Редакционный комментарий: 28 августа (в эту пятницу), согласно опубликованному графику ФРС, председатель Кевин Уорш выступит с первой речью на симпозиуме в Джексон-Хоул с момента вступления в должность. Инвесторы следят не только за тем, намекнет ли он на направление дальнейшего изменения процентных ставок, но и за тем, продолжит ли он курс на сокращение «прямого прогнозирования» (форвардного руководства) и позволит ли рынку самостоятельно формировать ожидания относительно ставок.

Примечание: Ежегодная глобальная конференция центральных банков в Джексон-Хоул проводится Федеральным резервным банком Канзас-Сити и является важным мероприятием, где чиновники центральных банков обсуждают экономику и денежно-кредитную политику, а также ключевым окном для рынков для наблюдения за сигналами политики ФРС.

Майкл Дж. Крамер в этой статье предлагает более спорную интерпретацию: возможно, Уорш не намерен активно сдерживать долгосрочные процентные ставки, как это делала ФРС в прошлом, а скорее надеется позволить кривой доходности стать круче, позволяя более высокой премии за срок и волатильности облигаций ужесточить финансовые условия. В рамках этой парадигмы ФРС, даже не повышая ключевую ставку, может сдерживать спрос за счет давления на стоимость ипотечных кредитов, корпоративного финансирования и оценки акций.

Это по-прежнему предположение автора о намерениях Уорша в области политики, а не подтвержденный курс действий ФРС. Что действительно заслуживает внимания, так это то, что если ФРС сократит управление рыночными ожиданиями, долгосрочные ставки могут перестать быть лишь пассивным отражением пути повышения ставок и стать переменной, самостоятельно влияющей на финансовые условия. Выступление в пятницу станет первой важной проверкой этого предположения.

Далее следует адаптированный перевод оригинала:

В первой половине этой недели внимание рынков было в основном сосредоточено на отчетах Nvidia; после среды фокус сместится на глобальную конференцию центральных банков в Джексон-Хоул.

Председатель ФРС Кевин Уорш выступит с программной речью 28 августа. Это будет его первое появление на симпозиуме в Джексон-Хоул в качестве председателя, а также важная возможность для рынков понаблюдать за его рамками денежно-кредитной политики. Согласно опубликованным графикам ФРС и ФРБ Канзас-Сити, выступление начнется в 10:00 по восточному времени США.

Инвесторы будут стремиться определить, изменил ли Уорш свою позицию по сокращению форвардного руководства. Форвардное руководство — это инструмент политики, с помощью которого центральный банк посредством публичных коммуникаций влияет на ожидания рынков относительно будущего пути процентных ставок. По мнению автора этой статьи, Майкла Дж. Крамера, Уорш, скорее всего, не изменит курс: ФРС сократит «ручное ведение» рынков, позволяя экономическим данным и рыночным ценам взять на себя более важную функцию ценообразования.

Последствия этого могут выйти за рамки лишь политической коммуникации. Крамер полагает, что Уорш может позволить расти долгосрочной доходности и волатильности облигаций, используя это для ужесточения финансовых условий и, таким образом, снижая необходимость немедленного повышения ставок.

Возвращение премии за срок: может ли доходность 10-летних казначейских облигаций США вернуться к 5%?

Автор отмечает, что премия за срок по казначейским облигациям США уже начала расти. Премия за срок — это дополнительная доходность, которую инвесторы требуют за владение долгосрочными облигациями вместо постоянного реинвестирования в краткосрочные, в основном в качестве компенсации за будущую неопределенность в отношении процентных ставок, инфляции и политики.

В статье используется модель премии за срок ACM, публикуемая Федеральным резервным банком Нью-Йорка. ACM относится к оценочной структуре, разработанной Тобиасом Адрианом, Ричардом Крампом и Эмануэлем Менчем для разбивки доходности долгосрочных гособлигаций на ожидаемые краткосрочные ставки и премию за срок. Следует отметить, что премию за срок нельзя наблюдать напрямую, и разные модели могут давать разные результаты.

