Редактор: WuBlockchain
TL;DR
● Это не акции: CXMT — это бессрочный Pre-IPO контракт, развернутый Trade.xyz через HIP-3, отслеживающий ожидаемую долларовую стоимость одной акции A ChangXin Memory Technologies (CXMT). Он не предоставляет права собственности на акции, распределение на IPO, дивиденды или право голоса.
● Цена формируется стаканом заявок: Trade.xyz искусственно установил начальную справочную цену в 5 долларов. После этого фактическая цена исполнения в основном определяется спросом и предложением в стакане заявок на блокчейне Hyperliquid. Поскольку до листинга нет доступного для торговли спота, цена контракта не обязана приближаться к цене размещения IPO в 8,66 юаня.
● Множественные механизмы контроля волатильности: Внутренний оракул обновляется с использованием EWMA с периодом 30 минут, сглаживая цену на основе "impact price" стакана заявок; расчетная цена (Mark Price) объединяет данные оракула, EMA отклонения цены за 150 секунд и данные стакана заявок и используется для расчета прибыли/убытков и ликвидации.
● Динамически перемещаемые ценовые ограничители: У CXMT однозонный "Discovery Bound" составляет 20%, и допускается до 7 повторных привязок вверх и вниз. Поэтому цена последовательно достигала уровней 6 долларов, 7,2 доллара и 8,64 доллара, а не всегда ограничивалась диапазоном ±20% от 5 долларов.
● Переход на внешнюю цену после листинга: После листинга ChangXin Memory Technologies и появления достаточных рыночных данных контракт, как ожидается, преобразуется в обычный бессрочный контракт на акции, а оракул переключится на цену акций A в юанях, конвертированную в доллары. Разница в ценах до и после перехода может вызвать скачки в прибыли/убытках и даже спровоцировать ликвидацию.
ChangXin Memory Technologies еще официально не вышла на рынок STAR (科创板), но на Hyperliquid уже появилась "цена акций", доступная для торговли 24/7.
14 июля Trade.xyz запустил бессрочный Pre-IPO контракт на ChangXin Memory Technologies через инфраструктуру HIP-3 на Hyperliquid с тикером xyz:CXMT. Контракт использует начальную справочную цену в 5 долларов, поддерживает кредитное плечо до 5x и рассчитывается в USDC.
После запуска цена контракта последовательно достигла 6 долларов, 7,2 доллара и 8,64 доллара. По данным блокчейна Hyperliquid на 16 июля, 02:13 UTC, расчетная цена CXMT составляла около 7,37 доллара, объем торгов за 24 часа — около 50,56 млн долларов, а номинальная стоимость открытых позиций — около 23,07 млн долларов.
В то же время ChangXin Memory Technologies установила цену размещения акций A на уровне 8,66 юаня за акцию с оценкой компании в 579,18 млрд юаней. Ожидается, что листинг состоится 27 июля. При курсе обмена примерно 6,77 юаня за доллар цена контракта на Hyperliquid в 7,37 доллара эквивалентна примерно 49,9 юаня, что примерно в 5,76 раза превышает цену размещения. При расчете на основе примерно 66,88 млрд акций после размещения это соответствует подразумеваемой рыночной капитализации около 3,34 трлн юаней. По данным Reuters, некоторые инвесторы ожидают, что оценка ChangXin после листинга будет колебаться в диапазоне от 3 до 5 трлн юаней.
Однако эти 7,37 доллара — не реальная цена акций ChangXin и не оценка, считанная Trade.xyz из какой-либо базы данных первичного рынка. Это цена дериватива, сгенерированная комбинацией стакана заявок, внутреннего оракула, расчетной цены, ставки финансирования и ценовых ограничителей.
Это контракт на будущую цену акций
Согласно официальному определению Trade.xyz, Pre-IPO Perpetual (IPOP) — это линейный бессрочный контракт с расчетом в денежной форме, используемый для торговли рыночными ожиданиями относительно стоимости публичного капитала компании после ее выхода на биржу.
Контракт CXMT конкретно отслеживает долларовую стоимость одной обыкновенной акции A ChangXin Memory Technologies, а не общую рыночную капитализацию компании. После листинга оракул будет конвертировать цену акций ChangXin в юанях в доллары по текущему курсу.
Владение контрактом CXMT не означает владение акциями ChangXin Memory Technologies. Трейдеры не получают распределение на IPO, дивиденды, права голоса и не могут обменять контракт на реальные акции после листинга. Длинные и короткие позиции торгуют лишь своим прогнозом относительно будущей цены акций ChangXin на открытом рынке.
