Автор: Santiago Roel Santos
Компиляция: Luffy, Foresight News
Оригинальное название: Без сложного процента криптовалюты не обгонят акции?
В момент написания этой статьи крипторынок переживает обвал. Биткоин достиг отметки в 60 тысяч долларов, SOL вернулся к уровням времён банкротства и ликвидации активов FTX, а Ethereum упал до 1800 долларов. Я не буду подробно останавливаться на долгосрочных медвежьих нарративах.
Эта статья посвящена более фундаментальному вопросу: почему токены не способны на рост со сложным процентом.
Последние несколько месяцев я придерживаюсь точки зрения, что с фундаментальной точки зрения криптоактивы сильно переоценены, закон Меткалфа не может обосновать текущие оценки, а разрыв между внедрением технологии в отрасли и ценами на активы может сохраняться годами.
Представьте себе такую ситуацию: «Уважаемые поставщики ликвидности, объём торгов стейблкоинами вырос в 100 раз, но мы принесли вам доходность всего в 1.3 раза. Благодарим за ваше доверие и терпение.»
Какой самый сильный контраргумент на всё это? «Вы слишком пессимистичны, совершенно не понимаете ценностное предложение токенов, это новая парадигма.»
Я как раз прекрасно понимаю ценностное предложение токенов, и в этом-то и заключается проблема.
Двигатель сложного процента
Сегодняшняя рыночная капитализация Berkshire Hathaway составляет около 1.1 триллиона долларов не потому, что Баффетт идеально выбирает время, а потому, что эта компания способна к росту со сложным процентом.
Каждый год Berkshire реинвестирует прибыль в новые бизнесы, расширяет маржу прибыли, приобретает конкурентов, тем самым повышая внутреннюю стоимость акции, за чем следует рост цены акции. Это неизбежный результат, поскольку лежащий в её основе экономический двигатель постоянно усиливается.
Это и есть ключевая ценность акции. Она представляет собой право собственности на двигатель, реинвестирующий прибыль. Руководство зарабатывает прибыль, затем распределяет капитал, планирует рост, сокращает издержки, выкупает акции — каждое верное решение становится фундаментом для следующего роста, создавая сложный процент.
1 доллар, растущий со сложным процентом в 15% в течение 20 лет, превратится в 16.37 долларов; 1 доллар, хранящийся под 0% в течение 20 лет, так и останется 1 долларом.
Акция может превратить 1 доллар прибыли в 16 долларов стоимости; а токен может превратить 1 доллар комиссии только в 1 доллар комиссии, без какого-либо прироста стоимости.
Покажите ваш двигатель роста
Давайте посмотрим, что происходит, когда фонд прямых инвестиций приобретает бизнес со свободным денежным потоком в 5 миллионов долларов в год:
Первый год: достигается свободный денежный поток в 5 миллионов долларов, руководство реинвестирует его в НИОКР, создание каналов custody для стейблкоинов, погашение долга — это три ключевых решения по распределению капитала.
Второй год: каждое решение приносит отдачу, свободный денежный поток увеличивается до 5.75 миллионов долларов.
Третий год: доходы от предыдущих периодов продолжают работать по принципу сложного процента, поддерживая реализацию новых решений, свободный денежный поток достигает 6.6 миллионов долларов.
Это бизнес, растущий на 15% со сложным процентом. Рост с 5 до 6.6 миллионов долларов произошёл не из-за рыночной эйфории, а потому что каждое решение по распределению капитала, принятое людьми, усиливало друг друга, создавая кумулятивный эффект. Если продолжать так 20 лет, 5 миллионов долларов в конечном итоге превратятся в 82 миллиона долларов.
Теперь посмотрим, как будет развиваться криптопротокол с годовым доходом от комиссий в 5 миллионов долларов:
Первый год: зарабатывается 5 миллионов долларов комиссий, которые полностью распределяются среди стейкеров токенов, капитал полностью уходит из системы.
Второй год: возможно, будет заработано ещё 5 миллионов долларов комиссий, при условии, что пользователи захотят вернуться, затем снова полное распределение, капитал снова уходит.
Третий год: сколько будет заработано, зависит только от того, сколько пользователей всё ещё играют в этом «казино».
Никакого сложного процента нет, потому что в первый год не было никакого реинвестирования, следовательно, не будет и маховика роста к третьему году. Одних только программ субсидирования далеко не достаточно.
Токены так и были задуманы
Это не случайность, а продуманная юридическая стратегия.
