Автор: Sam Schneider
Компиляция: Deep Tide TechFlow
Введение от Deep Tide: Рынки предсказаний становятся новой инфраструктурой для азартных игр. Автор Sam Schneider, используя публичный API Kalshi, собрал данные обо всех 203 миллионах исторических сделок и обнаружил, что более 82% объема контрактов приходится на спортивные ставки, а совокупный доход платформы от комиссий достиг 545,6 миллиона долларов. Эта статья полностью разбирает бизнес-логику компании с оценкой в 11 миллиардов долларов, от механизма стакана заявок и структуры комиссий до серой зоны регулирования.
Полный текст:
Представьте, что мы вернулись в 2005 год, и вы основали компанию под названием Meth Labs, Inc. Вы нашли клиентов, привлекли венчурный капитал, и вот уже компания выходит на Нью-Йоркскую фондовую биржу с тикером $METH. Люди могут покупать ваши акции, продавать их или строить сложные стратегии. NYSE предоставляет централизованный рынок, где покупатели и продавцы совершают сделки по мере поступления информации.
Выше речь шла о NYSE, но существует множество других фондовых бирж (NASDAQ, LSE, SSE и т.д.), которые сводят покупателей и продавцов ценных бумаг. Фактически, рынки настолько важны для общества, что даже если вы не заядлый дневной трейдер, вы постоянно взаимодействуете с ними. Uber соединяет пьяных людей с водителями, Facebook Marketplace связывает людей с подержанной мебелью, а ваш папа пытается найти вам работу.
Допустим, вы хотите выйти на пенсию и продать свои акции $METH, чтобы заняться благотворительностью. Кто их купит? За какую цену?
Рынки выполняют две функции:
- Рынки определяют цену, по которой люди готовы покупать и продавать (ценовое обнаружение).
- Рынки предоставляют платформу для сделок, потому что ваш сосед вряд ли захочет купить ваш $METH (ликвидность).
Но что, если рынок раскрывает не цену за акцию, а вероятность наступления конкретного события? Это и есть рынок предсказаний.
Неважно, ведется ли учет в подпольном клубе петушиных боев на бумаге или через централизованные, масштабные и хорошо капитализированные компании, такие как Kalshi и Polymarket, рынки предсказаний фундаментально отличаются от торговли акциями:
- Они бинарны. Событие либо происходит, либо нет.
- Контракт рассчитывается, когда конкретное событие происходит, результат определен или истекает срок.
Вы не можете купить акции $METH на рынке предсказаний, но можете сделать ставку на то, что цена акций $METH 6 января будет между 122 и 124 долларами.
Сегодня мы будем продавать ружье в Bass Pro Shops. Ой, извините, у Клода опять галлюцинации. Сегодня мы посмотрим, как миллиарды долларов поступают на эти рынки, как наследие FTX продолжает жить, какую долю занимают спортивные ставки и сколько на самом деле заработал Kalshi. Давайте изучать новый способ азартных игр.
История и введение
Kalshi и Polymarket запустились в 2018 и 2020 годах соответственно. Хотя эти две компании формируют текущую дуополию, история рынков предсказаний гораздо длиннее. Одним из старейших является Iowa Electronic Market (IEM), который работает с 1988 года.
Ставки на свои «убеждения» могут доставить неприятности, но коллективная мудрость остается ценным инструментом прогнозирования. Взгляните на статью Wolfer и Zitzewitz 2004 года:
«Эти рынки предсказывали долю голосов за кандидатов от Демократической и Республиканской партий со средней абсолютной ошибкой около 1,5 процентных пункта... Ошибка окончательного опроса Gallup составила 2,1 процентных пункта.»
Однако... все эти годы не хватало одной вещи... чтобы собирать прогнозы, создавать рынки, масштабироваться до миллионов и извлекать прибыль. Недостающим элементом было — богатое капиталом крипто-веб-приложение, которое дает вам бесплатные продукты и позволяет делать ставки на то, будет ли следующий Папа трансгендером. Именно о таком развитии событий, вероятно, мечтал Хайек, когда писал «Использование знаний в обществе».
Далее мы подробно рассмотрим Kalshi, но на этом поле есть и другие проекты и протоколы.
