Автор: Jae, PANews
Старая игра больше не работает. Крупнейшая в мире компания, владеющая биткойнами, MicroStrategy, решила спуститься с небес на землю.
29 июня документ 8-K, поданный MicroStrategy в SEC (Комиссию по ценным бумагам и биржам США), поставил точку в многолетнем образе компании как «бездумного накопителя монет», заменив его оборонительным сооружением под названием «Цифровая кредитная капитальная структура» (Digital Credit Capital Framework).
После новостей обыкновенные акции MSTR и бессрочные привилегированные акции STRC компании MicroStrategy выросли более чем на 12%. Рынок проголосовал доверием за самообновление MicroStrategy в этом кризисе, но верующие замолчали.
Остановка маховика + кредитный кризис: MicroStrategy загнана в угол плавающим убытком в 14 миллиардов долларов
Раньше бизнес-модель MicroStrategy была типичным «вечным двигателем Уолл-стрит»: выпуск акций для покупки монет → увеличение стоимости монет на акцию (NAV) → повышение премии акций → продолжение выпуска.
Однако противодействие цикла цены монет остановило этот вечный двигатель.
На данный момент MicroStrategy владеет 847 363 биткойнами со средней стоимостью покупки около 75 651 доллар за монету. По мере снижения рыночной цены биткойна до менее 60 000 долларов её плавающий убыток превысил 13 миллиардов долларов.
Топливом для маховика является: mNAV (рыночная капитализация акций / стоимость чистых активов в биткойнах) должен быть больше 1. Когда биткойн резко падает, а mNAV MSTR опускается ниже водораздела в 1, оценка, которую рынок даёт MicroStrategy, становится даже ниже ликвидационной стоимости её биткойнов, и маховик останавливается.
Давление на кредитную сторону также велико. Как основной инструмент финансирования с наибольшей ликвидностью и активной торговлей, цена STRC рухнула, достигнув исторического минимума в 71,25 доллара, что более чем на 28% ниже номинала в 100 долларов. Это означает, что канал ATM (выпуск по рыночной цене) фактически перестал работать. Принудительный выпуск в условиях дисконта не только ведёт к фактическим убыткам капитала, но и дополнительно размывает права существующих акционеров.
Последовали отраслевые дискуссии и даже судебные иски. Юридическая фирма Rosen начала расследование соответствия раскрытия информации MicroStrategy, генеральный директор Ripple Брэд Гарлингхаус назвал это «неустойчивым финансовым инжинирингом», а экономист Питер Шифф прямо заявил, что Майкл Сэйлор «разрушил стоимость для акционеров».
Оказавшись на краю пропасти в окружении врагов, MicroStrategy должна заново доказать рынку свою способность выжить.
Пять столпов реконструкции капитала: выкуп ценных бумаг на 2 млрд долларов + конвертация 12,5 млрд долларов в BTC
Чтобы восстановить кредитный якорь и перезапустить цепочку финансирования, генеральный директор MicroStrategy Фонг Ле заявил: компания должна перейти от одностороннего выпуска капитала к активному управлению капиталом. Затем MicroStrategy представила «Цифровую кредитную капитальную структуру», пытаясь пятью столпами поддержать шаткую оценку и ликвидность.
Столп первый: 2,55 миллиарда долларов «резервной подушки безопасности». По состоянию на конец июня MicroStrategy имела денежные резервы на сумму около 2,55 миллиарда долларов. Согласно новым правилам, эти деньги могут использоваться только для выплаты дивидендов по привилегированным акциям и процентов по существующему долгу. Любое другое использование требует специального разрешения совета директоров.
Исходя из текущих ежегодных жёстких расходов около 1,76 миллиарда долларов, эти резервы покрывают примерно 17,4 месяца, что значительно превышает минимальный 12-месячный порог, установленный советом директоров.
Исследователь DeFi Чэнь Мо отмечает, что то, что MicroStrategy ставит денежные резервы на первое место, скорее всего, соответствует рыночным ожиданиям. Защита STRC означает защиту кредита; если доверие восстановится, то возможность последующего финансирования сохранится.
Столп второй: Повышение дивидендов по STRC до 12%. С 1 июля годовая дивидендная доходность STRC повышена с 11,5% до 12%, а частота выплат также изменена с ежемесячной на раз в две недели. MicroStrategy намерена высокой доходностью вернуть STRC обратно в диапазон номинальной стоимости 99-100 долларов. Как только стоимость вернётся к номиналу, канал финансирования ATM снова откроется.
Столп третий: Выкуп привилегированных акций на сумму до 1 миллиарда долларов. Совет директоров уполномочил выкупить все выпущенные бессрочные привилегированные акции; в случае нерационального падения на вторичном рынке и серьёзного дисконта по ценным бумагам, MicroStrategy будет в первую очередь защищать STRC.
Столп четвёртый: Выкуп обыкновенных акций на сумму до 1 миллиарда долларов. Когда руководство считает, что цена MSTR значительно ниже её внутренней стоимости, выкуп является наиболее эффективным «гемостатическим зажимом», помогая повысить стоимость монет на акцию и увеличить долгосрочные права акционеров.
Столп пятый: План конвертации биткойнов на сумму до 1,25 миллиарда долларов. Совет директоров уполномочил компанию организованно и партиями продавать часть биткойнов. Полученные средства будут использоваться для пополнения резервов, выкупа ценных бумаг или выплаты процентов. Раньше BTC MicroStrategy был «мёртвым активом», почти исключительно накапливался. Теперь он стал гибким кредитным обеспечением и ликвидным буфером.
