Примечание редактора: когда фондовый рынок быстро отыграл военные потери и приблизился к историческим максимумам, нарратив о «вышедших из игры рисках» вновь начинает доминировать. Но эта статья напоминает: если смотреть только на рынок акций, легко ошибиться в оценке реальной ситуации.
Сигналы от облигаций и нефти противоречивы: рост ставок и высокие цены на нефть указывают на сохраняющуюся инфляцию, ограниченное пространство для манёвров ФРС и то, что геополитический конфликт ещё не разрешён. В то же время фондовый рынок закладывает в цены низкую инфляцию, возобновление снижения ставок, контролируемые издержки и ослабление конфликта — это набор крайне идеалистичных предпосылок.
Автор полагает, что этот отскок обусловлен скорее моментумом, чем фундаментальными факторами. Под давлением поведения трейдеров, «боящихся пропустить рост», цены могут кратковременно отрываться от реальности, но в конечном итоге должны вернуться в диапазон, определяемый макропеременными.
Когда между разными классами активов возникает расхождение, реальный риск заключается не в том, кто прав, а в том, как это расхождение будет устранено. Вопрос сейчас не в том, оптимистичен ли рынок, а в том, не забежал ли этот оптимизм впереди данных.
Далее оригинальный текст:
«Правило второе: чрезмерная волатильность в одном направлении часто вызывает чрезмерный разворот в противоположном». — Боб Фаррелл (Bob Farrell)
Индекс S&P 500 полностью отыграл все падения, произошедшие в период конфликта с Ираном. По состоянию на вчерашний день индекс был на 1% выше, чем 27 февраля (день перед первыми ударами по Ирану), и всего в шаге от нового исторического максимума (менее 1%).
Всего за 10 торговых сессий рынок совершил полный круг.
Скажу прямо: если сейчас смотреть только на фондовый рынок, всё выглядит так, будто «здоровье восстановилось». Война началась, рынок упал, затем быстро отскочил, всё вернулось в норму, все движутся дальше.
Но если расширить кругозор, это не то, что происходит на самом деле.
Рынок облигаций не подтвердил этот рост.
Нефтяной рынок тоже не подтвердил этот рост.
Когда два важнейших рынка мира рассказывают историю, отличную от фондового, — это сигнал, который никак нельзя игнорировать.
Итак, что же сейчас закладывает в цены фондовый рынок?
Чтобы S&P 500 оказался выше довоенного уровня, рынок фактически должен одновременно верить в несколько вещей:
Текущие цены на нефть ещё недостаточно высоки, чтобы существенно подавить потребление
ФРС проигнорирует перегретые данные по инфляции и всё равно начнёт снижать ставки
Более высокие затраты на сырьё и логистику не будут разъеать прибыль компаний
Ближневосточный конфликт будет в достаточной степени разрешён в течение полугода и перестанет быть риском
Может, так и произойдёт. Я не говорю, что это невозможно. Но это довольно агрессивный набор предпосылок, и текущие данные с рынков облигаций и нефти не поддерживают эти допущения.
С фундаментальных позиций ценообразование на фондовом рынке уже близко к «идеальным ожиданиям».
Давайте посмотрим на более конкретные данные
27 февраля, накануне эскалации конфликта, ключевые показатели закрылись на следующих уровнях:
Доходность 10-летних казначейских облигаций США: 3.95%, а вчера закрылась на уровне 4.25%, выросши на 30 базисных пунктов с довоенного уровня
Нефть марки WTI: 67.02 доллара, сейчас цена примерно на 37% выше, чем тогда
Доходность 2-летних казначейских облигаций США: 3.38%, вчера закрылась на уровне 3.75%, выросши почти на 40 базисных пунктов с довоенного уровня
Теперь давайте разберём значение этих изменений.
Рост доходности 10-летних облигаций на 30 б.п. после начала войны произошёл не потому, что рынок облигаций стал более оптимистичен в отношении роста. Текущие настроения потребителей ослабевают, уверенность остаётся низкой. Этот рост ставок по сути является «тихим» учётом инфляции рынком облигаций.
Он传递 чёткий сигнал: более высокие цены на нефть транслируются в общую ценовую систему, а будущее пространство для манёвров ФРС может быть не таким широким, как假设ет фондовый рынок.
Рост цен на нефть на 37% за 6 недель — это не то, что должно происходить, если рынок действительно верит в скорое достижение настоящего, долгосрочного соглашения между США и Ираном.