Как все это работает?
Рынки предсказаний расширяют поверхность для азартных игр. Например, я могу поставить 10 долларов на то, что смогу выпить 10 бутылок пива до полуночи, а бойфренд моей жены может не поверить. С моей стороны «да», с его — «нет». Замените меня на Леброна Джеймса, пиво на очки, полночь на конец матча — и вы получите реальный рынок для торговли на Kalshi.
В системе Kalshi рынок (market) относится к бинарному рынку, который рассчитывается как «да» или «нет». Событие (event) — это группа таких рынков, а серия (series) объединяет похожие, но независимые события. Например:
- Максимальная температура в Майами — это серия.
- Каждый день в этой серии — это событие.
- Каждое событие содержит несколько рынков: [68° до 69°] или [69° до 70°].
У каждого рынка есть «да» и «нет», каждый со своим стаканом заявок. Что такое стакан заявок? Сначала разберемся с терминологией...
Подпись: Диаграмма ключевых терминов торговли на Kalshi
Каждая сделка на Kalshi — это совпадение между Мейкером и Тейкером. Как и в нашей «чисто вымышленной» абсолютно не происходившей сцене, Мейкер и Тейкер на Kalshi делают ставки против другого человека, а не против платформы. Вы покупаете не акции, а контракт — при правильном угадывании расчет составляет 1 доллар, при неправильном — 0 долларов.
Как рациональный человек, чувствительный к цене, я готов поставить 10 долларов, чтобы выиграть 20, и бойфренд моей жены тоже. С обеих сторон поставлены деньги, подразумеваемая вероятность этого события составляет 50% (10/20). Говоря языком «контрактов на события»:
- Мы разбиваем это на 20 контрактов по 1 доллару
- Каждый контракт блокирует по 0,50 доллара с каждой стороны
- При расчете победитель забирает 0,50 доллара проигравшего
С ростом объема торгов становится необходимым отслеживать все через стакан заявок.
Подпись: Схема стакана заявок, показывающая ордера покупателей и продавцов
Стакан заявок можно отображать по-разному. Обычно показываются выставленные ордера, является ли сторона покупателем или продавцом, количество и время размещения ордера.
Заявки на покупку (bids) содержат всех, кто хочет купить, заявки на продажу (asks) содержат всех, кто хочет продать. На рисунке выше заявки на покупку и продажу упорядочены от лучшей к худшей цене. Разница между самой высокой ценой покупки и самой низкой ценой продажи называется спредом (spread).
На ликвидных рынках (например, Супербоул) спред может составлять всего 1 цент. На неликвидных рынках спред может быть большим, потому что никто не хочет занимать противоположную сторону. Именно поэтому Kalshi предоставляет стимулы поставщикам ликвидности и маркет-мейкерам.
Вернемся к стакану заявок. Когда Тейкер рынка считает цену в 0,52 доллара удачной сделкой, он заключает сделку с моей мамой на 50 контрактов (вы можете видеть ее на стороне покупателя). Цена актива «сдвигается» до 0,52 доллара, и эта заявка на покупку исчезает из стакана. Это и есть ценовое обнаружение, или, точнее, рынок оценивает вероятность. Ставщики обновили вероятность моей печеночной недостаточности до 52%. Посмотрим, как выглядит реальный стакан заявок на Kalshi:
Подпись: Реальный интерфейс стакана заявок Kalshi, слева «Да», справа «Нет»
Вы заметите, что стакан заявок имеет две стороны: «Да» и «Нет». Контракты на Kalshi могут рассчитываться как «Да» или «Нет», и трейдеры торгуют на обеих сторонах.
- На стороне «Да» по минимальной цене 0,44 доллара продается 13 контрактов, по цене 0,42 доллара можно купить 58, спред 0,02 доллара.
- На стороне «Нет» по минимальной цене 0,58 доллара продается 58 контрактов, по цене 0,56 доллара можно купить 13, спред 0,02 доллара.
Подождите... Это выглядит неправильно. Почему обе стороны являются точным зеркальным отражением? Почему количество контрактов на покупку «Да» и продажу «Нет» одинаково, а цена 0,42 + 0,58 равна ровно 1 доллару? Потому что покупка «Да» равносильна продаже «Нет».
