Источник: Подкаст Бена Феликса
Подготовлено: Felix, PANews
Примечание редактора: Недавно SpaceX Илона Маска втайне подала регистрационные документы для IPO в американскую SEC, с целью выйти на биржу уже в июне. Компания планирует привлечь 500-750 миллиардов долларов при целевом оценке в около 1,75 триллиона долларов, что может стать крупнейшим IPO в истории.
Но на фоне всеобщего ликования некоторые эксперты указывают, что такие супер-IPO являются «катастрофой» для частных инвесторов, особенно для тех, кто вкладывается в индексные фонды. Главный инвестиционный директор PWL Capital Бен Феликс недавно в своем подкасте заявил, что супер-IPO, подобные SpaceX и OpenAI, являются тщательно спланированной «аферой», и поделился мнением о том, что грядущие супер-IPO означают для частных инвесторов и их портфелей.
PANews подготовила основные моменты из подкаста, подробности ниже.
Если частные компании, такие как SpaceX, OpenAI и Anthropic, выйдут на биржу, они войдут в число крупнейших компаний мира. Для инвесторов индексных фондов это означает, что независимо от того, нравятся вам эти компании или нет, ваши деньги будут вынуждены покупать их акции.
Изначальная цель индексных фондов — идеально повторять показатели публичного рынка акций. Чтобы максимально приблизиться к рынку, правила формирования многих индексов требуют включения компаний в индекс как можно скорее после их выхода на биржу. С макроэкономической точки зрения это оправдано, но с точки зрения инвестиционной доходности исторические данные показывают, что слепая покупка акций IPO часто приносит скудные результаты.
Сегодня индексные фонды контролируют триллионы долларов. Когда вновь вышедшая на биржу акция включается в основной индекс, это означает, что в нее хлынут огромные средства. Поскольку индексные фонды вынуждены покупать, это обеспечивает продавцам обильную ликвидность и взвинчивает цену акций. Это чрезвычайно выгодно для акционеров новой публичной компании (например, инсайдеров и ранних инвесторов), но не для инвесторов индексных фондов, которым приходится становиться «покупателями на пике».
Компании обычно стремятся выйти на биржу тогда, когда, по их мнению, могут продать акции по высокой цене. Это означает, что когда обычные инвесторы наконец получают возможность купить эти акции на вторичном рынке, это как раз тот момент, когда инсайдеры компании считают акции переоцененными или чрезмерно дорогими. Инвесторы обычно не хотят покупать переоцененные акции, но у индексных фондов нет такой свободы усмотрения. Независимо от цены акций, они должны покупать любые акцию, входящую в индекс.
Разные индексы имеют разные правила включения IPO. Например, текущий индекс S&P 500 требует, чтобы акции торговались на публичной бирже в течение 12 месяцев перед включением; в то время как индекс S&P Total Market Index позволяет акциям, соответствующим определенным критериям, быть включенными всего через 5 дней после выхода на биржу, это называется «быстрым доступом».
По сообщениям Bloomberg, S&P рассматривает возможность изменения правил для индекса S&P 500, чтобы ускорить включение в него супер-IPO, таких как SpaceX; Nasdaq также рассматривает аналогичные изменения для индекса Nasdaq 100.
Исследование 2025 года изучило влияние «быстрого доступа» в индекс CRSP US Total Market Index (отслеживаемый крупными ETF, такими как VTI, минимальный срок включения — 5 дней) на доходность акций. Авторы обнаружили, что из-за ожиданий, что индексные инвесторы будут вынуждены покупать, IPO с «быстрым доступом», как правило, показывают результаты после выхода на биржу более чем на 5 процентных пунктов выше, чем IPO без быстрого доступа. Однако эта избыточная доходность достигает пика в день включения в индекс и значительно снижается в последующие две недели. По сути, индексные фонды становятся жертвами «фронтраннинга» (упреждающей торговли) со стороны посредников, таких как хедж-фонды, которые знают, что как только акция станет соответствовать критериям включения в индекс, индексные фонды будут ее покупать. Затем, когда цена акций откатывается ближе к цене IPO, индексные фонды продолжают их удерживать. Авторы называют это дорогой «невидимой налог», оплачиваемой инвесторами индексных фондов, где посредники подобны спекулянтам, перепродающим билеты на концерты.
Другое важное понятие, связанное с супер-IPO — это «свободно обращающиеся акции» (free float), то есть доля акций компании, доступная для покупки на открытом рынке. Большинство основных индексов имеют минимальные требования к free float и определяют вес акций в индексе на его основе. Некоторые компании выходят на биржу, выпуская лишь очень небольшую часть своей общей капитализации, это называется «IPO с низким free float».