Оглядываясь на 2017-2019 годы, Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) ужесточила проверки всех активов, которые выглядели как ценные бумаги. В то время все юристы, консультирующие команды криптопротоколов, давали один и тот же совет: ни в коем случае нельзя, чтобы токен выглядел как акция. Нельзя предоставлять держателям токенов право на денежный поток, нельзя давать токенам права управления ключевой研发实体 (R&D entity), нельзя удерживать earnings, нужно определять его как утилитарный актив, а не как инвестиционный инструмент.
Таким образом, вся индустрия при проектировании токенов намеренно проводила чёткую грань между ними и акциями. Никаких прав на денежный поток, чтобы избежать сходства с дивидендами; никаких прав управления ключевой研发实体, чтобы избежать сходства с правами акционеров; никакого удержания прибыли, чтобы избежать сходства с корпоративной казной; стейкинг-вознаграждения определялись как вознаграждение за участие в сети, а не как инвестиционный доход.
Эта стратегия сработала. Подавляющему большинству токенов удалось избежать классификации как ценных бумаг, но одновременно они лишились всех возможностей для реализации сложного процента.
Этот класс активов с самого начала был намеренно спроектирован так, чтобы не мог выполнять ключевое действие для создания долгосрочного богатства — сложный процент.
У разработчиков — акции, у вас — «купоны»
За каждым крупным криптопротоколом стоит коммерческая ключевая研发实体 (core development entity). Эти实体 ответственны за разработку ПО, контроль над фронтенд-интерфейсом, владение брендом, привлечение корпоративных партнёрств. А что получают держатели токенов? Только право голоса в управлении и плавающее право на доход от комиссий.
Эта модель повсеместно распространена в индустрии. Ключевая研发实体 контролирует таланты, интеллектуальную собственность, бренд, корпоративные контракты и стратегический выбор; держатели токенов получают лишь плавающий «купон», привязанный к объёму использования сети, и «привилегию» голосовать по предложениям, которые研发实体 всё больше игнорирует.
Неудивительно, что когда Circle приобретает такой протокол, как Axelar, покупатель приобретает акции ключевой研发实体, а не токены. Потому что акции могут давать сложный процент, а токены — нет.
Недостаточно чёткие регуляторные намерения породили такой перекошенный отраслевой результат.
Что вы на самом деле держите
Отбросьте все рыночные нарративы, игнорируйте волатильность цен, посмотрите, что держатели токенов получают на самом деле.
Стейкинг Ethereum приносит вам около 3-4% дохода, и этот доход определяется механизмом инфляции сети и динамически adjusts в зависимости от уровня стейкинга: чем больше стейкеров, тем ниже доход; чем меньше стейкеров, тем выше доход.
По своей сути это плавающая процентная купонная выплата, привязанная к установленным механизмам протокола, это вовсе не акция, а облигация.
Конечно, цена Ethereum может вырасти с 3000 до 10000 долларов, но цена мусорной облигации также может удвоиться из-за сужения спредов, это не превращает её в акцию.
Ключевой вопрос: благодаря какому механизу растёт ваш денежный поток?
Рост денежного потока акции: руководство реинвестирует прибыль, достигая роста со сложным процентом, величина роста = рентабельность капитала (ROIC) × норма реинвестирования. Вы, как держатель, участвуете в расширяющемся экономическом двигателе.
Денежный поток токена: полностью зависит от объёма использования сети × ставка комиссии × уровень участия в стейкинге, вы получаете лишь купон, колеблющийся в зависимости от спроса на блок-пространство, во всей системе нет механизма реинвестирования, нет двигателя сложного процента.
Сильные колебания цен создают иллюзию, что вы владеете акцией, но с экономической структуры точки зрения люди владеют, по сути, инструментами с фиксированным доходом, но с годовой волатильностью 60-80%. Это хуже обоих миров.
Подавляющее большинство токенов, за вычетом инфляционного разводнения, дают реальную доходность всего 1-3%. Ни один инвестор в инструменты с фиксированным доходом в мире не принял бы такое соотношение риска и доходности, но высокая волатильность таких активов всегда привлекает новыx и новыx покупателей, что является воплощением теории «greater fool».
Степенная закономерность тайминга, а не сложного процента
Вот почему токены не способны накапливать стоимость и расти со сложным процентом. Рынок постепенно осознаёт это, он не глуп, и начинает поворачиваться в сторону акций, связанных с крипто. Сначала казначейские облигации для цифровых активов, затем всё больше капитала начинает течь в компании, которые используют криптотехнологии для снижения издержек, увеличения выручки и реализации роста со сложным процентом.
Создание богатства в криптосфере следует степенной закономерности тайминга: те, кто сорвал куш, купили рано и продали в нужный момент. Мой собственный инвестиционный портфель также следует этой логике, не зря криптоактивы называют «ликвидным венчуром».