Разобравшись с ордерами, как работает сопоставление?
Kalshi использует алгоритм сопоставления по принципу «цена-время» в своем центральном лимитном стакане заявок (CLOB). На поверхности это звучит интуитивно — сортировать по цене, а при одинаковой цене — по времени. Но создание биржи и обработка этих ордеров в больших масштабах — задача не из простых. Для глубокого погружения в механизмы сопоставления рекомендую эту статью от DataBento. На бирже Kalshi все ордера должны быть полностью обеспечены, поэтому маржинальной торговли пока нет.
В течение некоторого времени MIAXdx, дочерняя компания MIAX, была клиринговой палатой для биржи Kalshi. MIAXdx раньше называлась LedgerX, но MIAX приобрела ее через... барабанная дробь...процесс банкротства FTX и переименовала! Позже Kalshi решила «построить собственную клиринговую палату» и в августе 2024 года зарегистрировала и получила одобрение от Комиссии по торговле товарными фьючерсами (CFTC) на Kalshi Klear. Замыкая круг — Robinhood недавно купила у MIAX... LedgerX!
Данные
Я собрал исторические данные через рыночный и торговый API Kalshi — около 30 миллионов рынков, 203 миллиона сделок, общий объем торгов превысил 41,7 миллиарда долларов.
Подпись: График объема торгов Kalshi, общий объем превышает 41,7 млрд долларов
Откуда берется этот объем? Собственный сайт и приложение Kalshi приносят значительный трафик. Он также сотрудничает с некоторыми Futures Commission Merchants (FCM) — организациями, которые сводят фьючерсные сделки от имени клиентов. Вы можете знать их — Robinhood, куда вы перевели свой IRA, WeBull, где подростки торгуют криптой, и Coinbase, где вы храните альткойны.
По объему торгов на первом месте находятся президентские выборы в США 2024 года — более 535 миллионов долларов; на втором — победитель Супербоула 2026 года — около 244 миллионов долларов.
Погодите... Супербоул... Но это же... спортивные ставки?
Разве это не спортивные ставки?
Kalshi регулируется CFTC (Комиссией по торговле товарными фьючерсами), которая oversees производные рынки США. Я говорю «регулируется», но точнее было бы сказать «в основном не регулируется». Закон о товарных биржах (CEA) устанавливает правовые рамки, в которых работает CFTC. Эти рамки наделяют CFTC полномочиями запрещать торговлю фьючерсами на лук, но также позволяют 18-летним торговать контрактами на Kalshi. Kalshi даже хвастается на странице FAQ «минимальным возрастом регистрации и участия» от 18 лет и прямо сравнивает себя с... платформами спортивных ставок. Платформы спортивных ставок подчиняются правилам штатов, некоторые штаты полностью запрещают спортивные ставки, другие требуют, чтобы бетторам было 18 или 21 год (обычно 21).
Ладно, но... Kalshi — это другое. Вы торгуете контрактами с другими людьми, и можно ставить на что угодно. Не только на спорт, верно? Я же не делаю ставку против букмекера, верно?
Подпись: Распределение объема контрактов Kalshi по категориям, на спорт приходится более 82%
Более 82% контрактов — это... спорт. Kalshi — это бизнес, который живет за счет объема торгов: чем больше торгуется контрактов, тем больше комиссионных он зарабатывает. Что еще лучше, это первая легальная платформа для азартных игр, доступная 18-летним. Кстати, они также предлагают экспрессы (parlays), на которые приходится более 5% общего объема торгов!
Что касается того, что вы не играете против букмекера... Цитируя статью Kalshi под названием «С кем я торгую?»:
«Другим важным участником на бирже является Kalshi Trading. Kalshi Trading — это организация, независимая от Kalshi Exchange... Они являются обычными участниками биржи, как и все остальные.»
Пахнет букмекерской конторой, торгуется как букмекерская контора, возможно, это и есть она — Бах — выстрел, автор падает.
Вернемся к данным!
Объемы торгов на этих рынках следуют степенному распределению. Группировка общего объема (в долларах) по порядкам величин показывает это наглядно.
