Автор | Хуан Ида
Редактор | Чжан Фань
Корейский фондовый рынок, который в этом году показывал выдающиеся результаты, недавно перешел в режим резкого падения. Акции двух супертяжеловесов — Samsung Electronics и SK Hynix — подверглись устойчивой распродаже, что часто вызывало «заморозку» торгов основного индекса. Финансовые продукты, активно инвестировавшие в корейских лидеров, также понесли серьезные убытки в последнее время. Типичным примером являются ETF с двойным плечом на Samsung Electronics/SK Hynix, многие из которых за последнее время откатились более чем на 60%.
Управляемый Чжан Куном фонд QDII E Fund Asia Select (далее — Asia Select) также активно инвестировал в Samsung Electronics и SK Hynix. Благодаря бычьему рынку в цепочке поставок для ИИ, чистая стоимость фонда показывала впечатляющие результаты. К концу второго квартала, когда корейский рынок начал резко падать, квартальный отчет фонда показал, что Asia Select значительно сократил доли в Samsung Electronics и SK Hynix. Рынок высоко оценил своевременный выход Чжан Куна, что снова вернуло этого бывшую звезду фондового менеджмента в поле зрения инвесторов.
В настоящее время Чжан Кун управляет четырьмя публичными фондами. Помимо упомянутого выше Asia Select, два флагманских продукта — E Fund Blue Chip Select и E Fund Quality Select (далее — Blue Chip Select, Quality Select) — в свое время были топовыми в индустрии публичных фондов. На пике Blue Chip Select управлял активами почти на триллион юаней, а Quality Select — более 200 миллиардов юаней.
21 июля Blue Chip Select и Quality Select опубликовали отчеты за второй квартал 2026 года. Как ориентировочные продукты в отрасли, изменения в портфелях этих двух фондов во втором квартале отражают не только изменения рыночной среды, но и последние оценки стоимости активов и прогнозы будущих инвестиционных трендов со стороны ведущих управляющих компаний, что представляет большую ценность для всего рынка.
Итак, какие основные изменения произошли в инвестиционной стратегии Чжан Куна в прошедшем квартале? И какова основная логика, стоящая за ними?
01 Значительное сокращение потребления
Согласно последним раскрытым квартальным отчетам фондов, под двойным давлением выкупа паев инвесторами и падения акций крупных позиций, объемы управления Blue Chip Select и Quality Select значительно сократились во втором квартале этого года, и структура распределения активов также претерпела заметные изменения. В конкретных данных это отражено в ситуации, когда оба фонда показали снижение как количества паев, так и объема активов, причем снижение объема особенно заметно:
Blue Chip Select: Количество паев и объем активов на конец второго квартала составили 13,4 миллиарда паев и 20,4 миллиарда юаней соответственно, снизившись на 1,8 миллиарда паев и 6,4 миллиарда юаней по сравнению с предыдущим кварталом, особенно значительным было снижение объема активов;
Quality Select: Количество паев и объем активов на конец второго квартала составили 1,7 миллиарда паев и 6,8 миллиарда юаней соответственно, снизившись на 240 миллионов паев и 2,8 миллиарда юаней по сравнению с предыдущим кварталом.
В более длительной перспективе, начиная с первого квартала 2023 года, под влиянием устойчивого выкупа паев инвесторами, количество паев Blue Chip Select и Quality Select последовательно снижалось в течение 14 кварталов подряд, текущее количество паев Blue Chip Select составляет менее половины от исторического пика, а текущее количество паев Quality Select составляет около 55% от исторического пика.
Рис.: Количество паев и объем активов Blue Chip Select и Quality Select; Источник: wind, 36Kr
Параллельно со снижением объема активов, изменения в структуре распределения активов двух фондов в основном проявились в следующих двух аспектах:
1. Значительно снизилась доля акций, одновременно значительно выросла доля денежных средств;
2. Продолжилось сокращение акций потребительского сектора, являющихся крупными позициями, их доля в портфеле продолжала снижаться.
На уровне распределения активов по классам данные показывают, что по состоянию на конец июня этого года доля акций в Blue Chip Select снизилась с 93% в предыдущем квартале до 75%, в то время как доля денежных средств выросла по сравнению с предыдущим кварталом на 19 процентных пунктов до 25%; ситуация с Quality Select аналогична, за тот же период доля акций снизилась до 80%, а совокупная доля денежных средств и прочих активов составила около 20%. Значительный рост доли денежных средств, вероятно, частично обусловлен подготовкой к возможному дальнейшему выкупу паев.
