Автор Чарли, глава OSL Americas, Venture Partner @ Generative Ventures. Бывший вице-президент криптовалютного единорога Strike (участвовал в разработке биткоин-закона Сальвадора, отвечал за бизнес Bitcoin Lightning Network и стабильных монет в Латинской Америке), макро- и валютный аналитик триллионного фонда Franklin Templeton, ранний сотрудник глобального платежного гиганта Adyen.
Статья отражает личное мнение автора и не представляет позицию соответствующих компаний.
На прошлой неделе в сеть просочился новый проект закона CLARITY Act. Акции Circle упали за день примерно на 20%, установив рекордное падение, акции Coinbase также снизились почти на 10%.
Несколько недель назад они были растущими акциями на волне "агентной коммерции", инфраструктурой будущих платежей, а теперь стали отражением политических рисков Вашингтона.
После моего предыдущего материала о первом акте CLARITY Act — Clarity Act受阻,Crypto阵营分化,DeFi与TradFi的利益之争 — события прошлой недели больше похожи на второй акт: то, что США решают по-настоящему, касается не условий доходности, а того, кому принадлежат долларовые счета.
За последние дни появилось много новостей и медиаанализов влияния события, но, на мой взгляд, стоит написать о том, почему, казалось бы, технический пункт о вознаграждении за стейблкоины так глубоко затрагивает одновременно Circle, Coinbase, банки и Уолл-стрит.
А также о том, почему суть дела не в том, сможет ли какая-то платформа в будущем раздавать пользователям награды, а в том,согласны ли США позволить стейблкоинам превратиться в сберегательные счета на блокчейне.
Это не спор о доходности, это спор о "долларовых счетах"
Раздел 404 проекта Сената является ядром всей новости:поставщикам услуг цифровых активов запрещено выплачивать проценты или доход любого вида только за факт владения платежным стейблкоином.
И судя по структуре текста, Раздел 404 в первую очередь нацелен на платформы/уровень дистрибуции, что не означает автоматического тотального запрета для всех эмитентов.
Однако если вознаграждение связано с такими действиями, как платежи, переводы, обмен, расчеты, использование платформы, программы лояльности, кэшбэк от продавцов, предоставление ликвидности или залога, управление и стейкинг, то такие действия по-прежнему разрешены.
В то же время законопроект специально запрещает представление таких компенсаций как "депозиты", "защищенные FDIC", "с нулевым риском" или "эквивалентные банковским депозитным ставкам" и требует от SEC и CFTC совместно разработать соответствующие правила раскрытия информации в течение 360 дней после принятия закона.
Другими словами, Вашингтон говорит не "стейблкоины не могут стимулировать пользователей", а"вы можете стимулировать действия, но не можете представлять стейблкоины как текущие счета на блокчейне".
Если смотреть только на обсуждения внутри криптосообщества, может показаться, что это проблема дизайна продукта, но как только добавляется банковская сторона, вопрос мгновенно меняет свою суть.
Совместное письмо ABA и других банковских организаций в январе было почти открытой картой: они требовали от Конгресса запретить любые побудительные меры (inducements), будь то прямые выплаты эмитентом или косвенные выплаты через аффилированные лица, платформы, партнеров, с целью недопущения превращения платежных стейблкоинов в альтернативу инвестициям и депозитам.
И за последний месяц Белый дом несколько раз сводил банковский и криптосектор вместе, и именно по этому вопросу стороны никак не могут договориться.
Логика банков проста — если полностью обеспеченные стейблкоины на платформах смогут предлагать "доходность, похожую на текущую", близкую к краткосрочной доходности гособлигаций, часть депозитов неизбежно утечет, что подорвет стоимость обязательств банков, их кредитные возможности и нарратив финансовой стабильности.
Оценка Standard Chartered в размере около 500 миллиардов долларов потенциального оттока депозитов может быть не самой точной цифрой, но ее достаточно для использования в качестве политического оружия на законодательном уровне.