Следовательно, на Hyperliquid торгуют не тем, "сколько стоит ChangXin сейчас", а тем, "какой, по мнению участников этого контракта, может быть цена одной акции ChangXin после листинга".
Hyperliquid предоставляет торговую систему, Trade.xyz устанавливает правила рынка
CXMT не был запущен непосредственно основной командой Hyperliquid, а был развернут Trade.xyz через HIP-3.
HIP-3 позволяет сторонним разработчикам создавать свои собственные рынки бессрочных контрактов на HyperCore. HyperCore отвечает за блокчейн-стакан заявок, исполнение, маржу, ликвидацию и расчет. Разработчик отвечает за определение базового актива, метод оракула, лимиты плеча, параметры риска и, при необходимости, выполнение перехода или расчета.
Другими словами, в этой системе существует двухуровневое разделение обязанностей:
Элемент Ответственная сторона Функция Лимитные заявки и исполнение сделок HyperCore Определяет фактическую цену исполнения покупок/продаж трейдеров. Начальная справочная цена и параметры контракта Trade.xyz Определяет, откуда начинается рынок и как он может работать. Внутренний оракул и часть ввода для Mark Price Trade.xyz Relayer Преобразует информацию стакана заявок в ставку финансирования и ориентиры для ликвидации. Маржа и исполнение ликвидации HyperCore Управляет рисками позиций на основе расчетной цены.
Таким образом, хотя для торговли и расчета используется полностью ончейн-стакан заявок, методы ценообразования и обновления оракула по-прежнему зависят от рыночного дизайна Trade.xyz и его Relayer.
Первые 5 долларов не были найдены рынком
Любое ценовое открытие требует отправной точки.
Согласно параметрам контракта CXMT, Trade.xyz установил его начальную справочную цену на уровне 5 долларов. Платформа описывает эту цену как "discretionary reference price", то есть ориентир, определяемый по собственному усмотрению, и прямо заявляет, что это не прогноз цены размещения IPO, цены открытия или цены акций после листинга.
Платформа также не раскрыла, на основе какого именно раунда финансирования, модели оценки или котировки какого-либо учреждения был определен уровень в 5 долларов.
Следовательно, ценообразование CXMT не формировалось полностью свободно с нуля. Сначала Trade.xyz искусственно установил точку отсчета, а затем позволил стакану заявок начать торги вокруг этой точки.
Это также первый шаг к пониманию всего механизма: начальная цена устанавливается разработчиком, а последующие цены формируются в основном трейдерами.
Фактическая цена исполнения определяется стаканом заявок
После запуска рынка трейдеры и маркет-мейкеры могут размещать заявки на покупку и продажу в центральном лимитном стакане заявок HyperCore, где система исполняет их по принципу приоритета цены и времени.
Если покупатели готовы покупать по более высокой цене, а продавцы не готовы продавать по текущей цене, цена исполнения будет расти, и наоборот. До листинга ChangXin не существует внешнего рынка, который мог бы постоянно предоставлять реальную спотовую цену, поэтому нет и внешнего оракула, который заставлял бы контракт CXMT приближаться к цене размещения IPO в 8,66 юаня.
Это явно отличается от обычных бессрочных криптовалютных контрактов. Если бессрочный контракт на BTC отклоняется от цены BTC на нескольких спотовых биржах, арбитражеры могут одновременно покупать/продавать спот и контракты, чтобы способствовать схождению цен. До листинга CXMT нет ни доступного для свободной торговли спота, ни реальных акций для поставки по контракту, поэтому трейдеры не могут осуществить аналогичный арбитраж без риска.
Таким образом, цена исполнения CXMT может длительное время оставаться выше или ниже цены размещения. Она отражает ожидания участников стакана заявок, а не цену, которую можно проверить через спотовый арбитраж.
Почему цена последовательно останавливалась на 6, 7,2 и 8,64 долларах?
Для CXMT установлен "Discovery Bound" (граница открытия) в 20%.
При начальной справочной цене в 5 долларов расчетная цена могла двигаться только в диапазоне от 4 до 6 долларов. Когда постоянный покупательский спрос приближает внутренний оракул к верхней границе, система может переустановить 6 долларов в качестве новой справочной цены, после чего следующий диапазон становится от 4,8 до 7,2 доллара.
Если цена продолжает расти, справочная цена может быть снова перемещена до 7,2 доллара, а новая верхняя граница станет 8,64 доллара.
