Автор: Chuk
Перевод: Deep Tide TechFlow
Оригинальное название: Весь мир выпускает стейблкоины, но покупатели создают ров с водой
Введение от Deep Tide: По мере прояснения политики регулирования криптовалют (такой как закон GENIUS), стейблкоины эволюционируют из простого средства обмена в корпоративную финансовую инфраструктуру. В этой статье подробно анализируется текущее состояние рынка «эмиссии стейблкоинов как услуги». Автор Chuk указывает, что хотя базовые технологии чеканки токенов становятся все более однородными, различия между эмитентами в вопросах соответствия требованиям, управления ликвидностью и интеграции в экосистемы делают их крайне незаменимыми для разных типов покупателей (предприятия, финтех-компании, DeFi). В будущем фокус конкуренции сместится с самих токенов на создаваемые вокруг них бизнес-замкнутые циклы и сетевые эффекты.
Базовая архитектура токенов становится однородной, но конечные результаты сильно различаются.
Эта статья изначально была опубликована в Stablecoin Standard, где вы можете найти полный архив статей и подписаться на получение подобных аналитических отчетов по электронной почте. Особая благодарность Artemis за предоставленные данные об эмитентах!
Введение: Весь мир выпускает стейблкоины
Стейблкоины превращаются в финансовую инфраструктуру уровня приложений. После принятия закона GENIUS (GENIUS Act), который сделал правила более четкими, такие бренды, как Western Union, Klarna, Sony Bank и Fiserv, через партнеров по white-label эмиссии переходят от «интеграции USDC» к «выпуску собственных долларовых токенов».
Этот переход стимулируется бумом платформ «эмиссия как услуга» (Issuance-as-a-Service). Несколько лет назад в списке кандидатов был, по сути, только Paxos. Сегодня, в зависимости от создаваемого продукта, есть более 10 надежных вариантов, включая новые платформы, такие как Bridge и MoonPay, игроков, ориентированных на соответствие требованиям, таких как Anchorage, и крупные established институты, такие как Coinbase.
Такое изобилие делает эмиссию похожей на «товар» (Commoditized). На уровне базовой инфраструктуры токенов (Token-plumbing) действительно наблюдается растущая унификация. Но является ли это «товаризацией», зависит от покупателя и их задачи (Job-to-be-done).
Если отделить базовую инфраструктуру токенов от операционной деятельности по обеспечению ликвидности, позиции соответствия требованиям и сопутствующей инфраструктуры (ввод/вывод средств, оркестрация, счета, карты), этот рынок перестает выглядеть как простая ценовая война и становится больше похожим на конкурентную борьбу на нишевых рынках. Право устанавливать цены концентрируется в тех сферах, где «результаты最难被复制» (результаты最难 скопировать).
Подпись к рисунку: Предложение white-label стейблкоинов быстро растет, создавая огромный новый рынок эмитентов помимо USDC/USDT. Источник: Artemis
Если рассматривать эмитентов как взаимозаменяемых, вы упускаете истинные ограничивающие факторы и места, где прибыль, скорее всего, сохранится.
Почему бренды выпускают собственные стейблкоины?
Это хороший вопрос. Компании делают это по трем основным причинам:
-
Экономическая эффективность: Получить больше ценности от активности клиентов (остатки и потоки) и получить доступ к смежным доходам (управление казначейством, платежи, кредиты, карты).
-
Контроль поведения: Внедрить пользовательские правила и механизмы стимулирования (например, программы лояльности) и выбрать пути расчета и совместимость, соответствующие потребностям продукта.
-
Действовать быстрее: Стейблкоины позволяют командам запускать новые финансовые продукты по всему миру без необходимости заново выстраивать полный стек банковских технологий.
Важно то, что большинству брендовых токенов не нужно достигать масштаба USDC, чтобы считаться «успешными». В закрытых или полуоткрытых экосистемах ключевым показателем эффективности (KPI) может быть не рыночная капитализация, а увеличение среднего дохода на пользователя (ARPU) и юнит-экономики: то, сколько дополнительного дохода, удержания или эффективности разблокируют функции стейблкоина.
Как работают white-label эмитенты?
