Автор: Ed Elson
Компиляция: Deep TechFlow
Введение от Deep TechFlow: На прошлой неделе софтверная индустрия потеряла $1 трлн рыночной капитализации, упав на 14% за неделю и примерно на 20% с начала года. Крупные компании, такие как Shopify, Atlassian, Salesforce, Adobe, все резко обвалились.
Причина? Anthropic выпустила Claude Cowork и его плагины, а OpenAI также выпустила аналогичные инструменты. Инвесторы в панике продавали, полагая, что «ИИ убил софт».
Но Ed Elson считает это иррациональной паникой, мы уже видели этот фильм: когда в 2022 году появился ChatGPT, Google упал на 40%, когда появился TikTok, Meta упала на 70%, когда появился DeepSeek, Nvidia упала на 30%.
Результат? Эти компании выросли с минимумов на 630%, 270% и 55% соответственно. В четверг он купил Adobe, Salesforce, ServiceNow и Microsoft, аргументируя это высокими затратами на переход, сильной способностью интеграции ИИ и крайне низкой оценкой.
Полный текст ниже:
На прошлой неделе мы стали свидетелями так называемой резни. Было стерто $1 трлн рыночной капитализации. Продажи достигли исторических максимумов. Компании потеряли 10%, 20%, 30% своей стоимости. Если вы смотрели на свой пенсионный счет, вы, возможно, не заметили: индекс S&P 500 лишь незначительно снизился. Это потому, что резня произошла в очень конкретном месте — в отрасли, которая десятилетиями доминировала в инвестиционных портфелях и которую многие считали непобедимой: софтверной.
Все крупнейшие names вошли в свободное падение: Shopify, Atlassian, Salesforce, Adobe, и список продолжается. Софтверная индустрия потеряла около 14% своей стоимости всего за неделю. С начала года эта цифра сейчас составляет около 20%.
Почему это произошло? Из-за ИИ. Несколько недель назад Anthropic выпустила новый инструмент ИИ Claude Cowork. Затем (на прошлой неделе) они выпустили новые плагины для конкретных областей: юридическая работа, продажи, финансы, маркетинг и т.д. OpenAI быстро выпустила аналогичные инструменты.
Инвесторы быстро задали себе важный вопрос: разве это не то, чем занимается каждая традиционная софтверная компания? После: Разве ИИ только что не убил софт? Наконец, их вывод: продавать все.
Дежавю
Мы уже видели этот фильм. В 2022 году инструмент ИИ под названием ChatGPT захлестнул интернет. Инвесторы задали себе важный вопрос: разве это не то, чем занимается Google? В течение нескольких месяцев Уолл-стрит решила, что поиск мертв. В том году Google потерял до 40% своей стоимости.
До этого появилось социальное медиа-приложение TikTok. Инвесторы спросили себя: разве это не то, чем занимается Meta? Как только Meta сообщила о падении пользователей, исчезло $230 млрд рыночной капитализации, что стало крупнейшими 24-часовыми продажами в истории фондового рынка. Meta впоследствии потеряла до 70% своей стоимости.
Недавно стал популярным китайская модель ИИ DeepSeek. Инвесторы спросили себя: *Разве это не то, чем занимается OpenAI? OpenAI не является публичной, поэтому продажи не были видны. Однако страх отозвался на публичном рынке. Nvidia в последующие месяцы потеряла 30% своей стоимости.
С тех пор, как произошли эти рыночные обвалы, Nvidia, Meta и Google выросли с минимумов на 55%, 270% и 630% соответственно. DeepSeek не оказался тем внутренним убийцей ИИ, каким его считали инвесторы. После TikTok Meta извлекла уроки и запустила свою версию Reels, которая теперь имеет 2 млрд активных пользователей. После ChatGPT Google удвоил усилия в области ИИ и в конечном итоге выпустил Gemini, самого быстрорастущего конкурента ChatGPT. Google теперь считается безоговорочным чемпионом в heavyweight ИИ.
Здесь паттерн прост. Появляется transformative технология. Инвесторы без разбора решают, что «все кончено». Их суждение о технологии не ошибочно, но они переоценивают ее влияние. Они панически продают, предполагая, что игра с нулевой суммой. Оценки резко падают. Внезапно величайшие компании Америки продаются с 50% скидкой. Тем временем они продолжают развертывать армии талантов и капитала, чтобы обострить фокус и нейтрализовать конкуренцию. Доходы растут еще больше, оценки снова взлетают. Спустя годы мы оглядываемся на графики и думаем: о чем мы тогда думали? То есть, все мы, кто продавал.
