Автор: Deep Tide TechFlow
По сообщению Bloomberg Law в понедельник, Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) может выпустить структуру "инновационного освобождения" (Innovation Exemption) для токенизированных акций уже на этой неделе.
Настоящая бомба скрыта в одной из предлагаемых идей: разрешение торговли токенами, выпущенными без согласия самой компании-эмитента.
Проще говоря: акции Tesla, Apple, Nvidia, пока они котируются на американском рынке, могут быть выпущены и торговаться в виде "tokenized TSLA" на каком-либо блокчейне без уведомления или запроса согласия этих компаний. Их юридические отделы, конечно, могут выпустить опровергающие заявления, но что дальше? Торговля продолжится как обычно.
Вернемся на 11 месяцев назад
Чтобы понять значимость этой новости, нужно вернуться к драме июля 2025 года.
Robinhood на Каннском фестивале анонсировала "Stock Tokens" для пользователей в ЕС, позволяя торговать токенами более 200 американских компаний 24/7. Влад Тенев на сцене говорил воодушевленно, пока не раскрыл главный сюрприз: раздачу токенов на сумму 1,5 миллиона долларов, представляющих акции двух частных компаний — OpenAI и SpaceX.
На следующий день OpenAI в X устроила разнос Robinhood: "Эти 'токены OpenAI' не являются акциями OpenAI. Мы не сотрудничали, не участвовали и не одобряли это. Любая передача акций OpenAI требует нашего одобрения — мы ничего не одобряли. Будьте осторожны."
Объяснение Robinhood было неловким: эти токены были обеспечены акциями OpenAI, находящимися в SPV, по сути, они были "производными инструментами". Затем Банк Литвы, главный регулятор Robinhood в ЕС, потребовал объяснений относительно законности этой структуры.
Ключевой вопрос того скандала был одним: Может ли третья сторона создавать производные инструменты на основе акций компании, если сама компания ясно выступает против?
В июле прошлого года большинство в медиапространстве считало поведение Robinhood неприглядным. А через 11 месяцев ответ SEC, вероятно, будет таким: Может, и мы выдадим вам лицензию.
Логика SEC: это было запланировано
Пол Аткинс, возглавивший SEC год назад, все свои действия за этот год направлял к сегодняшнему моменту.
21 апреля, выступая в Экономическом клубе Вашингтона, Аткинс уже четко обозначил: SEC вскоре представит "Инновационное освобождение" — регуляторную песочницу сроком от 12 до 36 месяцев, позволяющую токенизированным ценным бумагам торговаться на блокчейне без полной регистрации, взамен на ограничения по объему торгов, белые списки и регулярную отчетность.
Более важная закладка была сделана 22 января в юридическом меморандуме, представленном рабочей группе SEC по криптовалютам. Там черным по белому описаны три модели токенизации американских акций:
- Прямой выпуск: эмитент самостоятельно регистрирует акции на блокчейне. Требуется согласие эмитента.
- Модель депозитарных расписок: третья сторона (кастодиан) блокирует существующие акции и выпускает соответствующие цифровые расписки на блокчейне. Не требует согласия эмитента, так как базовый актив остается в первоначальной форме.
- Синтетическая модель: использование производных контрактов для отслеживания цены акций. Не требует согласия эмитента, токен и базовый актив независимы.
Нынешняя позиция SEC по сути признает законность двух последних моделей. Благоразумный подход таких игроков, как Galaxy и Superstate, которые "работают в сотрудничестве с эмитентами", и агрессивный подход Robinhood, действующей по принципу "сначала сделай, потом спрашивай", окажутся на одной конкурентной арене.
Арбитражеры на регулировании будут в восторге от такого результата. А финансовым директорам публичных компаний, вероятно, придется срочно созывать совещания.
Кто рад, а кто нет?
Будут рады:
- Блокчейн-брокеры и DEX. Robinhood больше не нужно оправдываться за кризис с OpenAI — ее спорная тогда практика теперь станет легальной.
- Инфраструктура DeFi. Если токенизированные акции действительно начнут работать на AMM, это фактически перенесет часть ликвидности всего Nasdaq на площадки вроде Uniswap и Curve.
- Протоколы, ранее инвестировавшие в сектор RWA. Ondo, Backed, Securitize ждали именно этого документа.
- Мировые розничные инвесторы. Торговые часы на американском рынке увеличатся с 6,5 часов в день до 24/7.
Будут недовольны:
- Публичные компании — это самая тонкая категория. Токенизация акций компании означает появление "теневого рынка", который компания не может контролировать. Если между токенами на блокчейне и реальными акциями возникнет разрыв в цене, если торговля на блокчейне вызовет сложные вопросы в области корпоративного управления или активизма акционеров — все эти проблемы лягут на отделы по связям с инвесторами и юридические отделы. И у них не будет права вето.
- Традиционные брокеры и клиринговые организации. Токенизация подразумевает возможность обойти DTCC.
- Консерваторы внутри SEC. Хестер Пирс еще в июле прошлого года произнесла широко цитируемую фразу: "Токенизированные ценные бумаги остаются ценными бумагами". Она поддерживает токенизацию, но выступает против использования этого для обхода существенной защиты инвесторов. Позиция "без согласия эмитента" может стать поводом для внутренних дебатов в SEC.
Несколько вопросов, на которые стоит обратить внимание
Главная привлекательность токенизированных акций всегда заключалась в "том, что можно сделать после их выхода на блокчейн": залог, комбинирование, бесшовное взаимодействие с другими активами в пулах стейблкоинов, бесчисленные реструктуризации в DeFi.
Но если рамки освобождения от SEC строго ограничивают белые списки, объемы торгов, требования KYC, то компоновочный потенциал DeFi для этого инструмента значительно снизится. "Акции на блокчейне в наручниках" и "по-настоящему децентрализованные акции", доступные 24/7 по всему миру и совместимые с DeFi, — это две совершенно разные вещи.
До выхода официального документа следующие детали определят конечную форму этого явления:
- Будет ли белый список только для американских квалифицированных инвесторов или доступ откроют для розничных?
- Будет ли координация трансграничного регулирования? Могут ли возникнуть регуляторные конфликты между токенизированными акциями в рамках MiCA ЕС и токенизированными акциями по американскому "Инновационному освобождению"?
- Если публичная компания подаст в суд, сможет ли освобождение от SEC обеспечить юридическую защиту стороннему эмитенту?
- По истечении песочницы в 12–36 месяцев — полная легализация или прекращение?
Раньше право определять, где, когда и как торгуются акции компании, в основном принадлежало эмитенту и биржам. Этот шаг SEC частично отнимает у эмитента право решать, "кто определяет, как будут торговаться акции".
В прошлом году Robinhood в Европе подверглась насмешкам, потому что опередила правила. Теперь SEC изменила правила.
Самые значимые изменения финансовой инфраструктуры в 2026 году происходят именно здесь. Запуск новых публичных блокчейнов, рекордный TVL DeFi-протоколов — все это не сравнится по значимости с этим событием: самый крупный по рыночной капитализации класс активов в мире официально начинает миграцию на блокчейн, и сами американские акции являются главными действующими лицами этой миграции; ключи от миграции больше не находятся полностью в руках тех, кого мигрируют.
Что касается самого бизнеса токенизированных акций, честно говоря, за пять лет рассказов о нем реальная ликвидность остается очень низкой. Но когда SEC убирает последний правовой барьер, на это стоит взглянуть снова.
В конце концов, Nasdaq потратила 50 лет на создание своей торговой парадигмы, а теперь ее, возможно, перепишут на блокчейне за следующие три года.
Стоит посмотреть.
