Автор оригинала: Momir
Источник оригинала: IOSG Ventures
Рынок альткоинов переживает в этом году самый сложный период. Чтобы понять причины, нужно вернуться к решениям, принятым несколько лет назад. Финансовый пузырь 2021-2022 годов породил множество проектов, которые привлекли крупные суммы, и сейчас эти проекты выпускают свои токены. Возникает фундаментальная проблема: огромное предложение обрушивается на рынок, в то время как спрос практически отсутствует.
Проблема не только в избыточном предложении, но и в том, что механизмы, приведшие к этой ситуации, с момента своего появления практически не изменились. Проекты продолжают выпускать токены, независимо от того, есть ли у их продукта рыночная ниша, рассматривая выпуск токенов как обязательный этап, а не как стратегический выбор. По мере иссякания венчурного финансирования и сокращения инвестиций на первичном рынке многие команды стали рассматривать выпуск токенов как единственный канал привлечения средств или способ создания возможностей для выхода инсайдеров.
В этой статье мы подробно проанализируем «матрицу проигрыша всех», которая разрушает рынок альткоинов, рассмотрим, почему предыдущие механизмы восстановления не сработали, и предложим возможные пути восстановления баланса.
1. Дилемма низкой ликвидности: игра, в которой проигрывают все
Последние три года вся отрасль полагалась на серьезно flawed механизм: выпуск токенов с низкой ликвидностью. Проекты выпускали токены с крайне низким объемом обращения — часто всего несколько процентов от общего предложения, искусственно поддерживая высокую FDV (полную разводненную оценку). Логика казалась разумной: мало предложения — цена стабильна.
Но низкая ликвидность не может оставаться низкой вечно. По мере постепенного высвобождения предложения цена неизбежно обрушивается. Ранние сторонники становятся жертвами, и данные показывают, что большинство токенов показывают плохие результаты после листинга.
Самое коварное заключается в том, что низкая ликвидность создает ситуацию, в которой все чувствуют себя в выигрыше, но на самом деле все теряют:
- Централизованные биржи думали, что, требуя низкой ликвидности и усиливая контроль, они защищают розничных инвесторов, но в итоге получили недовольство сообщества и ужасные показатели курса токенов.
- Держатели токенов изначально полагали, что «низкая ликвидность» предотвратит сброс токенов инсайдерами, но в конечном итоге не дождались эффективного ценового discovery, а вместо этого пострадали из-за своей ранней поддержки. Когда рынок начал требовать, чтобы доля инсайдеров не превышала 50%, оценки на первичном рынке взлетели до нереалистичных уровней, что, в свою очередь, заставило инсайдеров полагаться на стратегии низкой ликвидности для поддержания видимости стабильности.
- Проекты думали, что манипулирование низкой ликвидностью позволит удержать высокую оценку и уменьшить разводнение, но как только эта практика стала трендом, она начала разрушать способность всей отрасли привлекать финансирование.
- Венчурные инвесторы думали, что могут оценивать свои активы по рыночной капитализации токенов с низкой ликвидностью и продолжать привлекать средства, но по мере проявления недостатков стратегии среднесрочные и долгосрочные каналы финансирования, наоборот, перекрылись.
Идеальная матрица проигрыша всех. Каждый думает, что играет в грандиозную шахматную партию, но сама игра невыгодна всем участникам.
2. Реакция рынка: Мем-токены и MetaDAO
Рынок предпринял две попытки выйти из тупика, и обе показали, насколько сложен дизайн токенов.
Первый раунд: Эксперимент с мем-токенами
Мем-токены стали ответом на выпуск токенов с низкой ликвидностью венчурными фондами. Лозунг был прост и заманчив: 100% ликвидность с первого дня, нет венчурных капиталистов, полная справедливость. Наконец-то, мелкие инвесторы не будут обмануты в этой игре.
Реальность оказалась гораздо мрачнее. Без механизмов фильтрации рынок был затоплен непроверенными токенами. Одиночные анонимные манипуляторы заменили венчурные команды, что привело не к справедливости, а к среде, где более 98% участников теряют деньги. Токены превратились в инструменты для скама, и держатели были полностью обобраны в течение нескольких минут или часов после листинга.
Централизованные биржи оказались в затруднительном положении. Не листить мем-токены — пользователи уйдут торговать напрямую в链上; листить мем-токены — винить биржу, когда цена рухнет. Больше всех пострадали держатели токенов. Настоящими победителями стали только команды, выпускающие токены, и платформы типа Pump.fun.
Второй раунд: Модель MetaDAO
MetaDAO стала второй крупной попыткой рынка, маятник качнулся в другую крайность — чрезмерная защита держателей токенов.