Подпись: Степенное распределение объема торгов по рынкам, сгруппированное по порядкам величин
Среди рынков с нулевым объемом 80% — это экспрессы (Combos). Каждый экспресс — это отдельный рынок, котировки по которому предоставляются через систему запроса котировок (RFQ) Kalshi, и многие просто не находят контрагента.
Используя ту же группировку объема и разделяя по результатам расчета, можно увидеть: чем больше объем, тем выше доля рынков, расчет по которым произошел как «Да».
Это говорит о том, что для любого рынка базовая вероятность должна быть смещена в сторону расчета «Нет». Влияние объема также логично — события, содержащие множество подрынков, распределяют объем между ними, и в итоге только один или несколько рассчитываются как «Да».
На этих рынках среднее количество контрактов на сделку составляет от 150 до 250. В 2024 году был огромный скачок из-за крупной сделки на 1 миллион контрактов во время президентских выборов в США. Медиана значительно ниже среднего, в большинстве месяцев менее 50.
Подпись: Сравнение среднего и медианного количества контрактов на сделку
Сравнение комиссий: Традиционные ставки vs Kalshi
Если традиционные ставки похожи на рулетку, где букмекер зарабатывает на коэффициентах, то Kalshi похож на покер, где платформа зарабатывает на комиссиях, не заботясь о том, кто выиграет или проиграет.
На традиционных букмекерских платформах вы увидите «ровные шансы» — исход с вероятностью 50/50 для обеих сторон, например, подбрасывание монеты на Супербоуле. Платформа не даст вам настоящие коэффициенты 50/50, а даст вероятность, скажем, 52,4% для каждой стороны, что выше фактической вероятности.
- На честном рынке, поставив 10 долларов на подбрасывание монеты, вы выиграете 10 долларов при угадывании. Но на букмекерской платформе, из-за завышенных коэффициентов, вы выиграете только 9,09 доллара.
На традиционной букмекерской платформе два человека ставят по 10 долларов на орла и решку, один забирает 19,09 доллара, другой — 0, а букмекер забирает 0,91 доллара, то есть 4,5% от общей суммы ставок. Эти 4,5% на жаргоне называются vig, juice, hold и т.д.
Например, в матче Islanders vs Devils на букмекерской платформе шансы были 52,4%/52,4%. На Kalshi контракт торговался по 0,51 доллара (51%). Значит, вам следует торговать на Kalshi, потому что 51% лучше, чем 52,4% у букмекера, верно?
Подпись: Сравнение комиссий для одного и того же матча: букмекерская платформа vs Kalshi
Нет! У букмекера коэффициенты немного хуже, но комиссия Тейкера Kalshi в размере 0,35 доллара нивелирует это преимущество:
- Kalshi: Поставьте 10,55 долларов (купите 20 контрактов, итого 10,20 долларов + 0,35 доллара комиссии), выиграйте 20 долларов
- Букмекерская платформа: Поставьте 10,55 долларов, выиграйте 20,14 долларов (та же сумма ставки, выигрыш на 0,14 доллара больше, чем на Kalshi)
Но это не полная картина, поскольку Kalshi предоставляет стимулы за ликвидность и объем торгов. Кроме того, структура комиссий неодинакова для всех рынков, и Kalshi также выплачивает доход за открытые позиции, накапливаемый ежедневно.
Комиссии: Математическая часть
Сколько комиссий Kalshi получает с этого объема? Сначала посмотрим на комиссию Тейкера. Формула:
Комиссия = Округление вверх(0.07 × C × P × (1-P))
Где C — количество контрактов, P — цена (в диапазоне от 0,01 до 0,99 доллара).
Построим график комиссии как функции от P и C. Цена растет линейно с количеством контрактов; P×(1-P) управляет формой кривой комиссии — видно, что комиссия最低, когда подразумеваемая вероятность далека от 50%. Контракты с очень высокой и очень низкой вероятностью имеют самые низкие комиссии.
Подпись: Зависимость комиссии от подразумеваемой вероятности и количества контрактов, справа показана кривая P(1-P)
То, что мы здесь обнаружили, на самом деле является распределением Бернулли. Распределение Бернулли моделирует единичное событие «да/нет» (в нашем случае — рынок).
