Автор: Сяо Бин, Shenchao TechFlow
22 мая, согласно сообщению Bloomberg, проект «инновационного исключения», который Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) планировала официально обнародовать на этой неделе (черновик уже готов и прошел внутреннее согласование), был отложен после интенсивного лоббирования отраслевых ассоциаций, представляющих традиционные биржи, такие как Nasdaq, Cboe и CME Group. Теперь SEC решила отложить публикацию.
Путь токенизации американского рынка капитала раскалывается на две несовместимые колеи.
Застряла не политика
Сначала разберемся, что такое это самое «инновационное исключение», которое готовилась выпустить SEC.
Суть «инновационного исключения» (innovation exemption) заключается в том, чтобы открыть крипто-нативным платформам особый путь: разрешить им выпускать и торговать на децентрализованных торговых площадках токенами, отслеживающими цены американских акций, не проходя весь комплекс процедур соответствия, требуемых для традиционных фондовых бирж. Председатель SEC Пол Аткинс на предыдущих публичных мероприятиях определял эту структуру как «регуляторную песочницу для торговли акциями на блокчейне».
Звучит прекрасно. Но дьявол кроется в конкретном пункте черновика, разрешающем обращение «токенов третьих лиц».
Токены третьих лиц — это «синтетические акции», выпускаемые без ведома, участия или санкции самой компании-эмитента. Криптоплатформа может самостоятельно купить и задепозитить акции Apple, а затем выпустить на блокчейне токен, привязанный 1:1 к цене акций Apple, и запустить его на Solana или Arbitrum, где любой адрес кошелька в мире сможет торговать им 24/7. Компания Apple не участвует, не подписывает, не знает, кто в конечном итоге держит эти токены.
Эта модель уже работает, просто не в США. xStocks (за которым стоит Backed Finance, приобретенный Kraken в декабре прошлого года) выпустил на Solana более 60 токенизированных американских акций, объем торгов на блокчейне и биржах за полгода превысил 100 млрд долларов; Robinhood запустил на Arbitrum 943 токенизированные акции и ETF. Обе стороны четко используют модель, называемую в отрасли «Rebasing (Third-Party)» — между ними и компаниями-эмитентами, акции которых токенизируются, нет никаких юридических отношений.
Первоначальный черновик SEC по сути давал этой проверенной за рубежом бизнес-модели визу для возвращения в США.
Но эта виза пробила окно, которое все видели, но никто не хотел первым озвучить: если компания Apple не знает, кто владеет ее «токенизированными акциями», как она выплачивает дивиденды? Как подсчитывает голоса акционеров? Как бороться с адресами из санкционных списков?
Финансовый аналитик Остин Кэмпбелл поставил вопрос прямо: когда компания не знает владельца, выплата дивидендов становится нерешаемой технической задачей; если криптоплатформы недостаточно проводят KYC, санкционные субъекты могут легко получить экономическую экспозицию к американским акциям через офшорные каналы.
Другой путь Nasdaq
Многие не заметили одного факта: SEC уже одобрила торговлю токенизированными акциями.
В марте этого года токенизированная схема Nasdaq получила одобрение SEC; в апреле к ней присоединилась NYSE. Обе пошли по одному пути: токенизированные акции и традиционные акции торгуются параллельно в одном стакане заявок, используют корпоративный блокчейн DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation) в качестве базовой инфраструктуры для расчетов, при этом сохраняется полное соответствие прав акционеров между токенами и акциями.
По сути, этот путь представляет собой модернизацию существующей системы клиринга и расчетов, позволяя акциям торговаться в форме «токенов» в регулируемой, с полноценным KYC и подотчетной среде. Право голоса сохраняется, дивиденды сохраняются, реестр акционеров находится у DTCC, никто никуда не денется.
Для Nasdaq, Cboe и CME это токенизация, которую они могут принять: их структура комиссий, сеть маркет-мейкеров, ценность регуляторных лицензий остаются нетронутыми. Блокчейн — это лишь новая ширина колеи, но локомотив все равно их.
Но крипто-нативные платформы хотят не этого. Они хотят полностью ончейн, круглосуточный, композитный параллельный рынок, не зависящий от DTCC, где токены xStocks можно использовать в качестве залога на Raydium, собирать в DeFi-конструкторы, покупать любым кошельком за любую сумму в USDC. Привлекательность этой системы как раз и заключается в том, что она находится вне традиционных рельсов.