Преимущества действительно были:
- Держатели получили контроль, распределение средств стало более привлекательным
- Инсайдеры могли обналичить средства только при достижении определенных KPI
- В условиях нехватки капитала открылся новый способ финансирования
- Начальная оценка была относительно низкой, доступ более справедливым
Но MetaDAO перегнула палку, создав новые проблемы:
Основатели слишком рано теряли слишком много контроля. Это создало «рынок лимонов для основателей» — талантливые команды с выбором избегали этой модели, и только те, у кого не было выхода, соглашались на нее.
Токены все равно выходили на рынок на очень ранней стадии, с огромной волатильностью, но с еще меньшими механизмами отбора, чем в венчурных циклах.
Механизм бесконечной эмиссии сделал практически невозможным листинг на биржах первого эшелона. MetaDAO и централизованные биржи, контролирующие подавляющее большинство ликвидности, фундаментально несовместимы. Без доступа к централизованным биржам токены оказываются в запертых рынках с истощенной ликвидностью.
Каждая итерация пыталась решить проблемы для одной из сторон и также доказала, что рынок способен к саморегулированию. Но мы все еще ищем сбалансированное решение, которое учитывало бы интересы всех ключевых участников: бирж, держателей токенов, проектов и капитала.
Эволюция продолжается, и до нахождения баланса устойчивой модели не будет. Этот баланс не в том, чтобы угодить всем, а в том, чтобы провести четкую грань между вредными практиками и разумными правами.
3. Каким должно быть сбалансированное решение
Централизованные биржи
Что следует прекратить: требовать продления периодов блокировки, препятствуя нормальному ценовому discovery. Эти продления блокировок, кажущиеся защитой, на самом деле мешают рынку найти справедливую цену.
Что вправе требовать: предсказуемость графика высвобождения токенов и эффективные механизмы подотчетности. Акцент должен сместиться с произвольных локов на KPI-based разблокировки, с более короткими, более частыми циклами высвобождения, привязанными к фактическому прогрессу.
Держатели токенов
Что следует прекратить: из-за исторического отсутствия прав впадать в крайность, чрезмерно контролировать, отпугивая лучшие таланты, биржи и венчурных инвесторов. Не все инсайдеры одинаковы, требование единых долгосрочных локов игнорирует различия ролей и также препятствует разумному ценовому discovery. Одержимость волшебными порогами владения («инсайдеры не могут иметь более 50%») как раз и создает почву для манипуляций с низкой ликвидностью.
Что вправе требовать: сильные права на информацию и операционную прозрачность. Держатели должны четко понимать, как работает бизнес behind the token, регулярно получать информацию о прогрессе и проблемах, знать реальное положение дел с резервами средств и распределением ресурсов. Они вправе обеспечить, чтобы стоимость не утекала через серые схемы или альтернативные структуры, токен должен быть основным правообладателем IP, гарантируя, что созданная стоимость принадлежит держателям. Наконец, держатели должны иметь разумный контроль над распределением бюджета, особенно крупных расходов, но не должны micromanage повседневные операции.
Команды проектов
Что следует прекратить: выпускать токены без четких сигналов product-market fit или реальной utility токена. Слишком много команд рассматривают токен как худший эквити — хуже венчурного акционерного капитала, но без юридической защиты. Выпуск токенов не должен происходить только потому, что «все криптопроекты так делают» или деньги на исходе.
Что вправе требовать: возможность принимать стратегические решения, делать смелые ставки, управлять повседневными операциями без необходимости одобрения каждого шага со стороны DAO. Если несешь ответственность за результат, нужно иметь право на его исполнение.
Венчурные инвесторы
- Что следует прекратить: заставлять каждый portfolio-проект выпускать токен, независимо от целесообразности. Не каждой криптокомпании нужен токен, принудительный выпуск токенов для маркировки активов или создания возможностей для выхода уже наполнил рынок low-quality проектами. Венчурные инвесторы должны быть более строгими и реалистично оценивать, какие компании действительно подходят для токенной модели.
- Что вправе требовать: принимая на себя экстремальные риски, инвестируя в ранние криптопроекты, они заслуживают соответствующего вознаграждения. Высоко рисковый капитал должен получать высокую отдачу при успехе. Это означает разумную долю владения, справедливый график высвобождения, отражающий вклад и риск, и право на выход из успешных инвестиций без демонизации.
Даже если будет найден путь к балансу, timing также имеет关键 значение. Краткосрочные перспективы остаются严峻.
4. Следующие 12 месяцев: последний шок предложения
Следующие 12 месяцев, вероятно, станут последней волной избыточного предложения от предыдущего цикла венчурного ажиотажа.