Этот процесс можно представить так:
- Верхняя граница первого уровня: 5 × 1,2 = 6 долларов
- Верхняя граница второго уровня: 6 × 1,2 = 7,2 доллара
- Верхняя граница третьего уровня: 7,2 × 1,2 = 8,64 доллара
CXMT допускает до 7 повторных привязок вверх и вниз. Таким образом, 20% — это лишь мгновенный диапазон относительно текущей справочной цены в любой момент времени, а не означает, что цена всегда ограничена диапазоном ±20% от начальной цены.
Это также объясняет очевидную ступенчатую структуру в начале движения CXMT. Уровни 6 долларов, 7,2 доллара и 8,64 доллара — это не три естественно сформированных уровня технического сопротивления, а ценовые ограничители, непосредственно рассчитанные на основе параметров контракта.
Такая конструкция может снизить риск резкого роста или падения нового рынка из-за одной сделки сразу после запуска, но она также влияет на формирование цены: когда рынок достигает верхней границы, график отражает не обязательно естественное достижение баланса спроса и предложения, а возможно, лишь временное столкновение цены с системной границей.
Оракул — не последняя цена исполнения, а сглаженная цена стакана заявок
У CXMT нет внешней цены акций для справки, поэтому используется внутренний оракул Trade.xyz.
Согласно документации оракула Trade.xyz, система сначала рассчитывает "impact bid price" и "impact ask price" стакана заявок, то есть среднюю цену исполнения на стороне покупки и продажи при заданной номинальной сумме.
Он не использует напрямую лучшую цену покупки, лучшую цену продажи или последнюю сделку, а наблюдает, находится ли стакан заявок в целом выше или ниже текущего оракула:
- Если исполняемые цены покупки в стакане в целом выше оракула, внутренний оракул постепенно двигается вверх;
- Если исполняемые цены продажи в целом ниже оракула, внутренний оракул постепенно двигается вниз;
- Если текущий оракул все еще находится между ценами покупки и продажи, величина корректировки может быть нулевой.
Затем система использует непрерывное экспоненциальное взвешенное скользящее среднее (EWMA) с постоянной времени 30 минут для сглаживания этого изменения.
Это означает, что цена исполнения может быстро расти, но оракул не сразу подскочит на ту же величину. Только если более высокие цены покупки/продажи сохраняются, оракул постепенно догонит рынок. По сравнению с прямым использованием последней цены исполнения, этот метод менее подвержен влиянию одной мелкой аномальной сделки.
Однако это также означает, что оракул не является независимой от рынка "справедливой стоимостью", а представляет собой запаздывающую и сглаженную версию цены стакана заявок.
Mark Price (Расчетная цена) определяет ликвидацию, но не равна цене исполнения
Помимо цены исполнения и оракула, в системе существует Mark Price (расчетная цена), используемая для расчета нереализованной прибыли/убытка, маржи и принудительного закрытия.
Согласно документации Trade.xyz, Mark Price принимает медианное значение следующих трех показателей:
- Цена внутреннего оракула;
- Цена оракула плюс 150-секундная EMA отклонения средней цены бессрочного контракта относительно оракула;
- Медиана лучшей цены покупки, лучшей цены продажи и последней цены исполнения.
Использование медианы трех показателей может снизить вероятность того, что один аномальный ввод непосредственно вызовет ликвидацию. Единичное обновление от Relayer также ограничивается ±0,5% от текущей цены, чтобы смягчить резкие скачки.
Таким образом, на рынке CXMT существуют несколько разных "цен":
Цена Основное назначение Цена исполнения Фактическая цена покупки/продажи трейдером. Oracle Price Используется как ориентир для ставки финансирования и как ввод для Mark Price. Mark Price Используется для расчета нереализованной прибыли/убытка, маржи и ликвидации. Цена размещения IPO Цена размещения реальных акций, в настоящее время не напрямую ограничивает ончейн-контракт.
В обычной речи, когда говорят "CXMT вырос до 8 долларов", обычно имеют в виду цену исполнения в стакане или расчетную цену, отображаемую в интерфейсе; они не всегда идентичны при резких колебаниях.
Ставка финансирования обеспечивает "демпфирование", а не привязку к реальной цене акций
Обычные бессрочные контракты полагаются на ставку финансирования, чтобы приблизить цену контракта к спотовой цене. Но у CXMT до листинга нет спота, поэтому ставка финансирования может сравнивать только разницу между ценой контракта и внутренним оракулом.
Trade.xyz установил множитель ставки финансирования для IPOP на уровне 0,005, в то время как обычные бессрочные контракты на акции XYZ используют множитель 0,5. Другими словами, интенсивность ставки финансирования для Pre-IPO контракта составляет всего около 1% от таковой для обычного контракта XYZ.