Чтобы определить, является ли эмиссия «товаром», нам сначала нужно определить выполняемую работу: управление резервами, смарт-контракты + ончейн-операции, а также дистрибуция.
Подпись к рисунку: Эмитенты в основном отвечают за резервы и ончейн-операции; бренд отвечает за спрос и дистрибуцию. Дифференциация кроется в деталях.
White-label эмиссия позволяет компании (бренду) выпускать и распространять свои брендированные стейблкоины, передавая аутсорсинг первые два уровня официальному эмитенту.
На практике права собственности разделены на две сферы:
-
В основном принадлежит бренду: Дистрибуция. Где используется токен, пользовательский опыт (UX) по умолчанию, его место в кошельке и какие партнеры или площадки его поддерживают.
-
В основном принадлежит эмитенту: Операционная деятельность по эмиссии. Уровень смарт-контрактов (правила токена, права администратора, выполнение чеканки/сжигания) и уровень резервов (резервные активы, хранение, операции по выкупу).
На операционном уровне большая часть теперь продуктизирована через API и панели управления, время запуска, в зависимости от сложности, составляет от нескольких дней до нескольких недель. Хотя не каждый проект сейчас нуждается в эмитенте, соответствующем американским стандартам, для эмитентов, ориентированных на американских корпоративных покупателей, соответствие требованиям стало частью продукта еще до формального исполнения закона GENIUS.
Дистрибуция — самая сложная часть. Внутри закрытой экосистемы использование токена — это в основном продуктвое решение. Но за пределами экосистемы интеграция и ликвидность становятся узким местом, и эмитенты часто помогают преодолеть границы, содействуя ликвидности на вторичном рынке (отношения с биржами/маркет-мейкерами, стимулирование, обеспечение ликвидности). Бренд по-прежнему контролирует спрос, но эта «поддержка выхода на рынок» (Go-to-market support) — одно из мест, где эмитент может существенно повлиять на результат.
Разные покупатели по-разному расставляют акценты в этих обязанностях, поэтому рынок эмитентов разделился на截然 разные кластеры.
Рынок разделен, товаризация зависит от покупателя
«Товаризация» означает, что услуга становится достаточно стандартизированной, чтобы поставщиков можно было менять без изменения результата, что смещает конкуренцию в сторону цены, а не дифференциации.
Если смена эмитента изменяет результат, который важен для вас, то эмиссия для вас не является товаром.
На уровне базовой инфраструктуры токенов смена эмитента обычно не меняет результат, поэтому они становятся все более взаимозаменяемыми. Многие эмитенты могут держать резервы в казначейских облигациях, развертывать аудированные контракты чеканки/сжигания, предоставлять базовые функции контроля администратора (пауза/заморозка), поддерживать основные публичные блокчейны и открывать похожие API.
Но бренды редко покупают просто развертывание токена. Они покупают «результат», и требуемый результат сильно зависит от типа покупателя. Рынок разделяется по направлениям на несколько кластеров, каждый со своей точкой, где замена становится невозможной. Внутри каждого кластера на практике у команд часто есть лишь несколько жизнеспособных вариантов:
-
Корпорации и финансовые учреждения Управляются отделом закупок, оптимизируются для «доверия». Замена становится невозможной, когда появляются различия в надежности соответствия требованиям, стандартах хранения, управлении, а также надежности круглосуточного выкупа в крупных масштабах (сотни миллионов долларов). По сути, это закупка по типу «комитета по рискам»: эмитент должен быть безупречным на бумаге и чрезвычайно надежным в production.
-
Финтех-компании (Fintech) и потребительские кошельки Управляются продуктом, оптимизируются для «запуска и дистрибуции». Точка невозможности замены наступает при времени выхода на рынок, глубине интеграции и поддерживающей инфраструктуре для роста ценности (как каналы ввода/вывода средств), которая позволяет использовать токен в реальных рабочих процессах. По сути, это закупка «нужно запустить в этом спринте»: побеждает эмитент, который максимально сокращает работу по KYC/вводу-выводу средств/оркестрации и позволяет запустить всю функцию (а не только стейблкоин) быстрее всего.