Это самый неожиданный столп во всей структуре. Вера «только покупать, не продавать» официально уступила место реальности «динамического управления». Стоит отметить, что ранее MicroStrategy уже продавала небольшое количество монет, чтобы «прощупать» настроения рынка, но когда решение о продаже окончательно принято, реакция рынка, кажется, была спокойной, и цена биткойна оставалась стабильной около 60 000 долларов.
Аналитик CryptoQuant Аксель Адлер заявил, что по мере того, как MicroStrategy продолжает финансирование и управление капиталом с помощью активов, связанных с биткойном, роль биткойна эволюционирует от простого инструмента сбережения стоимости к ключевой инфраструктуре ликвидности в системе корпоративных капитальных операций.
После этого комплекса мер MicroStrategy увеличила общую доступную ликвидность до 3,8 миллиарда долларов (2,55 миллиарда наличными + 1,25 миллиарда возможной конвертации BTC), а период покрытия жёстких расходов продлился до 25,9 месяцев. По оценкам Bitmine, с 2009 года при статистике за скользящий 36-месячный период вероятность отрицательной доходности биткойна составляет менее 0,8%, а резервов на 26 месяцев достаточно, чтобы MicroStrategy безопасно пережила волатильность медвежьего рынка. Другими словами, даже в условиях медвежьего рынка MicroStrategy сможет продержаться как минимум два года.
Суть новой структуры: через выкуп ценных бумаг на сумму до 2 миллиардов долларов направлять цены на вторичном рынке, восстанавливать mNAV выше 1, затем снова открывать каналы финансирования и использовать привлечённые деньги для покупки монет.
От «расширения за счёт выпуска» до «поддержки за счёт выкупа» стратегический фокус MicroStrategy также сместился с стремления к объёму хранения биткойнов на поддержание здоровья структуры капитала и проходимости каналов финансирования.
Криптоаналитик Лань Ху поясняет: «Чистый режим HODL MicroStrategy «только покупать» обладает уязвимостью в структуре с высокими фиксированными затратами; сейчас начинается создание защитных инструментов при сохранении наступательных возможностей. На основе этой структуры MicroStrategy может в стресс-тестовых сценариях использовать ограниченные BTC для обмена на время и кредитную стабильность, аналогично созданию механизма кредитора последней инстанции для «цифровых кредитных» продуктов, но кредитором последней инстанции являются собственные резервы BTC. Для BTC это долгосрочный позитив, ломающий прежние рыночные ожидания; MicroStrategy приобретает устойчивость, переставая быть бомбой замедленного действия, которая может взорваться в любой момент».
Самая тяжёлая цена спасения: разрыв веры
Реформа управления капиталом MicroStrategy, создавая зонтик ликвидности, также незаметно заложила двусторонний меч на рынке биткойна.
Во-первых, ежегодные жёсткие расходы в 1,76 миллиарда долларов являются источником «кровопотери». Даже если MicroStrategy больше не будет покупать биткойны, она всё равно должна тратить эти огромные деньги каждый год. Кроветворная способность традиционного бизнеса ослабевает, биткойн не приносит процентов, такая модель по сути делает ставку на то, что биткойн превзойдёт двузначные затраты на капитал. Если предположить, что биткойн будет долго торговаться в боковом тренде, его денежные резервы в конечном итоге будут исчерпаны процентными расходами.
Во-вторых, коэффициент корреляции между STRC и BTC достиг 0,7. Защитные свойства STRC ослабевают; привилегированные акции, которые должны быть похожи на продукты с фиксированным доходом и низкой волатильностью, теперь колеблются в унисон с высоковолатильным биткойном. Если биткойн снова резко упадёт, 12%-ная купонная ставка, вероятно, не компенсирует дисконт на вторичном рынке, и капитал может ускорить отток, что, в свою очередь, снова поколеблет ценовую основу Цифровой кредитной капитальной структуры.
Самое глубокое влияние заключается в том, что план конвертации BTC на 1,25 миллиарда долларов может привести к разрыву веры. В прошлом MicroStrategy пользовалась премией к оценке, потому что рынок рассматривал её как чистый альтернативный актив, который «никогда не продаёт монеты». Теперь, когда совет директоров публично утвердил лимит на продажу монет, что является финансово рациональной защитой, это, несомненно, также проделывает брешь в вере биткойн-быков: она превратилась из крупного покупателя биткойна в потенциальный источник продаж.
Такой разворот ожиданий может привести к появлению на рынке биткойна давления продаж, подобного постоянному выкупу после преобразования GBTC в ETF. Если в будущем отчёт 8-K MicroStrategy раскроет фактические записи о продаже монет или если процентные расходы вынудят спровоцировать массовые продажи, это может вызвать эффект домино на всём рынке.
В будущем инвесторам необходимо внимательно следить за двумя сигналами:
-
Прогресс выполнения выкупа на 2 миллиарда долларов: Вернётся ли цена STRC к номиналу около 100 долларов, определит скорость восстановления mNAV, что, в свою очередь, определит, сможет ли капитальный двигатель снова запуститься.
-
Первый выстрел конвертации биткойнов: Первая фактическая операция по продаже монет MicroStrategy и реакция рынка на её поглощение.
От образа верующего, идущего ва-банк на покупку монет, до тщательного управления капиталом, трансформация MicroStrategy является знаковой точкой перелома в истории управления капиталом DAT. Она больше не будет машиной для накопления монет, которая только наращивает позиции в одном направлении, а начнёт, подобно ФРС, осуществлять динамическое управление балансом, регулируя свои «базовые деньги (BTC)» и «кредитное расширение (привилегированные / обыкновенные акции)».
Это и самоспасение, и эволюция.
Сможет ли «цифровое кредитное балансирование» пройти успешно, определит не только потолок самой MicroStrategy, но и станет образцом для глобальных стратегий распределения капитала DAT.
