующего капитала может быть разумно размещено в Биткойне; чем выше качество залога, тем сильнее способность финансовой системы расширять долларовое кредитование под его залог.
Даже если уровень внедрения Биткойна в конечном итоге достигнет насыщения, объем капитала, желающего напрямую держать Биткойн или покупать его с использованием кредитного плеча, может продолжать расширяться. Цена Биткойна в долларах также может снова ускориться, прорвавшись вверх через степенную траекторию, описывавшую второй этап.
Это и есть третья область на кривой усталости металла. Трещина не будет распространяться вечно со скоростью, описываемой законом Париса, а, достигнув критической точки, ускорится и в конечном итоге вызовет разрушение. Снижение волатильности сначала расширяет пространство для размещения капитала и кредитной экспансии; когда эти силы начинают конкурировать за Биткойн с фиксированным предложением, доходность и восходящая волатильность могут синхронно возрасти.
В этой аналогии материал, подвергающийся постоянному напряжению, — это долларовая кредитная система; под «разрушением» понимается момент, когда долларовая цена Биткойна прорывает степенную зависимость вверх.