-
DeFi и инвестиционные платформы Являются изначально ончейн, оптимизируются для «комposability» и «программируемости», включая конструкции, жертвующие разным权衡 рисков для оптимизации доходности. Замена становится невозможной в дизайне моделей резервирования, динамике ликвидности и ончейн-интеграции. По сути, это закупка по «design constraint»: команды принимают другие механизмы резервирования, если это повышает композируемость или доходность.
Подпись к рисунку: Эмитенты группируются в зависимости от корпоративной позиции соответствия и методов доступа. Корпорации и финансовые учреждения (справа внизу), Финтех/кошельки (посередине), DeFi (слева вверху).
Дифференциация смещается вверх по стеку протоколов, что особенно заметно на сегменте финтех/кошельков. Поскольку эмиссия становится «функцией», эмитенты конкурируют, объединяя соседнюю инфраструктуру, которая выполняет всю работу и помогает с дистрибуцией: соответствие каналам ввода/вывода, виртуальные счета, оркестрация платежей, хранение и выпуск карт. Это может поддерживать право устанавливать цены за счет изменения времени выхода на рынок и операционных результатов.
Подпись к рисунку: Хотя существует более 10 white-label эмитентов стейблкоинов, для конкретного покупателя варианты быстро сокращаются до нескольких.
С этой框架 (рамкой) вопрос товаризации проясняется.
Эмиссия стейблкоинов стала товаром на уровне токенов, но еще не на уровне результатов, потому что ограничения покупателей делают поставщиков незаменимыми друг для друга.
По мере развития рынка, эмитенты, обслуживающие каждый кластер, вероятно, будут сходиться в похожих продуктах, необходимых для обслуживания этого рынка, но мы еще не достигли этой стадии.
Откуда могут взяться устойчивые преимущества?
Если базовая инфраструктура токенов уже является базовым порогом входа, а дифференциация на периферии медленно размывается, очевидный вопрос: может ли какой-либо эмитент построить устойчивый ров с водой? На данный момент это больше похоже на конкуренцию за привлечение клиентов с удержанием за счет costs переключения. Смена эмитента involves операции с резервами/хранением, процессы соответствия требованиям, поведение при выкупе и последующую интеграцию, поэтому эмитенты не являются «заменяемыми одним щелчком».
Помимо связывания (bundling), наиболее разумным долгосрочным рвом с водой являются сетевые эффекты. Если брендовым монетам все больше требуется беспрепятственный обмен 1:1 и общая ликвидность, ценность может перетекать к эмитенту или протокольному уровню, который станет сетью взаимодействия по умолчанию. Открытым вопросом остается: будет ли эта сеть принадлежать эмитенту (сильный контроль) или будет нейтральным стандартом (широкое принятие, слабый контроль).
За какой моделью стоит наблюдать: станет ли взаимодействие товарной функцией или основным источником права устанавливать цены?
Резюме
-
В настоящее время эмиссия является товаром в основных частях и дифференцирована на периферии. Развертывание токенов и базовый контроль становятся одинаковыми. Но там, где crucial являются операционная деятельность, поддержка ликвидности и интеграция, результаты仍然 различаются.
-
Для любого конкретного покупателя рынок не так переполнен, как кажется. Реальные ограничения быстро сужают список кандидатов, и «надежных вариантов» часто всего несколько, а не десять.
-
Право устанавливать цены исходит от связывания, регуляторной позиции и ограничений ликвидности. Ценность заключается не в «создании токена», а больше в сопутствующей инфраструктуре, которая делает стейблкоин пригодным для использования в production-среде.
-
Пока неясно, какие рвы с водой являются устойчивыми. Сетевые эффекты, созданные through общая ликвидность и стандарты обмена, — это可行ный путь, но не очевидно, кто capture ценность по мере созревания взаимодействия.
За чем следить дальше: сойдутся ли брендовые стейблкоины к нескольким сетям обмена или взаимодействие станет нейтральным стандартом. В любом случае, урок один: токен — это всего лишь входной билет. Бизнес — это все, что разворачивается вокруг него.
Twitter:https://twitter.com/BitpushNewsCN
Группа общения比推 TG:https://t.me/BitPushCommunity
Подписка比推 TG: https://t.me/bitpush