- Дисперсия может быть выражена как P(1-P), где P — вероятность «Да», что соответствует оси Y на правом графике.
- Дисперсия колеблется от 0 до 0,25.
- Энтропия (неопределенность или случайность в распределении вероятностей) максимальна при P = 0,5.
Почему Kalshi не использует фиксированную комиссию? Скорее всего, из-за соображений, связанных с торговлей:
- Если цена контракта составляет 98 центов, максимальная прибыль может составить только 2 цента. Если Kalshi возьмет фиксированную комиссию в 2 цента, прибыль будет равна 0, и никто не будет торговать.
Кривая комиссий Мейкера имеет тот же наклон, просто общий масштаб меньше, поскольку множитель равен 0,0175 (четверть от Тейкера): Комиссия = Округление вверх(0.0175 × C × P × (1-P)).
Скачав все 203 миллиона исторических сделок Kalshi, я знаю точную цену исполнения каждого контракта. Подставив P и C в формулу, можно вывести общий доход, который Kalshi заработала со всех контрактов — 545,6 миллиона долларов.
Ежемесячный объем торгов Kalshi в распределении по подразумеваемой вероятности:
Подпись: Ежемесячный объем торгов в распределении по подразумеваемой вероятности
Ежемесячный доход Kalshi от комиссий:
Подпись: Тенденция ежемесячного дохода Kalshi от комиссий
Популярность этих рынков стремительно растет, DraftKings, FanDuel и Fanatics спешат присоединиться к вечеринке. И название этой вечеринки: «Мы делаем практически то же, что и букмекеры, но теперь мы в состоянии псевдо-регулирования, и играть можно с 18 лет».
Расчет
Интересный случай расчета: Даллас и Грин Бэй сыграли вничью в матче NFL. Рынок рассчитался как 50/50, а не «Да» или «Нет», 100 или 0. На рынках предсказаний нет концепции возврата ставок или аннулирования пари. В неясных ситуациях Kalshi вмешивается. В данных Kalshi помечает такие результаты как «scalar», и более 170 тысяч рынков имеют эту метку.
Расчет рынков Kalshi выглядит довольно ручным. У них есть команда рынков, которая тщательно проверяет результаты. У каждого рынка есть авторитетные источники для справки. Например, для Супербоула перечислены несколько источников данных и конкретные правила. Тем не менее, они не смогли разобраться, считается ли выступление Cardi B состоявшимся, и в итоге рассчитали этот рынок по последней цене сделки.
Polymarket, с другой стороны, заявил «да, она выступила», что также отражает разницу в их подходах к расчету — использование оптимистичного оракула UMA. Это тема для отдельного разговора.
Заключение
На этом все, мне еще 9 бутылок пива нужно выпить, и я уже сильно превысил лимит слов.
Юридическое отступление: Существует еще один рынок предсказаний под названием PredictIT, специализирующийся на политических прогнозах. PredictIT управляется компанией Aristotle, которая занимается data mining для политических кампаний. Он был запущен в 2014 году как некоммерческий образовательный проект Университета Виктории в Веллингтоне, Новая Зеландия. Чтобы работать легально, они получили от CFTC письмо о неприменении принудительных мер, подобное тому, что получил IEM, при условии соблюдения некоторых ограничений и служения академическим целям. Затем в 2022 году PredictIT был атакован CFTC — за несоблюдение соглашения. В 2025 году они на 360 градусов контратаковали CFTC в федеральном суде, и «Кадиллак рынков предсказаний» вернулся.
В общем, игроки в этой области «контрактов на события» подают в CFTC различные письма и запросы с просьбой не принимать принудительных мер против них за несоблюдение обычных требований к отчетности. До сих пор CFTC, похоже, соглашается, ссылаясь на «ограниченную применимость традиционных правил отчетности по свопам к биржевым контрактам на события». Есть и другие вопросы, такие как классификация Kalshi и Robinhood, но в целом, в будущем предстоит много дискуссий о том, как регулировать, облагать налогом и управлять требованиями к отчетности этих «новых» entities.
