Подкаст: Bits and Bips
Дата выхода: 11 февраля
Ведущие/Гости:
-
Рам Ахлувалия: Генеральный директор и основатель Lumida, CFA
-
Остин Кэмпбелл: Профессор NYU Stern, основатель Zero Knowledge Consulting
-
Кристофер Перкинс: Президент и управляющий партнер CoinFund
-
Ник Картер: Основатель и управляющий партнер Castle Island Ventures
Подкаст подготовлен: BitpushNews
Предисловие: В начале февраля биткоин резко упал, синхронно с золотом, серебром и акциями с высоким бета-коэффициентом на американском рынке. Этот выпуск подкаста начинается с этого межрыночного отката, задавая вопросы о структуре рынка, институционализации и проблемах управления, вызванных квантовой угрозой, а также прямо обращаясь к истощению доверия в отрасли после «волны мусорных токенов 2025 года»: крипто, возможно, превращается из спекулятивного поля, движимого нарративами, в нечто больше похожее на финансовую инфраструктуру реального мира.
Ник Картер отметил в программе, что многие фундаментальные нарративы биткоина со временем ослабевают, а институциональные опасения, даже если они преждевременны, уже замедлили скорость его принятия. Помимо биткоина, он также считает, что эра венчурных, ярких токенов в основном закончилась, и предсказывает, что будущее криптовалют заключается в более устойчивых бизнесах, генерирующих денежный поток, а не в спекулятивных выпусках токенов.
Далее следует расшифровка подкаста:
Обвал рынка: глобальное снижение рисков или специфическое давление на крипторынке?
Во время распродаж 5 февраля биткоин в какой-то момент упал до отметки в 60 000 долларов, что стало одним из худших межрыночных откатов за последние несколько лет. Золото, серебро и некоторые акции также упали. Что это было: глобальное снижение рисков или внутренние проблемы крипторынка? На рынке ходят слухи: проблема может быть связана с IBIT (биржевым фондом на биткоин) — например, какой-то крупный держатель IBIT потерпел крах на рынке опционов. Кто-то говорит, что лопнул гонконгский фонд; другие опровергают это, утверждая, что не видели аномального выкупа IBIT и признаков «кредитования без залога в черном ящике», как в прошлых циклах. Что вы думаете?
Рам: Это больше похоже на единый разворот от «активов с высокой бетой», убытки будут всплывать постепенно
Рам Ахлувалия: Я склоняюсь к тому, что это были вынужденные закрытия позиций сверхзакредитованными игроками. В твиттере также упоминали, что эфир фонда Trend Research был ликвидирован. Мы говорили об этом несколько месяцев назад: дно часто сопровождается «всплытием трупов». Сейчас вы начинаете видеть такие признаки, и в будущем, возможно, всплывет еще больше имен.
Кроме того, на этот раз это был не отдельный криптокрах, а падение активов с высокой бетой одновременно. Тот день также сопровождался падением «Великолепной семерки» (Mag 7) на американском рынке, например, резкое падение акций Microsoft после отчета о прибылях — это больше похоже на высвобождение рисков across рынков.
Крис: Не обязательно будет «идеальный виновник», деривативы и маржинальные механизмы усиливают волатильность
Кристофер Перкинс: Мы, возможно, еще не полностью разобрались с падением «10/11», не говоря уже о «2/5». Многим вещам нужно время, чтобы проявиться. Но я знаю, что рынок сейчас очень напряжен, некоторые маркет-мейкеры быстрее и решительнее ликвидируют позиции при недостатке маржи, такая атмосфера «быстрых ликвидаций» подпитывает нисходящую спираль.
Кроме того, институциональные деньги следят за базисными сделками (когда фьючерсные цены выше спотовых, институты могут проводить арбитраж без рыночного риска). Вход и выход из базисных сделок также вызывает колебания цен, особенно когда все одновременно закрывают арбитражные позиции, создавая downward давление.
В целом я считаю: рынок продолжит испытывать некоторую «жесткую волатильность», но это также похоже на постепенное «формирование дна», медленное восстановление.
Ник: На этот раз нет единого катализатора
Ник Картер: Я не уверен, что на этот раз найдется «удовлетворительный единый катализатор» для объяснения распродаж. В 2022 году мы были «избалованы» — тогда было много четких точек взрыва, на которые можно было указать.