Так что сейчас SEC стоит перед выбором не «разрешать ли токенизированные акции» — это уже разрешено. Она стоит перед выбором, должны ли в США сосуществовать две схемы токенизации с разной базовой архитектурой, разными регуляторными допущениями и разными структурами интересов.
Если бы «инновационное исключение» было выпущено, это означало бы, что SEC по умолчанию допускает существование в будущем в США двух параллельных рынков американских акций: «белого рынка», работающего через DTCC и сохраняющего все традиционные права, и «серого рынка», работающего на публичных блокчейнах и поддерживаемого эмитентами третьих лиц. Одна и та же акция Apple может стоить 180 долларов в токене DTCC и 178 долларов в каком-нибудь пуле на Solana из-за разницы в ликвидности; арбитражеры будут сглаживать разницу, но юридическое понятие «акционера Apple» станет беспрецедентно размытым.
Не слишком вежливое письмо Всемирной федерации бирж
21 ноября Всемирная федерация бирж (WFE, членами которой являются Nasdaq, Cboe, CME) отправила письмо в SEC. Содержание письма было обнародовано только 27-го, но именно с него начались события последующих месяцев.
Аргумент WFE в этом письме можно свести к одной не слишком вежливой фразе: предоставление криптокомпаниям «регуляторной зеленой улицы», недоступной традиционным биржам, «разбавит» защиту инвесторов, «исказит» рыночную конкуренцию и «непременно приведет к негативным, возможно, острым последствиям».
Перевод: либо не регулируйте вообще, либо применяйте одинаковые правила ко всем. Предоставление криптокомпаниям особых условий несправедливо по отношению к нам.
В этой лоббистской кампании альянса бирж стоит отметить несколько особенностей.
Во-первых, это не отдельная компания, а отраслевая ассоциация, что означает коллективное решение.
Во-вторых, время выбрано очень точно — внутренний черновик SEC все еще находился на стадии рассмотрения.
В-третьих, даже Ondo Finance (второй по доле рынка игрок среди регулируемых токенизаторов) и Cboe в своих комментариях по утверждению схемы Nasdaq также высказались за отсрочку, сославшись на то, что руководящие указания по клирингу от DTCC еще не готовы.
Иными словами, против выступают не только традиционные финансы, но и игроки из лагеря регулируемой токенизации также хотят, чтобы SEC притормозила. Причина понятна: если токены третьих лиц смогут легально обходить DTCC, то такие игроки, как Ondo, которые добросовестно соблюдают правила, работают с трансфер-агентами и ведут учет прав акционеров, окажутся дураками, танцующими в кандалах.
Самый сложный противник перед лицом регулирования — никогда не тот, кто против вас, а тот, кто на вашей стороне, но идет другим путем.
Твит Хестер Пирс
Внутри SEC по этому вопросу нет единства.
21 мая, за день до того, как черновик был заморожен, комиссар SEC Хестер Пирс опубликовала в Twitter сообщение, в котором была ключевая фраза: она сказала, что ее ожидания от этого исключения «всегда были ограниченными, охватывающими только цифровое представление долевых ценных бумаг, которые уже торгуются на публичном вторичном рынке».
Прочтите это дважды. Скрытый смысл этой фразы таков: синтетические токены (synthetic token, т.е. деривативы, не обеспеченные реальными акциями, а лишь копирующие ценовую экспозицию) изначально не входили в сферу действия исключения.
Этот твит Пирс был практически синхронным проведением границ. Она говорила рынку две вещи: во-первых, исключение не умерло, его просто тщательно прорабатывают; во-вторых, даже она, самая дружественная к криптоиндустрии «крипто-мама» в SEC, не собирается открывать лазейку для чисто синтетических продуктов, не обеспеченных базовым активом.
Если сопоставить заявление Пирс с давлением оппозиционного альянса, становится ясна линия раскола внутри SEC:
- Аткинс (председатель): склонен как можно скорее выпустить исключение, чтобы закрепить токенизацию как часть конкурентного преимущества американского финтеха;
- Пирс: поддерживает исключение, но его сфера должна быть строго сужена до «реальной токенизации», исключая любые синтетические продукты, не обеспеченные базовыми акциями;
- Сотрудники (staff): под давлением лоббирования бирж и опасений по корпоративному управлению склоняются к дальнейшему ожиданию;
- Консультативный комитет инвесторов (Investor Advisory Committee): в марте уже официально рекомендовал продвигать структуру токенизации, то есть на уровне комитета поддерживает.