Пережив этот период消化, ситуация должна улучшиться:
- К концу 2026 года проекты предыдущего раунда либо выпустят все токены, либо закроются
- Стоимость привлечения financing остается высокой, формирование новых проектов ограничено. Очередь венчурных проектов, ожидающих выпуска токенов, заметно сократилась
- Оценки на первичном рынке вернулись к рациональным уровням, давление использовать низкую ликвидность для поддержания завышенных оценок уменьшилось
Решения, принятые три года назад, определили сегодняшний облик рынка. Решения, принимаемые сегодня, определят его trajectory через два-три года.
Но помимо цикла предложения, вся токенная модель сталкивается с более глубокой угрозой.
5. Угроза существованию: Рынок лимонов
Самая большая долгосрочная угроза — это превращение рынка альткоинов в «рынок лимонов» — качественные участники уходят, остаются только те, у кого нет выбора.
Возможный путь развития:
Неудачные проекты продолжают выпускать токены для получения ликвидности или продления жизни, даже если у продукта нет никакого product-market fit. До тех пор, от всех проектов ожидают выпуска токенов, независимо от успеха, неудачные проекты будут продолжать поступать на рынок.
Успешные проекты, видя печальную картину, уходят. Когда сильные команды видят持续低迷 общие показатели токенов, они могут перейти к традиционным equity структурам. Если можно создать успешную equity компанию, зачем подвергаться мучениям токенного рынка? Многим проектам вообще нет убедительной причины выпускать токен, для большинства прикладных проектов токен превращается из must-have в опцию.
Если эта тенденция продолжится, токенный рынок будет dominated теми неудачными проектами, у которых нет выбора — нежелательными «лимонами».
Несмотря на все риски, я сохраняю оптимизм.
6. Почему токены все еще могут победить?
Несмотря на серьезные challenges, я все еще верю, что худший сценарий рынка лимонов не реализуется. Токены предлагают уникальные game theory механизмы, которые принципиально невозможны в equity структурах.
Ускорение роста через распределение владения. Токены позволяют реализовать точные стратегии распределения и маховики роста, недоступные для традиционного акционерного капитала. Ethena с ее токен-драйв механизмами быстрого привлечения пользователей и созданием устойчивой экономической модели протокола — прекрасное тому доказательство.
Создание защищенных сообществ с горячей лояльностью. При правильном подходе токены могут создать truly invested сообщество — участники становятся глубоко вовлеченными, лояльными сторонниками экосистемы. Hyperliquid является примером: их сообщество трейдеров стало глубоко вовлеченными участниками, создав сетевые эффекты и лояльность, которые невозможно复制 без токена.
Токены могут ускорять рост гораздо быстрее, чем модели на основе акционерного капитала, одновременно открывая огромное пространство для game theory дизайна, которое при правильной реализации unlocks огромные возможности. Эти механизмы, когда они действительно работают, truly transformative.
7. Признаки самоисправления
Несмотря на все трудности, рынок проявляет признаки корректировки:
Биржи первого эшелона стали чрезвычайно разборчивыми. Требования к выпуску и листингу токенов значительно ужесточились. Биржи усиливают контроль качества, оценка перед листингом новых токенов стала более тщательной.
Механизмы защиты инвесторов эволюционируют. Инновации MetaDAO, право DAO на владение IP (см. споры о治理 в Uniswap и Aave) и другие治理 инновации показывают, что сообщество активно экспериментирует с поиском лучших архитектур.
Рынок учится, медленно и болезненно, но учится.
Понимание позиции в цикле
Крипторынки сильно цикличны, и сейчас мы находимся на дне. Мы перевариваем негативные последствия венчурного бычьего рынка 2021-2022 годов, цикла ажиотажа, чрезмерных инвестиций и misaligned структур.
Но циклы всегда поворачиваются. Через два года, когда проекты 2021-2022 годов будут полностью переварены, когда новое предложение токенов сократится из-за нехватки financing, когда через trial and error появятся лучшие стандарты — динамика рынка должна значительно улучшиться.
Ключевой вопрос заключается в том, вернутся ли успешные проекты к токенной модели или навсегда перейдут к equity структурам. Ответ зависит от того, сможет ли отрасль решить проблемы согласования интересов и отбора проектов.
8. Путь выхода из тупика
Рынок альткоинов стоит на распутье. Матрица проигрыша всех — биржи, держатели, проекты, венчурные инвесторы все проигрывают — создала неустойчивую рыночную ситуацию, но это не тупик.
Следующие 12 месяцев будут болезненными, последняя волна предложения 2021-2022 годов приближается. Но после периода消化ния три вещи могут способствовать восстановлению: лучшие стандарты, сформированные через болезненные пробы и ошибки, механизмы согласования интересов, приемлемые для всех четырех сторон, и выборочный выпуск токенов — только тогда, когда это действительно добавляет ценность.
Ответ зависит от выбора, сделанного сегодня. Оглядываясь на 2026 год через три года, мы увидим то же, что и сегодня, оглядываясь на 2021-2022: что мы строим?