Но часто рыночная структура в какой-то момент становится inherently нестабильной, и очень маленький триггер может запустить цепную реакцию, поэтому не обязательно нужно, чтобы «какой-то крупный фонд лопнул», чтобы объяснить падение.
Вмешается ли BlackRock, чтобы «спасти» биткоин от квантовой угрозы?
Как вы относитесь к «квантовым скептикам» в сообществе биткоина? Как это влияет на готовность капитала заходить на рынок?
Ник: Ключевое разногласие во «временных рамках», самый страшный исход — «централизация»
Я считаю, что спор идет не о том, существует ли квантовая угроза, а о временных рамках. Я боюсь, что многие ошибочно полагают: когда квантовая угроза станет реальной, у нас будет длительный период предупреждения. Я так не думаю.
Ключ в том, что для завершения миграции биткоина на квантово-устойчивую версию может потребоваться около десяти лет. Это не вопрос «придет ли угроза завтра», а то, что если вы не начнете готовиться сейчас, когда вы подтвердите, что она «достаточно близко», может быть уже слишком поздно.
Я понимаю осторожность разработчиков: они не хотят ради риска, в котором не полностью уверены, кардинально менять биткоин, потому что сами изменения несут новые риски. Но я считаю, что к этой проблеме не относятся с должной серьезностью. И я не думаю, что делать ставку на то, что «технологический прогресс замедлится», — разумно. ИИ ускоряет инженерию и открытия, квантовые вычисления — это проблема физики и инженерии, ИИ будет подталкивать их. Капитал также хлынул в квантовую сферу — это нельзя сбрасывать со счетов.
Даже если вы лично считаете, что квантовые компьютеры еще далеки, институции будут рассматривать это как реальную проблему. Она будет возникать в каждом инвестиционном комитете: «А что с квантовой угрозой?» Это напрямую замедлит институциональное принятие.
Есть два пути решения: либо действительно решить — например, ввести постквантовые подписи (можно постепенно, опционально); либо хотя бы сначала решить «проблему восприятия» — дать четкий roadmap, вехи и условия срабатывания, чтобы внешний мир знал, что вы управляете ситуацией.
Но сейчас мы видим слишком много того, что тех, кто поднимает риски, называют распространителями FUD. Это не успокоит институции.
Если разработчики продолжат basically ничего не делать, я боюсь, что в конечном итоге произойдет одно: такие институты, как BlackRock, которые через ETF управляют активами клиентов на огромные суммы, будут вынуждены вмешаться. Вы — доверенное лицо, проблема долгое время не решается, у вас нет выбора.
Поэтому я считаю, что без добровольного решения в конечном итоге может произойти своего рода корпоративный захват: институты «уволят» нынешних разработчиков и заменят их новыми силами для продвижения обновления. И тогда биткоин станет больше походить на более централизованный блокчейн — это тот исход в управлении, которого я больше всего боюсь.
Крис: Инвесткомитеты институтов действительно спрашивают о квантовом риске, он влияет на скорость принятия как «газ/тормоз»
Я более оптимистичен: потому что такие люди, как Ник, поднимают эту тему на поверхность, по крайней мере, «риск идентифицирован».
Сейчас это не остановит принятие немедленно, но замедлит его. Например, в каждом институциональном инвесткомитете будет такой диалог: «Мы хотим инвестировать в биткоин — подождите, а как же квантовая угроза?» Это замедлит процесс.
Я также считаю, что нельзя смотреть на квант изолированно: сейчас есть три технологии, ускоряющиеся вместе — шифрование, ИИ, квант. ИИ ускорит квантовые исследования, но также ускорит и наши защитные средства. Так что возможности противодействия также растут.
Ник: Возлагать надежды на замедление технологического развития ошибочно, квантовый прорыв может быть всего в 2-3 порядках
Я согласен, что ИИ ускорит квант, потому что квант по своей сути — это физика и инженерия, а ИИ очень хорош в этом.
Я против идеи «делать ставку на будущее, что технологии не будут развиваться так быстро». Посмотрите на ИИ: менее чем за десять лет он преодолел несколько порядков. Разрыв между «самым передовым» квантовым компьютером и тем, который «достаточен для угрозы эллиптической кривой биткоина», может потребовать всего 2-3 порядка, а не 6-7.
И капитал продолжает поступать в квантовую сферу. 2025 год, похоже, стал крупнейшим годом по финансированию квантовых технологий, только частные инвестиции составили порядка десятков миллиардов, плюс вложения на государственном уровне, как в Китае. Если сообщество биткоина продолжит отрицать это, это меня беспокоит.