Рис.: Доля классов активов в портфеле Blue Chip Select и Quality Select; Источник: wind, 36Kr
С точки зрения инвестиционного стиля, Чжан Кун является представителем среди старых звездных управляющих, инвестирующих в потребительский сектор. Согласно статистике Wind, в последние годы доля потребительского сектора (повседневное потребление + потребительские товары длительного пользования) в отраслевой структуре Blue Chip Select долгое время превышала 50%, достигая в пике 80%; с момента создания Quality Select доля потребительского сектора в отраслевой структуре никогда не опускалась ниже 60%, медианное значение в последние годы составляет около 70%.
Однако, начиная с конца 2024 года, оба фонда последовательно сокращали позиции в акциях потребительского сектора. Согласно классификации Wind по секторам первого уровня, на конец 2025 года доля потребительского сектора в Blue Chip Select составляла около 72%, что примерно на 8 процентных пунктов ниже исторического пика (конец 2024 года). Что касается Quality Select, данные отчета за второй квартал 2026 года показывают, что доля потребительского сектора в отраслевой структуре составляет около 64%, что примерно на 18 процентных пунктов ниже исторического пика в 82% (конец 2024 года).
Рис.: Доля потребительского сектора в отраслевой структуре Blue Chip Select и Quality Select; Источник: wind, 36Kr
Распределение десяти крупнейших позиций Blue Chip Select и Quality Select также весьма схоже, оба фонда имеют в качестве основных активов лидеров винно-водочной отрасли, таких как Moutai, Wuliangye, Luzhou Laojiao, Fenjiu и другие, а также активно инвестируют в Alibaba и Tencent. Судя по изменениям в портфеле за последний год, направления корректировок двух фондов в основном совпадают, а именно значительное сокращение потребительского сектора, в основном спиртных напитков.
Во время бычьего рынка потребительского сектора до 2021 года лидеры винно-водочной отрасли были «основными активами», пользующимися популярностью на рынке, а Moutai был основным активом среди «основных активов» и, естественно, объектом активного инвестирования для топовых фондов, таких как Blue Chip Select. В настоящее время конъюнктура винно-водочной отрасли вступила в нисходящий цикл, особенно в последние годы замедление темпов роста прибыли лидеров отрасли стало важным фактором, побудившим управляющих сокращать позиции в спиртных напитках.
Если посмотреть на ситуацию с сокращением позиций в Moutai Чжан Куном, то количество акций Moutai в портфеле E Fund Blue Chip Select во втором квартале этого года составило 969 тысяч, снизившись на 59% и 47% в годовом и квартальном исчислении соответственно; ситуация с E Fund Quality Select аналогична, количество акций Moutai в портфеле составило 528 тысяч, снизившись на 39% и 19% в годовом и квартальном исчислении соответственно.
Если посмотреть на изменения в других крупных позициях, влияние крупномасштабного выкупа паев инвесторами на Blue Chip Select более очевидно. Среди десяти крупнейших позиций только количество акций SMIC и Dongshan Precision не изменилось по сравнению с предыдущим кварталом, в то время как количество акций других крупных позиций значительно сократилось.
После этой корректировки доля лидеров винно-водочной отрасли в портфеле Blue Chip Select резко снизилась с уровня, стабильно превышавшего 40% в прошлом, до 20%; совокупная доля десяти крупнейших позиций также снизилась с 91% до 51% по сравнению с предыдущим кварталом. Тенденция изменений в крупных позициях Quality Select аналогична, но поскольку давление выкупа паев относительно меньше, общий объем сокращения крупных позиций также относительно меньше.
Операция Чжан Куна по сокращению позиций в спиртных напитках является отражением продолжающегося сокращения публичными фондами позиций в потребительском секторе в последние годы. Согласно открытым данным, по состоянию на конец второго квартала этого года доля сектора продуктов питания и напитков (в основном спиртные напитки) в портфелях фондов активных акций составляет лишь 1,5%, снизившись на 2,4 процентных пункта по сравнению с предыдущим кварталом, что не только значительно ниже медианного исторического значения в 11% за период 2018–2022 годов, но и сильно отличается от доли электронного сектора (43%), который является крупнейшей позицией за тот же период.