По сообщению Financial Times, SpaceX планирует выйти на биржу с долей free float менее 5%, что значительно ниже среднего показателя. Даже при оценке в 1,75 триллиона долларов, при free float всего в 5%, большинство индексов будут учитывать ее с весом всего в 880 миллиардов долларов, а многие индексы и вовсе исключат ее. Изначально у Nasdaq было минимальное требование free float в 10%, но после недавних публичных консультаций они одобрили изменение правил, которое не только ускорило доступ IPO, но и отменило нижний порог для low float.
Пессимистичный взгляд заключается в том, что Nasdaq изменил правила для индекса Nasdaq 100, чтобы привлечь SpaceX к листингу на своей бирже. Если SpaceX будет включена в индекс Nasdaq, это заставит индексные фонды массово покупать ее акции. Это хорошая новость для SpaceX, ее ранних инвесторов и для Nasdaq, но эту цену, скорее всего, заплатят инвесторы индекса Nasdaq 100.
Несмотря на различия в методологиях индексов, нет сомнений, что эти супер-IPO изменят ландшафт публичного рынка. В блоге S&P Global отмечается, что только SpaceX, OpenAI и Anthropic могут занять 2,9% веса в индексе S&P Global, что почти эквивалентно весу всего канадского рынка. Поставщик индексов MSCI в своем блоге в феврале 2026 года рассчитал влияние выхода на биржу топ-10 частных компаний (тогда прогнозируемая оценка SpaceX составляла всего 800 миллиардов долларов, но общая точка зрения остается актуальной): при free float в 5% только 4 компании могут быть включены; при 10% free float — 7. MSCI обнаружил, что даже при расчете с 25% free float, потоки капитала, вызванные вынужденной перебалансировкой индексных фондов, огромны: новые публичные компании привлекут десятки миллиардов долларов притока средств, в то время как крупнейшие существующие публичные компании столкнутся с оттоком в десятки миллиардов. Эти вынужденные потоки покупок в конечном итоге влияют на интересы инвесторов индексных фондов.
Ключевой факт для понимания этого явления: инвестирование в IPO — одна из худших инвестиционных стратегий. Хотя IPO обычно демонстрируют резкий скачок в первый день торгов, большинство инвесторов не могут получить акции по цене размещения и вынуждены покупать на открытом рынке после скачка, и их последующие результаты плачевны.
У этого явления низкой эффективности IPO даже есть специальное название: «загадка новых эмиссий» (new issues puzzle), впервые предложенная в статье 1995 года. В ней было обнаружено, что среднегодовая доходность IPO в период с 1970 по 1990 год составляла всего 5%, в то время как доходность аналогичных по размеру уже публичных компаний за тот же период составила 12%. Чтобы получить такую же доходность через 5 лет, инвесторам пришлось бы вложить в IPO на 44% больше средств.
Исследование Dimensional Fund Advisors (DFA) за 2019 год проанализировало результаты более 6000 IPO на вторичном рынке в течение первого года после выхода в период с 1991 по 2018 год и обнаружило, что портфель IPO ежегодно отставал от рыночного индекса и индекса акций малой капитализации примерно на 2%. Единственным исключением был период пузыря доткомов в 1992-2000 годах, когда IPO небольших технологических компаний резко росли, но последующий крах хорошо известен. Исследование указывает, что акции IPO демонстрируют характеристики, сходные с акциями «малых компаний с высокими ожиданиями роста, низкой рентабельностью и агрессивной экспансией», часто называемыми «мусорными растущими акциями» малой капитализации, которые чрезвычайно волатильны и в долгосрочной перспективе отстают от рынка.
Это также подтверждается на примере ETF продуктов, ориентированных на IPO. Renaissance IPO ETF, специализирующийся на инвестициях в крупные новые американские акции, с момента своего создания в октябре 2013 года показывал годовую доходность, отстававшую от ETF всего американского рынка (VTI) более чем на 6 процентных пунктов. База данных доходности IPO, составленная экспертом по IPO Джейем Риттером, показывает, что в период с 1980 по 2023 год покупка акций IPO на вторичном рынке и удержание их в течение трех лет в среднем отставала от рынка на 19 процентных пунктов.
IPO с низким free float показывают еще более худшие результаты, поскольку ограниченное предложение акций для торговли и сконцентрированный спрос серьезно усиливают волатильность цен. Именно такой способ выхода на биржу, как широко ожидается, выберут OpenAI и SpaceX.