Рам: Направление не равно времени, многие хард-технологии «были правы рано, но рано — это ошибка»
Я с точки зрения «времени» скорее скептик: правильное направление не означает, что это произойдет в краткосрочной перспективе. Расшифровка генома человека, термоядерный синтез и другое доказали: прорыв может занять много времени. «Реальное воздействие» кванта на рынки, возможно, произойдет не так скоро.
Но я также согласен с торговой реальностью: ваше мнение не важно, важно мнение инвесткомитета. Если институты замедляются из-за квантовых опасений, то биткоину, чтобы расширить принятие, необходимо回应 (ответить) на эти опасения.
Нарратив институционализации, размышления о «волне мусорных выпусков»
Говоря о нарративе «институционализации». Я вижу в отчетах 13F, что крупнейшие холдинги IBIT часто принадлежат хедж-фондам (например, Millennium, Jane Street и др.), и многие из них в минусе. Традиционные институты обычно не любят «усреднять убыточные позиции». Это говорит о том, что так называемый «институциональный спрос» на самом деле ограничен. Это больше похоже на то, что каналы управления благосостоянием (RIA) продают продукт конечным клиентам, а не на крупномасштабное самостоятельное размещение средств институтами. Это также делает цену более уязвимой — этот цикл отличается от предыдущих.
Крис: Это также подводит к моменту: многие сейчас рассматривают «все криптоактивы» как единое целое: биткоин = крипто. Квантовый риск также понимается глобально, что тянет вниз и другие проекты. В будущем хотелось бы, чтобы рынок стал более зрелым и разделял разные блокчейны, разные приложения по «фундаментальным показателям/денежным потокам/способностям управления».
Ник: Именно поэтому, если обновление биткоина будет сложно скоординировать, может вынужденно появиться более «корпоративный» путь: у крупных институтов есть обязанности по хранению и предпочтения в управлении, и если они решат, что проблему необходимо решать, в конечном итоге они могут продвигать «де-факто захват управления».
В: Вы только что упомянули, что «настроение очень мрачное». В чем причина? Из-за низкого качества выпусков токенов в 2025 году?
Ник: Да. Многие выпуски токенов 2025 года «упали очень сильно, и они были отвратительными». Следует злиться на крипто-VC, основателей за отсутствие alignment, за желание быстро выпустить токен и обналичить.
Настоящими инновациями уровня цивилизации являются:
-
Децентрализованные биржи (DEX)
-
DeFi-кредитование: возможность заниматься «банковским делом» без банков, без контрагентов
Но многие политические дискуссии (упомянутые им законопроекты) не фокусируются на этих ключевых достижениях, а внимание рынка захвачено «переворачиванием токенов для арбитража».
Остин: Это похоже на цикл «сборы — секьюритизация — еще сборы» во многих отраслях: когда структура стимулов поощряет краткосрочное извлечение выгоды, настроения на рынке ухудшаются. На этом фоне, напротив, более оживленно в сфере стейблкоинов/платежей/ончейн-финансовой инфраструктуры, потому что там происходит реальный бизнес.
Крис: Действительно есть «благополучные отличники, которые зарабатывают деньги» и «отстающие, которые крутятся вхолостую». Если смотреть на проекты через «фундаментальные показатели», все еще можно увидеть очень сильные инновации в стейблкоинах, RWA (токенизация реальных активов), ончейн-акциях и т.д.
HYPE / Hyperliquid, почему деривативы так важны?
В сообществе есть споры: Кайл Самани критиковал Hyperliquid (и HYPE) как «все проблемы крипто», но при этом его бывший фонд купил большое количество HYPE. Что вы думаете?
Крис: Если Solana хочет стать «децентрализованным NASDAQ», она должна решить вопрос с деривативами
Я очень уважаю Кайла. Экосистема Solana также превосходна, ее видение похоже на «децентрализованный NASDAQ», разработанный для высокочастотной торговли с низкой задержкой. Но если вы хотите стать «NASDAQ», вы должны решить вопрос с деривативами. На традиционных рынках «деривативы пожирают спот», прибыль и ликвидность там сильнее.