Ставка финансирования по-прежнему выплачивается каждый час между сторонами с длинными и короткими позициями, но ее эффект значительно ослаблен. Это связано главным образом с тем, что внутренний оракул сам по себе основан на том же стакане заявок. Если ставка финансирования будет слишком высокой, односторонняя позиция на рынке в период длительного ожидания IPO может привести к высоким затратам на финансирование.
Низкая ставка финансирования позволяет трейдерам дольше выражать свои прогнозы относительно цены листинга, но ценой является отсутствие сильного внешнего ориентира для цены. Ставка финансирования может лишь подавлять краткосрочные отклонения цены контракта от внутреннего оракула, но не может определить, должна ли ChangXin стоить 500 млрд или 3 трлн юаней.
После листинга внешняя цена акций возьмет на себя управление
После того как ChangXin Memory Technologies начнет нормально торговаться на STAR и сформирует достаточные внешние рыночные данные, CXMT, как ожидается, преобразуется в обычный бессрочный контракт на акции.
В этот момент оракул будет основываться на цене акций A ChangXin, конвертированной в доллары по текущему курсу; множитель ставки финансирования также вернется с 0,005 до обычного уровня 0,5 для бессрочных контрактов на акции XYZ.
Этот переход может стать моментом истинного испытания для контракта.
Если реальная цена акций после листинга будет близка к ончейн-цене, внутренний и внешний оракулы смогут переключиться относительно плавно; если между ними будет заметная разница, при переходе может произойти скачок Mark Price, что приведет к изменению прибыли/убытков по позициям и даже вызовет ликвидацию.
Trade.xyz установил ожидаемую дату листинга для CXMT на 27 июля, с льготным периодом до 25 сентября. Если листинг будет значительно отложен или отменен, контракт по умолчанию может быть рассчитан по TWAP за весь период с момента запуска до расчета; однако в случае слияния, неблагоприятных событий или других особых обстоятельств Trade.xyz оставляет за собой право использовать другие методы расчета.
Имеет ли такое ценовое открытие вообще смысл?
Предыдущий контракт Trade.xyz на Cerebras Pre-IPO предоставляет относительно успешный пример. Статистика Talos показывает, что VWAP контракта на Hyperliquid за последний час перед открытием Nasdaq составлял около 354,54 доллара, в то время как фактическая цена открытия составляла 350 долларов, с разницей около 1,3%. Однако цена размещения IPO составляла всего 185 долларов. Это говорит о том, что контракт был ближе к прогнозированию цены открытия на открытом рынке, а не к цене размещения, установленной андеррайтерами.
Но одного примера недостаточно, чтобы доказать, что этот механизм может стабильно и точно оценивать все непубличные компании.
Рынок CXMT, в частности, имеет несколько ограничений.
Во-первых, до листинга невозможен прямой арбитраж между спотом и контрактом, поэтому ошибочное ценообразование может сохраняться. Во-вторых, участники блокчейна не представляют весь рынок капитала, и на цену могут влиять несколько крупных счетов, аппетит к риску криптотрейдеров и структура ликвидности. В-третьих, "границы открытия" искусственно формируют краткосрочную динамику, и ступенчатый прорыв не является полностью естественным результатом спроса и предложения. Наконец, Trade.xyz отвечает как за начальную цену и параметры контракта, так и за расчет и предоставление данных для оракула, поэтому нельзя игнорировать риск со стороны разработчика.
Поэтому цену CXMT на Hyperliquid лучше понимать как открытый, непрерывный индикатор ожиданий с реальными затратами на финансирование, а не как определенную цену акций ChangXin после листинга.
Заключение
Hyperliquid не рассчитывает цену акций непубличной компании из воздуха.
Более точно: сначала Trade.xyz устанавливает начальную справочную цену в 5 долларов и набор рыночных правил, затем трейдеры через ончейн-стакан заявок выражают реальные намерения купить/продать; внутренний оракул сглаживает "impact price" стакана в ориентир для ставки финансирования, Mark Price отвечает за маржу и ликвидацию, а "Discovery Bound" ограничивает скорость движения цены в короткие промежутки времени. После листинга реальных акций внешняя цена акций A берет на себя функцию оракула.
Таким образом, "цена акций" до листинга на Hyperliquid можно резюмировать как:
Искусственно установленная отправная точка + спрос и предложение в стакане заявок + сглаживание внутренним оракулом + демпфирование ставкой финансирования + ценовые ограничители.
Это не реальная цена акций ChangXin Memory Technologies, не простой пересчет цены размещения IPO, а коллективная ставка на будущую рыночную цену на открытом рынке, сделанная конкретными участниками рынка на реальные деньги.