Если бы трейдеры были truly уверены в стабильном соглашении о прекращении огня, нефть уже давно должна была бы откатиться к диапазону 70 долларов и продолжить снижение. Но реальность иная. Цены на нефть остаются высокими, что означает, что нефтяной рынок, в отличие от фондового, не закладывает в цены те же ожидания «скорого разрешения конфликта».
А то, что доходность 2-летних облигаций всё ещё на 40 б.п. выше довоенного уровня, — это прямой вызов нарративу о «предстоящем снижении ставок ФРС».
Доходность 2-леток — это наш самый чувствительный индикатор для ожиданий по ставкам, он отражает путь политики ФРС более прямо, чем любой другой актив. И сейчас он传递 сигнал: пространство для манёвров ФРС меньше, чем想象ет рынок. Это влияет почти на всю логику оценок, поддерживающую текущий рост на фондовом рынке.
Так кто же прав?
Возможно, прав фондовый рынок, я готов это признать. Если действительно появится существенное соглашение о прекращении огня, доходность облигаций может быстро снизиться; если проблемы с поставками получат可信мое решение, нефть также может значительно подешеветь. Это не первый раз, когда фондовый рынок идёт первым, а другие рынки потом «догоняют».
Но есть и другое объяснение, которое, на мой взгляд, сейчас недооценивается.
Значительная часть этого роста обусловлена не фундаментальными факторами, а моментумом. Нежелание трейдеров открывать короткие позиции в восходящем тренде само по себе продолжает толкать рынок вверх. Такие покупки действительно могут поддерживать движение дольше, чем следовало бы.
Но они не меняют базовую логику.
А базовая реальность такова: нефть остаётся дорогой, ставки продолжают расти, а пространство для снижения ставок ФРС более ограничено, чем нужно быкам.
Рост, driven фундаментальными факторами,往往 более устойчив; а рост, driven моментумом, обычно более хрупок и кратковременен. Когда вы решаете, увеличивать ли позиции near исторических максимумов, это различие尤为关键. Как показывает график рыночных оценок выше, текущий фондовый рынок уже закладывает в цены «идеальный сценарий».
Моя фактическая оценка
За последние 10 дней ситуация действительно улучшилась, я не стану это отрицать. Я также не из тех, кто без причины настроен по-медвежьи.
Но разрыв между ценообразованием на фондовом рынке и реальностью, отражаемой облигациями и нефтью, по-прежнему очевиден и не уменьшается. Я внимательно за этим слежу.
Сейчас фондовый рынок находится на самом оптимистичном краю диапазона; а облигации и нефть ближе к середине, отражая мир, где инфляция仍然存在, пространство для политики ФРС ограничено, и конфликт ещё не truly разрешён.
Это расхождение в конечном итоге будет устранено, и есть только два пути:
Либо будет достигнуто настоящее соглашение о прекращении огня, нефть откатится к уровню около 70 долларов, ФРС получит чёткое пространство для снижения ставок, и фондовый рынок в конечном итоге окажется прав;
Либо ничего из этого не произойдёт, и фондовый рынок откатится, приблизившись к уровням, которые сейчас отражают облигации и нефть.
А на данный момент облигации и нефть не проявляют признаков движения towards фондовому рынку, скорее, фондовому рынку нужно снизиться, чтобы «выровняться» с ними.
Следующие данные по инфляции будут опубликованы 12 мая. Если моя оценка верна, и CPI превысит 3.5%, то нарратив о снижении ставок в 2026 году基本上 завершится.
Если вы продолжаете наращивать позиции на этих уровнях, вы по сути делаете ставку на то, что всё пойдет по самому идеальному сценарию: война благополучно завершится, без вмешательства внезапных заявлений Трампа; инфляция останется под контролем; ФРС снизит ставки по плану; прибыль компаний стабилизируется. Все эти четыре условия должны выполниться одновременно. Если любое из них明显 отклоняется, процесс корректировки этого рынка вниз,很可能, будет быстрым и резким.
В相比之下, я предпочитаю сохранять терпение,而不是 гнаться за ростом, который «тихо отрицается» двумя ключевыми классами активов. Если долгосрочные сигналы будут указывать на покупку, мы, естественно, будем постепенно увеличивать позиции в соответствии со стратегией.
И не забывайте — единственная certainty, это то, что всё eventually изменится.