Есть паника, а есть это
Я верю, что то, что произошло на прошлой неделе в софтверной индустрии, ничем не отличается. Это не коррекция, а полноценный кризис. Чтобы нарисовать вам картину: индекс относительной силы (RSI) — это формула,捕捉 давление покупок и продаж. RSI score 30 означает, что акции перепроданы. На прошлой неделе средний RSI софтверных акций достиг 18. Обычно я не люблю технический анализ, но в этом случае он хорошо описывает то, что мы видели: апокалипсис.
С одной стороны, опасения обоснованы. Разве ИИ颠覆нет софт? Да. Окажет ли он давление на маржу? Конечно. Придется ли SaaS-компаниям переосмысливать свое распространение? Несомненно.
С другой стороны, это не то, что рынок сказал нам на прошлой неделе. Рынок сказал нам, что с софтом покончено — независимо от того, кто вы или что вы продаете. Эта позиция более сомнительна. Хотя изначально я был готов прислушаться, я пришел к выводу, что она исходит не из рационального места, а из места страха. Другими словами: она иррациональна.
Проверка реальностью
Во-первых, ничто не мешает софтверным компаниям интегрировать ИИ. История ChatGPT с Google — идеальный пример. Только потому, что у OpenAI более захватывающий продукт, не означает, что Google мертв. Google просто усилил свои существующие продукты функциями ИИ (Google Поиск теперь является основным интерфейсом ИИ в США), а затем создал собственного ИИ-чатбота. Если бы SaaS-компании просто игнорировали ИИ, то медведи, возможно, были бы правы, но они этого не делают. Софтверные компании повсеместно embrace ИИ.
Во-вторых, инвесторы недооценивают, насколько огромной болью является расторжение корпоративных SaaS-контрактов. Более коммерческими терминами: затраты на переход высоки. Средний процесс продаж программного обеспечения может занять более полугода для завершения и должен быть одобрен десятью различными лицами, принимающими решения. Этот процесс обременителен, потому что контракты длинные. Это еще не говоря о связанных финансовых затратах. Например, типичный контракт Salesforce нельзя расторгнуть бесплатно — предприятие должно заплатить 100% оставшейся стоимости контракта. Другими словами, переключение вашего поставщика программного обеспечения как предприятия — это очень большое дело. Если вы собираетесь это сделать, у вас должна быть чрезвычайно убедительная причина, почему это того стоит. Кроме того, все остальные руководители компании должны согласиться с вами. Боль. Реальная. Боль.
Наконец, в корпоративном программном обеспечении проблемы безопасности огромны. Заключение соглашения о программном обеспечении基本上 означает передачу всех ваших частных данных третьей стороне и молитву о том, что они не потеряют, не используют и не злоупотребят ими. Другими словами, это требует доверия. Это главным приоритетом для 80% ИТ-лидеров. Более того, доверие нельзя создать за один день. Доверие должно строиться в течение многих лет,甚至 десятилетий. Для этого нужны long-term отношения и большое количество успешных записей. Это то, чем традиционные компании обладают, а Anthropic — нет. Доверие и безопасность — это огромное преимущество, которым нельзя пренебрегать.
Время покупать
К четвергу днем я уже насмотрелся. У меня в голове было два голоса. 1) Уоррен Баффет, который сказал мне быть жадным, когда другие испытывают страх. 2) Марк Маханей, который сказал мне найти «DHQ» (смещенные высококачественные компании). Я решил, что пришло время покупать, и дал себе два варианта.
Вариант 1: Купить всю софтверную корзину. Я посмотрел на IGV, ETF всех крупных софтверных names, который был раздавлен. Там может быть несколько проигравших, но средние multiples упали до уровня, когда я чувствую, что действительно не могу ошибиться. Это безопасный выбор.
Вариант 2: Выбирать акции. То есть лично определить несколько софтверных names, которые я считаю высококачественными компаниями. Это более рискованный вариант, потому что я рискую ошибиться и выбрать проигравших. Тем не менее, я выбрал вариант 2, потому что чувствовал себя смелым.