Это типичная «сэндвич-структура»: политическая воля наверху, техническое сопротивление в середине, регуляторные опасения извне. Аткинс хочет быстро, Пирс хочет строго, сотрудники хотят стабильности, внешние заинтересованные стороны хотят медленно. Результат знаком всем: черновик готов, но выпустить его не могут.
Почему это важно?
История токенизированных акций последние два года периодически всплывала в криптосообществе, но чаще всего ее продавали как «нарратив», одну из ветвей нарратива RWA, вызывая кратковременный ажиотаж, рост цен, а затем спад.
Но раунд 2026 года — это настоящая политическая игра. Причин три:
Во-первых, достигнут масштаб. Объем торгов xStocks в 100 млрд долларов, активы Robinhood в ончейн-акциях почти на 10 млрд долларов, совокупный объем регулируемых токенизированных акций у Ondo+Backed+Securitize более 6 млрд долларов — эти цифры невелики, но уже достаточны, чтобы традиционные биржи почувствовали угрозу. Когда новый феномен настолько мал, что им можно пренебречь, его никто не останавливает; когда он становится достаточно большим, чтобы откусить кусок потока заявок, одновременно появляются все заинтересованные лица.
Во-вторых, пути уже сформированы. Модель токенизации третьими лицами уже работает за рубежом и теперь стучится в двери США. Nasdaq и NYSE внутри страны запустили регулируемый путь и уже строят базовую инфраструктуру вместе с DTCC. Если оба пути будут разрешены, в США может возникнуть «двухколеёный рынок американских акций», не имеющий прецедентов.
В-третьих, временное окно закрывается. Пирс уже приняла предложение о преподавательской должности в Школе права Университета Риджент и уйдет в конце 2026 года. Она самый дружественный к криптоиндустрии голос в SEC, и после ее ухода позиция следующего комиссара непредсказуема. Аткинс, хоть и председатель, но один не может продвинуть сложную структуру, требующую согласования со всем комитетом и сотрудниками. Это окно открыто максимум еще на год.
Если путь токенизации третьими лицами навсегда будет заблокирован в США, инфраструктура токенизации за рубежом (особенно в Сингапуре, Швейцарии, Гонконге) станет де-факто стандартом для глобальной токенизации активов. Цепочка поглощения Kraken Backed, расширение xStocks на TON/Tron/Mantle/BNB Chain будет расти в обход США. Если США в конечном итоге предоставят исключение, эта цепочка будет втянута обратно в США — история со стейблкоинами повторяется, только на этот раз привязка идет не к гособлигациям, а к акциям.
В конце оставлю вопрос, над которым я сам еще не до конца разобрался.
Если в будущем действительно появятся два параллельных рынка токенизированных американских акций, «белый рынок» DTCC и «серый рынок» публичных блокчейнов, когда компания-эмитент объявляет о выплате дивидендов, смогут ли держатели токенов третьих лиц на блокчейне требовать равного с держателями DTCC обращения?
Если да, то кто будет это исполнять? Смарт-контракт?
Если нет, то что же на самом деле держат эти токены? Экономическую экспозицию? Синтетический дериватив? Или какую-то «квази-акцию», молчаливо одобренную регулятором, но не имеющую никакого юридического статуса?
На этот вопрос не может ответить SEC. Не может ответить Аткинс. Не может ответить Пирс. Все юридическое сообщество Уолл-Стрит еще не разобралось.
И это именно та причина, по которой SEC нажала на тормоза в последнюю минуту. Их не убедило лобби Nasdaq, их напугал их собственный черновик. Когда политика, которую ты собираешься выпустить, создает класс активов, юридически не существующий, но фактически торгующийся на 100 млрд долларов в день, разумно перечитать его еще раз.
То, как это «инновационное исключение» было заморожено и в какой форме вернется в следующий раз, станет одним из ключевых окон для наблюдения за развитием американской криптополитики в ближайшие два года.