Помимо продуктов питания и напитков, доли других подсекторов потребительского сектора в портфелях фондов также снизились до низких однозначных цифр. Среди них доли в подсекторах бытовой техники и оптовой/розничной торговли сократились больше, к концу второго квартала этого года они снизились до 1,1% и 0,4% соответственно, снизившись на 0,7 и 1 процентный пункт по сравнению с предыдущим кварталом. Другие подсектора также подверглись сокращению, но из-за слишком низкой текущей доли почти достигли уровня, когда сокращать уже нечего.
Что касается отдельных акций, активно инвестируемых публичными фондами, также можно увидеть тенденцию продолжающегося сокращения позиций в потребительском секторе. Среди десяти крупнейших позиций всех фондов активных акций во втором квартале этого года уже не было акций потребительского сектора; в то же время среди десяти крупнейших позиций, в которые активно инвестировали в отчетном квартале, в основном были акции электронного и телекоммуникационного секторов, причем электронный сектор занял 8 мест. А среди десяти крупнейших позиций, которые активно сокращали в отчетном квартале, были акции потребительского сектора: Kweichow Moutai, Wuliangye Yibin и Alibaba.
02 Почему публичные фонды сокращают позиции в потребительском секторе?
В последние годы коллективное и продолжающееся сокращение публичными фондами позиций в потребительском секторе (включая такие отраслевые сегменты, как спиртные напитки, продукты питания и напитки, бытовая техника, социальные услуги) является результатом совместного воздействия множества факторов, включая макроэкономику, отраслевые циклы и смену рыночных трендов.
Оглядываясь назад, период 2017-2021 годов можно назвать золотой эрой для сектора потребительских товаров. В то время, благодаря основной логике потребления и высокой определенности прибыли, потребительский сектор рассматривался инвесторами как качественный сегмент с большим потенциалом; сегмент спиртных напитков в пищевой промышленности был особенно ядром консолидации публичных фондов, демонстрируя рост как прибыли, так и оценки, что привело к бычьему рынку с двойным повышением (эффект Дэвиса).
Рис.: Динамика индекса спиртных напитков CSI; Источник: wind, 36Kr
С изменением макросреды, особенно после пандемии и длительного слабого восстановления экономики, переосмысление потребительских концепций напрямую привело к заметному замедлению темпов роста прибыли в секторе потребительских товаров. Прежняя основная логика потребления постепенно трансформировалась в потребительскую сегментацию, потребители больше не слепо гонятся за премиальными брендами и надбавкой к цене, их поведение стало более рациональным, с акцентом на соотношение цены и качества. В результате традиционное потребление премиум- и субпремиум-сегментов подверглось удару, наиболее типичным примером являются премиальные спиртные напитки. Рост прибыли таких лидеров, как Moutai и Wuliangye, заметно замедлился в последние два года, и прежняя логика расширения оценки стала несостоятельной.
В то же время уровень проникновения во многие подсегменты потребительского сектора приблизился к насыщению, и в условиях игры с нулевой суммой отрасль демонстрирует долгосрочный низкий рост, типичными примерами являются крупная бытовая техника, аудио-видео техника, приправы, молочные продукты и т.д. Хотя соответствующие компании-лидеры пользовались определенной премией к оценке благодаря стабильной прибыли в предыдущую золотую эпоху, с изменением макросреды, особенно корректировкой рыночных ожиданий, накопленная ранее премия к оценке стала скорее обузой.
Поэтому сектор потребительских товаров пережил довольно длительный этап снижения оценки, и управляющие фондами, чтобы обеспечить безопасность портфеля, активно сокращали позиции для переваривания рисков оценки. По мере того как некоторые фонды первыми начали сокращать позиции в лидерах потребительского сектора, падение цен на акции привело к снижению чистой стоимости фондов, что, в свою очередь, вызвало выкуп паев инвесторами; чтобы справиться с выкупом, фонды были вынуждены пассивно продавать наиболее ликвидные основные активы потребительского сектора, создавая негативную обратную связь «сокращение позиций — падение цен — выкуп паев — дальнейшее сокращение позиций».
