Как только вы начинаете думать, что финансы стали скучными и предсказуемыми, они всегда преподносят сюрприз. В последнее время кажется, что все переосмысливают финансовую систему способами, которые мало кто предвидел, включая даже тех, кто пришел из индустрии развлечений и медиа.
Возьмем, к примеру, Джимми Дональдсона (Jimmy Donaldson, известного на YouTube как «MrBeast»). У него не только империя снеков, но и недавно он приобрел банковское приложение, чтобы обучать подростков и молодежь финансовой грамотности и управлению деньгами. Почему? Возможно, потому что нет более прямого способа монетизировать аудиторию в 466 миллионов подписчиков, чем через финансовые продукты.
Этим летом крупнейший в мире рынок деривативов CME Group (Чикагская товарная биржа) запустит фьючерсы на акции, позволяя пользователям торговать фьючерсами на более чем 50 ведущих американских акций, включая Alphabet, NVIDIA, Tesla и Meta.
Эти изменения показывают, как трансформируется способ участия людей в финансах. И ничто не иллюстрирует это лучше, чем взрывной рост рынка перпетуальных контрактов (Perpetual Markets) за последние несколько лет.
Перпетуальные фьючерсы (или Perps) — это вид контракта на финансовые деривативы, который позволяет участникам рынка спекулировать на цене актива без срока экспирации. Perps также позволяют быстро и дешево выражать свое мнение об активе. Они привлекательнее традиционных рынков, поскольку предлагают мгновенный доступ и кредитное плечо. В отличие от традиционных рынков, они не требуют процесса подключения брокера, бумажной волокиты по юрисдикциям и не следуют «традиционным» рыночным часам работы.
Кроме того, ончейн-перпетуальные рынки позволяют торговать любым активом (будь то традиционным или криптовалютным) в разрешенном режиме и с высоким плечом. Это делает спекуляции увлекательными, особенно когда люди не могут устоять перед соблазном делать ставки на волатильные активы вне традиционных торговых сессий. Это позволяет оценивать риск в реальном времени.
Вспомните, что произошло две недели назад. Когда традиционные и криптовалютные рынки одновременно рухнули, трейдеры хлынули на Hyperliquid, вызвав ажиотаж в торговле перпетуальными контрактами на золото и серебро. 31 января только один Hyperliquid на своем рынке перпетуальных контрактов на серебро (Silver), который работал менее месяца, пришелся на 2% мирового дневного объема торгов серебром.
Это объясняет, почему дашборды объемов торговли перпетуальными контрактами все больше доминируют в криптосообществах и на форумах. Объем торгов — это абсолютный показатель. Он выглядит большим, обновляется каждые несколько минут и идеально подходит для рейтингов. Но он упускает ключевой нюанс: объем торгов может отражать движение, лишенное смысла. Большой объем на рынке может быть признаком глубины, но также может быть следствием вознаграждений и стимулов, поощряющих более частую активность. Эта активность часто носит рекурсивный характер и имеет мало смысла.
На этой неделе я углубился в изучение других показателей рынка перпетуальных контрактов. В сочетании с объемом торгов эти показатели добавляют больше измерений и рассказывают совершенно другую историю, чем просто объем.
Давайте начнем.
Несколько точек данных
Дружелюбный пользовательский интерфейс перпетуальных рынков делает его малопороговым, стандартным инструментом для выражения мнений на различных рынках и глобальных активах. Широкий выбор высоколевереджных деривативов на традиционные и криптоактивы на единой платформе привел к тому, что объем торгов перпетуальными контрактами прев объем торгов спотом на децентрализованных торговых площадках. С 44% в феврале 2025 года доля объема торгов перпетуальными контрактами взлетела до примерно 75% на сегодняшний день (относительно спотового объема).
Этот рост был особенно заметен в последние несколько месяцев:
· За четыре года по состоянию на 31 июля 2025 года совокупный объем торгов перпетуальными контрактами на всех платформах составил 6,91 трлн долларов.
· И только за последние шесть месяцев этот объем удвоился, достигнув 14 трлн долларов.
Весь этот рост произошел на фоне того, что общая рыночная капитализация криптовалют сократилась почти на 40% в период с 1 августа 2025 года по 9 февраля 2026 года. Эта активность указывает на то, что трейдеры все чаще предпочитают торговлю деривативами, хеджирование и краткосрочные позиции, особенно когда спотовые рынки становятся highly волатильными и медвежьими.
Но здесь есть загвоздка. При такой огромной активности легко неверно истолковать показатель объема. Особенно потому, что торговля перпетуальными контрактами — это не просто покупка актива и долгосрочное удержание, это также многократное изменение размера ставок с использованием плеча в более короткие промежутки времени.
Поэтому, когда оборачиваемость рынка быстро увеличивается, в голове невольно возникает вопрос: отражают ли рекордные объемы приток большего капитала или тот же самый капитал, циркулирующий с большей скоростью?
Вот для чего нужно смотреть на открытый интерес (Open Interest, OI). Если объем торгов отражает движение капитала, то OI измеряет непокрытую рискованную позицию. На площадках перпетуальных контрактов OI — это общая долларовая стоимость активных и не settlement длинных и коротких контрактов, удерживаемых трейдерами.