DHQ (Смещенные высококачественные компании)
В четверг утром я купил три акции: Adobe, Salesforce и ServiceNow. После этого я купил еще одну: Microsoft. Внимание: я не финансовый советник, это не финансовый совет — я просто рассказываю вам, что я сделал. Мои причины следующие.
1. Adobe
Текущее P/E Adobe составляет 16, что меньше половины его пятилетнего среднего значения. Это также почти половина среднего P/E S&P 500. Это очень дешево. Консенсус заключается в том, что ИИ сделает его нерелевантным, но это игнорирует два ключевых факта.
1) Adobe уже активно интегрирует ИИ. Фактически, его функции ИИ уже приносят более $5 млрд годового recurring revenue, что составляет более половины ARR Anthropic.
2) Его ров огромен. Более 98% из Fortune 500 используют Adobe, и, как и другие программные решения, продукт глубоко интегрирован во весь творческий workflow, так что переключить решения сложно. Он настолько повсеместен, что большинство цифровых творческих ролей перечисляют владение Adobe в качестве требования к работе. Дополнительный попутный ветер — это короткие видео. Adobe Premiere Pro является отраслевым стандартом для редактирования, и большинство медиакомпаний (включая нашу) значительно расширяют бюджеты на короткие видео, поскольку этот медиум продолжает взрываться.
2. Salesforce
Salesforce — еще одна компания, наделенная ИИ, которую считают мертвой.
Тем временем, ARR ее продуктов ИИ-агентов учетверился в прошлом квартале, и компания продолжает занимать первое место как самый надежный CRM в отрасли. За последний год она упала более чем на 40%, ее P/E теперь ниже среднего показателя S&P, а ее P/CF составляет около половины от ее 5-летнего среднего уровня.
Даже если у Claude более интересный продукт, я не верю, что это перевесит огромные затраты на переход — конечно, не за то время, которое может потребоваться Salesforce для создания собственного сопоставимого продукта.
3. ServiceNow
ServiceNow в этом году сильно пострадала — упала примерно на 30% в 2026 году.
Консенсус заключается в том, что рост скоро закончится. Тем временем, ее фундаментальные показатели рассказывают противоположную историю: доход от подписок вырос на 21% в прошлом квартале, общий доход вырос на 20%. Что касается ее возможностей ИИ, у ServiceNow их более чем достаточно.
Фактически, компания в этом году надеется получить $1 млрд дохода от своих продуктов ИИ. Она также подписала многолетние партнерские отношения с OpenAI и Anthropic — еще больше доказательств того, что революция ИИ — это не игра с нулевой суммой.
Я верю, что OpenAI и Anthropic значительно вырастут в этом году, и ServiceNow тоже.
4. Microsoft
Если вы слушали вчерашний подкаст, вы заметили, что я не упомянул Microsoft. Это потому, что во время записи я еще не купил.
Моя первоначальная точка зрения заключалась в том, что мне не нужна Microsoft, потому что у меня уже большой exposure. (MSFT составляет 5% от S&P 500.) Однако, поразмыслив, я решил, что оценка слишком дешевая, чтобы ее игнорировать.
На тот момент P/E Microsoft составлял всего 25, что является самым низким показателем среди Magnificent 7. Это相对 абсурдно по причинам, которые я highlighted выше, особенно абсурдно по другой ключевой причине: Microsoft владеет почти третью OpenAI.
Даже если обед Microsoft будет съеден (в чем я сомневаюсь), у компании есть договорные права на компенсацию. Немногие компании лучше positioned в ИИ, чем Microsoft. Текущая цена не отражает этого.
Гипотеза эффективного рынка
В большинстве случаев я верю в гипотезу эффективного рынка — концепцию, что рынок отражает всю доступную информацию и умнее любого отдельного человека. Я очень уважаю прогностическую способность рынков (особенно после того, как они правильно предсказали 93% победителей Золотого глобуса). Я не утверждаю, что умнее их.
Однако я также верю, что время от времени происходит нечто extraordinary — политические события, стихийные бедствия, глобальная пандемия или, действительно, появление transformative технологий. В этих случаях я верю, что рынок может потерять рассудок. Когда это происходит, в течение короткого времени гипотеза эффективного рынка не работает.
Я здесь рискую ошибиться и потерять деньги. Но в этом и смысл быть инвестором. Кроме того, если вы иногда не рискуете, то... в чем乐趣?
До встречи на следующей неделе,
Ed