Согласно данным, на которые ссылается автор, ACM-премия за срок по 10-летним казначейским облигациям США составляет около 82 базисных пунктов, что все еще ниже многолетнего среднего уровня примерно в 150 базисных пунктов до реализации количественного смягчения (QE). Если премия за срок вернется к этому историческому среднему значению, а затем добавить предполагаемую автором нейтральную ставку чуть выше 4%, доходность 10-летних казначейских облигаций США может подняться выше 5%.

ACM-премия за срок по 10-летним казначейским облигациям США уже выросла, но, по мнению автора, все еще ниже долгосрочного среднего уровня до QE.

Этот расчет скорее близок к сценарному моделированию, а не к конкретному прогнозу доходности 10-летних облигаций. Он основан на двух ключевых предположениях: премия за срок продолжает расти, а долгосрочная нейтральная ставка остается на относительно высоком уровне. Изменение любого из этих условий может существенно повлиять на результат.

Однако автора интересует не конкретный уровень в 5%, а логика ценообразования долгосрочных ставок: если ФРС перестанет активно снижать политическую неопределенность, инвесторы могут потребовать более высокой компенсации за срок.

Можно повысить волатильность облигаций без повышения ставок

Сокращение форвардного руководства также может повысить подразумеваемую волатильность на рынке облигаций.

Несмотря на недавний рост долгосрочной доходности, индекс MOVE, измеряющий подразумеваемую волатильность опционов на казначейские облигации, остается на относительно низком уровне. Автор интерпретирует это так, что рынки по-прежнему верят в свою способность примерно предсказать дальнейший путь политики ФРС.

Долгосрочная доходность уже выросла, но подразумеваемая волатильность опционов на казначейские облигации еще не переоценена синхронно и значительно. Автор считает, что сокращение форвардного руководства может изменить эту ситуацию.

Если эта определенность исчезнет, каждое заседание по ставкам может снова стать «открытым событием»: инвесторы не смогут заранее исключить возможность повышения, снижения или сохранения ставок без изменений, а цены облигаций станут более чувствительными к экономическим данным и политическим заявлениям. Без фактического изменения процентных ставок волатильность казначейских облигаций может претерпеть структурную переоценку.

Автор считает, что само это изменение может ужесточить финансовые условия. Более высокая доходность 10-летних облигаций будет транслироваться в стоимость ипотечных кредитов и долгосрочного корпоративного финансирования, снижая оценку активов с длительным сроком погашения, таких как акции; более высокая волатильность процентных ставок также может расширить кредитные спреды и увеличить стоимость корпоративных заимствований.

Важно понимать, что ставка по федеральным фондам по-прежнему является основным инструментом денежно-кредитной политики ФРС, и нельзя просто считать, что краткосрочные ставки «не важны». Автор предлагает другое рыночное объяснение: помимо ключевой ставки, долгосрочная доходность и волатильность облигаций также могут влиять на реальную экономику, и их передача может быть более прямой.

Позволить долгосрочной части ужесточиться, чтобы создать пространство для снижения краткосрочной

В рамках политики, которую предполагает Крамер, ФРС может позволить кривой доходности продолжать становиться круче, позволив долгосрочным ставкам выполнить сдерживающую функцию, которая в прошлом не могла быть полностью реализована.

Конкретно, ФРС может сократить форвардное руководство, перестав стремиться устранять неопределенность перед каждым заседанием по политике. В условиях сохраняющихся рисков, связанных с предложением, инфляцией и бюджетом, инвесторы будут требовать более высокой премии за срок, что приведет к росту долгосрочной доходности и волатильности облигаций, позволяя рынкам выполнить часть ужесточения.