Если торговля перпетуальными контрактами получит массовое признание, мы хотим видеть не только большие потоки капитала, но и пропорционально растущие непокрытые позиции.
· В феврале прошлого года OI в среднем составлял около 4 млрд долларов;
· Сейчас эта цифра более чем утроилась, достигнув примерно 13 млрд долларов. Фактически, в январе в среднем значение достигало около 18 млрд долларов, прежде чем упасть примерно на 30% в первую неделю февраля.
Хотя объем торгов перпетуальными контрактами удвоился за последние пять месяцев, OI вырос примерно на 50% (со 130 млрд долларов до примерно 180 млрд, а затем откатился к 130 млрд). Чтобы лучше понять это, я проследил за тем, как капитальная эффективность (т.е. процент OI от дневного объема торгов) менялась в течение последнего года.
Коэффициент OI/Объем вырос на 50% с прошлогодних 0.33x до сегодняшних 0.49x. Но этот прогресс не был гладким; на пути к 50-базисному пункту роста коэффициента было несколько пиков и впадин:
· Фаза 1 (февраль-май 2025 г.): Затишье. Коэффициент OI/Объем в среднем составлял около 0.46x, средний OI — около 4.8 млрд долларов, средний дневной объем торгов — около 11.5 млрд долларов.
· Фаза 2 (июнь-середина октября): Скачок. Коэффициент в среднем достиг约 0.72x. В этот период средний OI поднялся до 14.8 млрд долларов, а средний дневной объем торгов составил 23 млрд долларов. Это ознаменовало не только рекордные объемы торгов, но и увеличение рискованных позиций и большее вложение капитала в эти деривативы.
· Фаза 3: Разворот рынка. Начало этой фазы совпало с массовым ликвидационным cascade 10 октября, который стер более 19 млрд долларов левереджных позиций за 24 часа. С середины октября до конца декабря коэффициент OI/Объем упал до ~0.38x, в основном за счет роста объема торгов, в то время как открытый интерес в основном停滞нул. Октябрь, ноябрь и декабрь показали самые высокие за 2025 год трехмесячные объемы торгов, в среднем более 1.2 трлн долларов в месяц. За тот же период OI в среднем составлял около 15 млрд долларов, что немного ниже среднего показателя за предыдущие три месяца.
На уровне протокола
Здесь я хочу добавить больше измерений для перпетуальных рынков на уровне протокола. Это помогает нам понять, насколько эффективно площадки перпетуальных контрактов преобразуют торговую активность в «липкий капитал» и доход.
По состоянию на 10 февраля, вот как表現али пять ведущих площадок перпетуальных контрактов по 24-часовому объему торгов:
· Hyperliquid: Его отношение OI к 7-дневному среднему дневному объему торгов превышает 45%, что позволяет конвертировать значительную долю объема торгов в долгосрочные позиции. Это указывает на то, что на каждые 10 долларов, торгуемых на этой платформе, 4.5 доллара вкладываются в активные позиции. Это важно, потому что высокий коэффициент OI приводит к более узким спредам, более глубокой ликвидности и уверенности в увеличении объема торгов без проскальзывания.
· Доход от комиссий Hyperliquid усиливает эту историю. Его норма изъятия (Take Rate) составляет около 3.2 базисных пункта, что позволяет конвертировать максимальную долю 24-часового объема торгов в доход от комиссий.
· Aster: В настоящее время занимает второе место, с неплохой капитальной эффективностью (OI/Vol) в 34%, несмотря на то, что объем торгов почти вдвое меньше, чем у Hyperliquid. Однако его способность к монетизации привлекает внимание — из-за более низкой нормы изъятия (约 1.6 bps) Aster явно отдает приоритет удержанию капитала на своей платформе, а не максимизации комиссионных сборов.
· edgeX и Lighter: Оба表現али схоже на лестнице капитальной эффективности с OI/Vol на уровне 21%. Однако edgeX сравним с Hyperliquid по монетизации комиссий — 2.8 bps.
Резюме
Примечательно, что сегодняшний рынок перпетуальных контрактов — это уже не простая история роста, он требует тонкого прочтения множества показателей. На макроуровне объем торгов взрывной: прирост совокупного объема торгов перпетуальными контрактами за шесть месяцев превысил сумму за предыдущие четыре года. Но полная картина проясняется только при совместном рассмотрении OI и объема торгов.
Более явная победа заключается в росте коэффициента OI/Объем. Это прямой сигнал о том, что существует «терпеливый капитал», готовый доверять и делать ставки на различные рынки и продукты, появляющиеся на площадках перпетуальных контрактов.
В будущем более пристального внимания заслуживает то, как отдельные игроки будут развиваться отсюда и что они выберут для оптимизации. Со временем площадки, которые смогут оптимизировать «уверенность в сделках (Conviction)» и обеспечить устойчивую монетизацию, будут иметь гораздо большее значение, чем те, которые просто полагаются на вознаграждения и стимулы для доминирования в рейтингах по объему торгов.