Кроме того, с точки зрения цикла запасов в отрасли, давление со стороны каналов сбыта на снижение запасов также является важным фактором сокращения публичными фондами позиций в потребительском секторе. Возьмем, к примеру, спиртные напитки: в настоящее время высокие запасы в каналах сбыта многих винно-водочных предприятий приводят к снижению оптовых цен, даже наблюдается явление перевернутой цены; в то же время обострение конкуренции на рынке с нулевым ростом, сильная внутренняя конкуренция в отрасли, давление на маржу и прибыль также страдают. Столкнувшись с продолжающимся ухудшением финансовых показателей, сокращение публичными фондами позиций в соответствующих активах также разумно.
Влияние смены рыночных трендов также огромно. На фоне длительного слабого восстановления в макромасштабе привлекательность потребительского сектора в последние годы значительно снизилась, в то время как технологический сектор, представленный цепочкой ИИ, находится в суперцикле подъема. Такие горячие темы, как большие модели ИИ, инфраструктура для вычислений, ИИ-агенты, аппаратное обеспечение для хранения данных, постоянно появляются, и под влиянием рыночного эффекта зарабатывания денег средства в основном направляются в отрасли, связанные с «новыми качественными производительными силами», представленные цепочкой ИИ, в то время как потребительский сектор явно стал в глазах инвесторов «устаревшими акциями».
Под влиянием бычьего рынка цепочки ИИ в этом квартале публичные фонды значительно увеличили инвестиции в электронный сектор, доля в портфелях фондов активных акций выросла на 23 процентных пункта по сравнению с предыдущим кварталом до 43%, сохранив за собой первое место среди наиболее инвестируемых отраслей; телекоммуникационный сектор как вторая по величине инвестируемая отрасль показал долю в портфеле 16%, увеличившись на 3,8 процентных пункта по сравнению с предыдущим кварталом.
Пройдя через длительный период переваривания оценки, уровень оценки потребительского сектора вернулся к исторически низкому диапазону, обеспечивая относительно хороший запас безопасности. Продолжающееся сокращение позиций в потребительском секторе флагманскими публичными фондами E Fund является не только концентрированным отражением нисходящей конъюнктуры потребительского сектора и смены рыночных трендов в этом цикле, но и знаменует собой окончательный уход потребительского сектора от прежней консолидации фондов.
В настоящее время цепочка ИИ вступила в фазу высокой волатильности, корейский фондовый рынок за последний месяц часто «замораживал» торги, внутренние индексы полупроводниковой промышленности, электроники, серии индексов STAR Market и ChiNext также скорректировались в значительной степени за тот же период; в то время как потребительский сектор после масштабной перебалансировки фондов находится на дне оценки и, хотя обладает определенными преимуществами в оценке, особенно акции потребительского сектора, представленные спиртными напитками, показали небольшой отскок в последнее время, все еще трудно говорить о долгосрочной инвестиционной ценности.
С точки зрения макроэкономических основ, ожидается продолжение слабого восстановления внутреннего потребления, фундаментального перелома в структуре внутренней конкуренции с нулевой суммой в потребительском секторе также не произошло, поэтому отсутствует ключевой катализатор, способный подтолкнуть к трендовому росту, а краткосрочный отскок в основном обусловлен сменой секторов, «слухами на рынке», структурным улучшением основ некоторых отраслей и другими факторами; в то же время, хотя бычий рынок цепочки ИИ недавно пережил значительную коррекцию, основная логика роста не нарушена, и среднесрочные и долгосрочные ожидания по-прежнему позитивны.
Следовательно, общая последующая динамика потребительского сектора, вероятно, будет поддерживать колебания на низких уровнях с определенными возможностями структурного восстановления; однако для продуктов публичных фондов, активно инвестирующих в потребительский сектор, продолжающаяся слабость потребительского сектора также будет продолжать тянуть вниз показатели чистой стоимости фондов.
*Отказ от ответственности:
Мнения, выраженные в данной статье, принадлежат исключительно автору.
Рынок сопряжен с рисками, инвестиции требуют осторожности. Ни при каких обстоятельствах информация или мнения, изложенные в данной статье, не должны рассматриваться как инвестиционная рекомендация для кого-либо. При принятии инвестиционных решений, при необходимости, инвесторы должны обязательно проконсультироваться с профессионалами и принять взвешенное решение. Мы не намерены предоставлять андеррайтинговые услуги или любые услуги, для осуществления которых требуется наличие специальной квалификации или лицензии.