Создание богатства в сфере акций следует степенной закономерности сложного процента: Баффетт разбогател на Coca-Cola не потому, что идеально угадал момент покупки, а потому, что купил и держал 35 лет, позволяя работать сложному проценту.
На крипторынке время — ваш враг: держите слишком долго, и прибыль испарится. Высокая инфляционная эмиссия, низкий free float, высокая FDV (fully diluted valuation), плюс текущая рыночная реальность избытка блок-пространства при недостатке спроса — всё это важные причины. Сверхликвидные активы — редкое исключение.
На фондовом рынке время — ваш союзник: чем дольше вы держите актив, растущий со сложным процентом, тем более впечатляющей становится отдача благодаря математике.
Крипторынок вознаграждает трейдеров, фондовый рынок вознаграждает держателей. А в реальном мире людей, разбогатевших на持有нии акций, гораздо больше, чем тех, кто заработал на trading.
Мне приходится снова и снова перепроверять эти данные, потому что каждый поставщик ликвидности спрашивает: «Почему бы просто не купить Ethereum?»
Достаточно вывести график акции, растущей со сложным процентом — Danaher, Constellation Software, Berkshire, и сравнить его с графиком Ethereum: кривая акции плавно идёт вверх и вправо, потому что лежащий в её основе экономический двигатель усиливается с каждым годом; а цена Ethereum резко растёт и падает, цикл за циклом, и конечная совокупная доходность полностью зависит от времени вашего входа и выхода.
Возможно, конечная доходность окажется схожей, но持有ние акций позволяет вам спать спокойно, а持有ние токенов требует от вас быть провидцем, предсказывающим рынок. «В долгосрочной перспективе持有ние превосходит тайминг» — все понимают эту истину, но сложность заключается в том, чтобы действительно придерживаться её. Акции делают долгосрочное持有ние проще: денежный поток обеспечивает поддержку цены, дивиденды дают вам терпение ждать, buybacks продолжают работать на сложный процент пока вы держите. А крипторынок делает долгосрочное持有ние невероятно трудным: доход от комиссий иссякает, рыночные нарративы сменяют друг друга, у вас нет никакой опоры, нет дна цены, нет стабильного купона, есть только вера.
Я предпочту быть держателем, а не провидцем.
Инвестиционная стратегия
Если токены не дают сложного процента, а сложный процент — это ядро создания богатства, то вывод очевиден.
Интернет создал триллионы долларов стоимости, куда в конечном итоге утекла эта стоимость? Не в протоколы TCP/IP, HTTP, SMTP. Они являются общественными благами, обладают огромной ценностью, но не приносят никакой отдачи инвесторам на уровне протокола.
Стоимость в конечном итоге утекла к компаниям — Amazon, Google, Meta, Apple. Они построили бизнес поверх протоколов и реализовали рост со сложным процентом.
Криптоиндустрия повторяет этот путь.
Стейблкоины постепенно становятся TCP/IP денежной сферы, невероятно полезными, с высоким уровнем внедрения, но whether сам протокол сможет захватить соответствующую стоимость, ещё неизвестно. За USDT стоит компания с акционерным капиталом, а не просто протокол, и в этом кроется важный намёк.
Те компании, которые интегрируют инфраструктуру стейблкоинов в свои операции, снижают трение платежей, оптимизируют оборотный капитал, сокращают валютные издержки, — вот и есть настоящие субъекты роста со сложным процентом. Финансовый директор, который ежегодно экономит 3 миллиона долларов, переведя кросс-бордерные платежи на каналы стейблкоинов, может реинвестировать эти 3 миллиона долларов в продажи, разработку продукта или погашение долга, и эти 3 миллиона долларов будут продолжать расти со сложным процентом. А протокол, обеспечивший эту сделку, получил лишь комиссию, без какого-либо сложного процента.
Теория «толстых протоколов» (fat protocols) предполагала, что криптопротоколы захватят больше стоимости, чем уровень приложений. Но спустя семь лет, публичные блокчейны занимают около 90% общей рыночной капитализации крипторынка, в то время как их доля в комиссиях рухнула с 60% до 12%; уровень приложений генерирует около 73% комиссий, но его доля в оценке составляет менее 10%. Рынок всегда эффективен, эти данные уже всё говорят.
Сегодня рынок всё ещё цепляется за нарратив «толстых протоколов», но следующая глава криптоиндустрии будет написана акциями, усиленными крипто: теми компаниями, у которых есть пользователи, которые генерируют денежный поток, и руководство которых может использовать криптотехнологии для оптимизации бизнеса и достижения более высокой скорости роста со сложным процентом, и их表现 (performance) превзойдёт токены.