Если этот процесс сможет сдержать спрос и привести к устойчивому снижению инфляции, ФРС впоследствии может снизить краткосрочную ключевую ставку. В этом случае кривая доходности может характеризоваться относительно высокими долгосрочными ставками при постепенном снижении краткосрочных.

Другими словами, путь, предполагаемый автором, — это не традиционный сценарий «сначала повышение, затем снижение», а скорее позволить долгосрочной части сначала ужесточить финансовые условия, чтобы затем создать пространство для снижения краткосрочной.

Однако в этой структуре существуют очевидные риски. Рост долгосрочной доходности не полностью контролируется ФРС. Если премия за срок вырастет слишком сильно, ипотечное кредитование, корпоративное финансирование и бюджетные расходы на обслуживание долга могут одновременно оказаться под давлением; если рынки воспримут сокращение коммуникаций как нечеткость политических рамок, рост волатильности также может подорвать доверие к ФРС, а не помочь ей осуществить упорядоченное ужесточение.

Поэтому пока нельзя с уверенностью сказать, является ли рост долгосрочных ставок каналом политики, который Уорш надеется использовать, или же это дополнительная компенсация, которую рынки требуют за инфляцию, бюджетную и политическую неопределенность.

Нормализация ставок в Японии добавляет давления на глобальные долгосрочные облигации

Помимо политических изменений в самих США, автор также рассматривает Японию как еще один фактор, способствующий глобальному росту процентных ставок.

Согласно последней политике Банка Японии, целевой показатель ставки по необеспеченным однодневным кредитам овернайт в Японии в настоящее время составляет около 1%. При этом 10-летний брейк-ивен инфляции в Японии приблизился к 2%. Брейк-ивен инфляции — это разница между доходностью номинальных гособлигаций и облигаций, индексируемых по инфляции, с аналогичным сроком погашения, обычно рассматриваемая как оценка рынками будущей инфляции, но также включающая премии за ликвидность и риск.

10-летний брейк-ивен инфляции в Японии вырос примерно до 2%, что усиливает ожидания рынков в отношении дальнейшей нормализации денежно-кредитной политики Банка Японии.

Автор считает, что восстановление инфляционных ожиданий в Японии означает, что рынки готовятся к дальнейшей нормализации денежно-кредитной политики Банка Японии. Согласно используемым им ценам фьючерсов на TONAR, подразумеваемые рыночные ставки составляют примерно 1,19% на сентябрь, 1,41% на декабрь и 1,6% на март следующего года. Эти цифры отражают рыночные котировки на момент публикации статьи, они будут постоянно меняться в зависимости от экономических данных и политических ожиданий и не представляют собой подтвержденного пути повышения ставок Банком Японии.

Цены фьючерсов на TONAR на момент публикации статьи показывают, что рынки закладывают возможность дальнейшего роста краткосрочных ставок в Японии. Цены фьючерсов будут меняться в зависимости от данных и политических ожиданий и не представляют собой подтвержденного пути повышения ставок Банком Японии.

Если ставки в Японии продолжат расти, глобальный спрос на низкодоходные иностранные облигации может ослабнуть, а глобальные долгосрочные ставки также столкнутся с дополнительным повышательным давлением. В такой среде, даже если Уорш не даст четких сигналов о повышении ставок, долгосрочная часть казначейских облигаций США может не так легко отступить.

В пятницу действительно стоит понаблюдать за тем, как Уорш опишет рост долгосрочной доходности: рассматривает ли он это как уже выполнившую часть ужесточения вместо ФРС или считает, что более высокая премия за срок создает неконтролируемый финансовый риск? Продолжит ли он сокращать форвардное руководство и объяснит ли, как ФРС хочет, чтобы рынки понимали ее функцию реакции на политику?

Только когда на эти вопросы будут получены более четкие ответы, можно будет судить, является ли «позволить долгосрочной части повысить ставки вместо ФРС» политической рамкой, которую Уорш может использовать, или же это история, которую рынки дополняют самостоятельно, исходя из его молчания.