Данные, предоставленные Риттером, показывают, что с 1980 года было всего 11 IPO с низким free float (т.е. менее 5%), и у этих компаний скорректированные на инфляцию продажи за последние 12 месяцев составляли 100 миллионов долларов или более. Из них 10 IPO в течение трех лет отставали от рынка, в среднем отставая от цены размещения примерно на 50% и от цены закрытия в первый день более чем на 60%. Это указывает на то, что ограниченное предложение действительно способствует первоначальному скачку цен, за которым часто следует значительное отставание от рынка.
Кроме того, у этих IPO коэффициент цена/выручка (P/S) на момент выхода на биржу часто крайне высок. Если SpaceX выйдет на биржу с оценкой в 1,75 триллиона долларов, ее P/S превысит 100. Для сравнения, самый высокий P/S в индексе S&P 500 на данный момент у Palantir — 73, в то время как в среднем по индексу S&P он составляет всего 3,1.
В целом, высокая оценка обычно связана с более низкой ожидаемой будущей доходностью. Для инвесторов индексных фондов эта проблема сложнее. Когда крупные частные компании выходят на биржу с высокой оценкой, они меняют ландшафт более широкого рынка. В ответ индексы должны перебалансироваться, чтобы продолжать отражать более широкий рынок.
Индексы, взвешенные по рыночной капитализации, должны перебалансироваться, чтобы отражать изменения в структуре рынка, что означает, что индексные фонды неявно участвуют в «рыночном выборе времени» (market timing). Проблема в том, что обычно это очень плохой выбор времени. Компании обычно выпускают акции для выхода на биржу, когда оценки крайне высоки, и выкупают акции, когда оценки низки. Таким образом, индексные фонды, стремясь отслеживать индекс, в конечном итоге вынуждены покупать дорого и продавать дешево.
Исследование 2025 года оценивает, что это пассивное вы timing, вызванное перебалансировкой индекса, приводит к ежегодному снижению эффективности портфеля на 47–70 базисных пунктов (0,47% – 0,70%).
Поскольку компании остаются частными все дольше до выхода на биржу, должны ли обычные инвесторы пытаться инвестировать в частные компании до IPO? Здесь возникает несколько серьезных проблем:
Ошибка выжившего (Survivorship bias): На каждый услышанный вами SpaceX или OpenAI приходятся тысячи провалившихся или не выросших частных компаний. Ошибка выжившего на частном рынке гораздо более жестока, чем на публичном.
Крайне высокие неявные издержки: Связанные с инвестициями в частные компании сборы и затраты часто съедают доходность от их владения. The Wall Street Journal сообщала, что специальный целевой vehicle (SPV), предназначенный для покупки акций SpaceX, взимал до 4% первоначального взноса и дополнительно забирал 25% будущей прибыли. Кроме того, существуют риски неясности владения из-за сложной структуры и чистого мошенничества.
Потеря ликвидности и аномальные убытки: Если вы не являетесь сотрудником компании, финансовые посредники, имеющие доступ к частным акциям, никогда просто так не отдадут вам манну небесную. Например, ETF ERSShares Private-Public Crossover ETF (XOVR) в декабре 2024 года через SPV купил акции SpaceX. Несмотря на последующий значительный рост оценки SpaceX, из-за отсутствия ликвидности у SPV, этот ETF, будучи ликвидным ETF, владеющим большим объемом неликвидных активов, столкнулся с рядом практических проблем. В результате фонд не только понес убытки в абсолютном выражении, но и серьезно отстал от рынка.
Как отметил директор Morningstar Джефф Птак: «В инвестициях, чем больше вы чего-то жаждете, тем больше вы должны подвергать сомнению свое первоначальное желание обладать этим». Инвесторы слишком жаждут урвать свой кусок пирога, и в этом случае в итоге сами пострадали.
Для инвесторов индексных фондов супер-IPO неизбежно повлияют на рыночные индексы и отслеживающие их фонды, особенно когда эти компании получают «быстрый доступ». Ограниченные своим механизмом работы, индексные фонды будут слепо покупать эти акции IPO по любой цене, а огромный объем покупок может еще больше поднять стоимость приобретения акций.
Если вы инвестор индексных фондов, это та неявная стоимость, которую вы все это время платили, или, иначе говоря, это часть жизни инвестирования в индексы, которую необходимо принять. Вы можете выбрать терпеть и принимать это, или можете поискать альтернативные продукты, которые не слепо автоматически покупают акции IPO. Наконец, обычному человеку почти невозможно получить эти稀缺ные акции частных компаний до IPO; когда все их скупают, их высокая цена или барьеры для доступа неизбежно съедят большую часть ожидаемой вами прибыли.