Портфель таких компаний, как Robinhood, Klarna, NuBank, Stripe, Revolut, Western Union, Visa, Blackrock, обязательно покажет лучшие результаты, чем корзина токенов.
У этих компаний есть реальная поддержка цены: денежный поток, активы, клиенты, а у токенов её нет. Когда оценка токенов на основе будущих доходов взвинчивается до нелепых multiples, легко представить, насколько жестоким может быть их падение.
Будьте долгосрочно бычьими на криптотехнологии, осторожно выбирайте токены, делайте крупные ставки на акции тех компаний, которые могут использовать криптоинфраструктуру для усиления своих преимуществ и реализации роста со сложным процентом.
Досадная реальность
Все попытки решить проблему сложного процента для токенов невольно подтверждают мою точку зрения.
Те DAO, которые пытаются заниматься реальным распределением капитала, например, MakerDAO, покупая казначейские облигации, создавая суб-DAO, назначая специализированные команды — они медленно воссоздают модели корпоративного управления. Чем больше протокол пытается достичь роста со сложным процентом, тем больше он вынужден приближаться к форме компании.
Казначейские облигации для цифровых активов и инструменты упаковки токенизированных акций также не решают эту проблему. Они просто создают второе право требования на тот же денежный поток, конкурируя с базовым токеном. Такие инструменты не делают протокол более способным к росту со сложным процентом, они лишь перераспределяют доход от держателей токенов, у которых нет этого инструмента, к тем, у кого он есть.
Сжигание токенов (burn) — это не выкуп акций (buyback). Механизм сжигания в Ethereum похож на термостат с фиксированной температурой, неизменный; а выкуп акций Apple — это гибкое решение руководства, основанное на рыночных условиях. Умное распределение капитала, способность адаптировать стратегию в зависимости от рыночной конъюнктуры — вот ядро сложного процента. Жёсткие правила не генерируют сложный процент, гибкие решения — да.
А как насчет регулирования? Это, пожалуй, самая интересная часть для обсуждения. То, что сегодня токены не дают сложного процента, коренится в том, что протоколы не могут работать как компании: они не могут быть инкорпорированы, не могут удерживать прибыль, не могут давать юридически обязательные承诺 держателям токенов. Закон GENIUS доказывает, что Конгресс США способен интегрировать токены в финансовую систему, не подавляя их развитие. Когда у нас появится framework, позволяющий протоколам использовать инструменты распределения капитала компаний для работы, это станет крупнейшим катализатором в истории криптоиндустрии, по影响力 превосходящим даже Bitcoin spot ETF.
До того момента умный капитал будет продолжать течь в акции, а разрыв в сложном проценте между токенами и акциями будет ежегодно увеличиваться.
Это не медвежий взгляд на блокчейн
Хочу прояснить: блокчейн — это экономическая система, его потенци immense, и он обязательно станет базовой инфраструктурой для цифровых платежей и коммерции AIO (AI-operated). Моя компания Inversion разрабатывает блокчейн именно потому, что мы в это firmly верим.
Проблема не в самой технологии, а в экономической модели токенов. Современные блокчейн-сети лишь перемещают стоимость, а не накапливают и реинвестируют её для реализации сложного процента. Но это изменится: регулирование будет совершенствоваться, управление будет становиться зрелым, какой-нибудь протокол найдёт способ удерживать и реинвестировать стоимость, как это делают хорошие компании. Когда этот день настанет, токен по своей сути станет акцией, и двигатель сложного процента正式 запустится.
Я не настроен по-медвежьи в отношении этого будущего, просто у меня есть своё мнение о сроках его наступления.
总有一天 (Однажды) блокчейн-сети смогут реализовать рост стоимости со сложным процентом, а до тех пор я буду выбирать покупку компаний, которые с помощью криптотехнологий实现ляют более быстрый рост со сложным процентом.
Я могу ошибиться в сроках, криптоиндустрия — это адаптивная система, и это одна из её самых ценных черт. Но мне не нужно быть абсолютно точным, мне нужно быть правым в главном направлении: активы, растущие со сложным процентом, в долгосрочной перспективе в конечном итоге превзойдут другие активы.
И в этом заключается очарование сложного процента. Как сказал Мангер: «Поразительно, что такие люди, как мы, получили такое огромное долгосрочное преимущество, просто стараясь не быть идиотами, а не стремясь к гениальности.»
Криптотехнологии大幅降低 (значительно снизили) стоимость инфраструктуры, и богатство в конечном итоге будет течь к тем, кто использует эту дешёвую инфраструктуру для реализации роста со сложным процентом.
Twitter:https://twitter.com/BitpushNewsCN
Группа в TG比推:https://t.me/BitPushCommunity
Подписка в TG比推: https://t.me/bitpush