Внезапный взлет Hyperliquid и его доминирование в деривативах — это стратегическая дилемма для Solana. Solana может добиваться прогресса в направлениях DePIN, ончейн-капитала и других, но сегмент деривативов необходимо наверстать, иначе экосистемный нарратив будет под вопросом.
Относительно Hyperliquid: он не идеален, например, спорные механизмы вроде ADL (автоматическое сокращение убыточных позиций) нуждаются в доработке, но он действительно быстро innovates и быстро исполняет.
Ник: «Выходная позиция» Кайла очень символична — «такая игра в токенные VC» подходит к концу
Кайл мой друг, я не хочу быть слишком резким. Но его публичные действия (вывод средств/уход/и последующая публичная критика связанных позиций) очень «устарели». С точки зрения истории отрасли, это очень показательно. Кайл важен, потому что он типичен: сильно сфокусирован на ликвидности, сильная вера, мало внимания уделяет критике, глубоко вовлечен в «токен-игру». Но сейчас — такой «образ работы», возможно, больше не существует.
Я считаю: движимая VC, блестящая эра выпуска токенов L1 в ее нынешней форме в основном закончилась. В будущем токены будут, но «та эпоха» прошла. Останутся более скучные части, больше похожие на традиционную финансовую инфраструктуру, и именно они смогут создавать денежный поток и долгосрочную ценность.
Остин: Я согласен, что множество токенов умрет. Те, что останутся, часто будут либо иметь реальный денежный поток, либо будут торговаться и оцениваться профессионально, как на зрелых рынках — это будет делать «крипто» все более похожим на «рынок как таковой», а не на уникальный нарративный пузырь.
Выборы в Японии и глобальные рисковые активы, пузырь ИИ
Последняя макротема: выборы в Японии, рост японского рынка, доходность 10-летних японских гособлигаций приблизилась к историческим максимумам. Какое влияние это окажет на глобальные рисковые активы?
Рам: В целом я настроен бычье по отношению к Японии. В прошлом году японский рынок показал сильные результаты, японские финансовые акции также были сильны. Более широкая тема: перегретые американские технологические акции/активы с высокой бетой получают «взбучку», капитал перетекает на международные рынки и в стоимостные активы. Вам следует обратить внимание на Японию, Южную Корею, Южную Африку, Южную Америку и другие регионы, которые «относительно outperform».
Рам: Я хочу перевести话题 (тему) на ИИ: вы доверяете Сэму Олтмену? Реальна ли оценка OpenAI? А CoreWeave?
Ник: ИИ — это супертренд, но компании-разработчики моделей — это «печи для сжигания капитала», частные оценки оторваны от публичного рынка
Мое доверие к Сэму ограничено, но я очень оптимистичен в отношении тренда ИИ.
Ключевой момент: рост возможностей ИИ демонстрирует «сверхэкспоненциальные» характеристики. Важный показатель: как долго топовая модель может стабильно выполнять эквивалент человеческого труда (с 50% успешностью). Это число быстро растет, что достаточно для оправдания огромных капиталовложений (Capex). Но я все же считаю: компании-разработчики моделей, подобные OpenAI, пугают. Конкуренция между моделями похожа на «горячую картошку», сегодня сильна одна, завтра другая, это легко уничтожает стоимость. Частные оценки выглядят как «смешные деньги».
Остин: Может ли «дебиторская задолженность» компаний дата-центров создать риск безнадежных долгов?
Компании-разработчики моделей подписали большие контракты на вычислительные мощности (RPO/обязательства к исполнению), но покроют ли их выручка и денежный поток? Эти контракты в балансах компаний дата-центров могут отражаться как активы/дебиторская задолженность, если у компаний-разработчиков моделей возникнут проблемы, не превратятся ли они в безнадежные долги?Как смотреть на CoreWeave?
Ник: Я предпочел бы持有 (держать) компании «слоя инфраструктуры ИИ»: выше аппаратного обеспечения (NVIDIA) находятся дата-центры/поставщики вычислений. Компании-разработчики моделей слишком легко заменить, они уязвимы для изменений предпочтений пользователей. Компании дата-центров相对更 «хеджированы»: даже если у OpenAI возникнут проблемы, возможно, Anthropic, Google, Grok и другие займут мощности. Они ближе к «индексированной ставке на ИИ», чем компании-разработчики моделей.
Twitter:https://twitter.com/BitpushNewsCN
Группа в TG比推 (Bitpush):https://t.me/BitPushCommunity
Подписка в TG比推: https://t.me/bitpush