Некоторые могут считать это всего лишь игрой слов в стимулирующем маркетинге, не заслуживающей возведения до столь грандиозного понятия, как "долларовые счета".
Но если бы это была лишь игра слов, банки не отправляли бы в январе несколько писем с открытым давлением, а Белый дом не приглашал бы банковский и криптосектор за один стол дважды — в конце января и начале февраля.
Что на самом деле сделало это центральным противоречием, так это не стимулирование как таковое, а возможность, стоящая за ним, — "переместить доллар на блокчейн и сделать его привлекательным, как сберегательный счет".
Как я упоминал в предыдущей статье: спор о стимулировании на самом деле решает, станут ли стейблкоины в США просто средством платежа/обмена или превратятся в инструмент сбережения. Последний проект закона как раз и нацелен на то, чтобы записать это в закон.
Circle больше похожа на AI-акцию, Coinbase — на политическую акцию
Circle и Coinbase на этот раз пострадали вместе, но по-разному.
Котировки Circle последних недель похожи на лакмусовую бумажку настроений.
В конце февраля рынок сначала аплодировал финансовым результатам, потому что ее данные действительно впечатляли: оборот USDC на конец года — 75,3 миллиарда долларов, рост на 72% в годовом исчислении; весь доход за 4-й квартал — 770 миллионов долларов, рост на 77% в годовом исчислении; доход от резервов — 733 миллиона долларов.
В начале марта история об "агентной коммерции" подтолкнула их еще выше. Медиа рисовали картину, как Circle и Stripe прокладывают путь в "еще не существующее" будущее — мир, где автономные AI-агенты часто используют стейблкоины для расчетов.
Эта история, конечно, привлекательна, потому что она заставляет Circle выглядеть не просто эмитентом стейблкоинов, зависящим от процентного цикла, а инфраструктурой платежей эпохи ИИ.
Но когда 24 марта просочился проект закона, рынок тут же превратил ее в акцию с максимальной бетой к рискам CLARITY.
В течение нескольких недель одну и ту же компанию навешивали три разных ярлыка оценки: акция по финансовым результатам, акция инфраструктуры ИИ, акция-жертва политики.
Самое парадоксальное здесь то, чтосама Circle за это время не делала ничего революционного,менялись только ярлыки, которые ей навешивал Уолл-стрит.
Coinbase же менее "историйна", она больше похожа на жертву первого порядка на этой цепочке, так ее и оценил рынок.
Причина проста: ее экономика стейблкоинов давно перестала быть второстепенной.
Coinbase сообщила, что доход от стейблкоинов в 4-м квартале составил 364,1 миллиона долларов, USDC на продуктах Coinbase достиг исторического максимума в 17,8 миллиарда долларов, рыночная капитализация USDC достигла 76,2 миллиарда долларов.
Компания также четко включила все это в нарратив "Everything Exchange is working" в информации для инвесторов.
Другими словами, Coinbase борется не за небольшую функциональность продукта, а за целую систему роста: оседание остатков, удержание пользователей, подписные льготы, лояльность платформе, синергию между долларовыми остатками и услугами на блокчейне.
Падение акций Coinbase на 9,8% 24 марта — это на самом деле очень грубая, но очень прямая оценка: если доходность стейблкоинов, основанная на остатках, будет ограничена, этот маховик замедлится.
Но я думаю, что именно здесь многие ошибаются, смешивая Circle и Coinbase.
Удар по Circle ближе к косвенной передаче, потому что проект закона напрямую нацелен на поставщиков услуг цифровых активов, выплачивающих проценты или доход держателям, то есть сначала страдает уровень платформенной дистрибуции и пользовательского интерфейса; Circle как эмитент в краткосрочной перспективе по-прежнему получает основной прямой доход от доходов с резервов.
Coinbase же другая — ее отношения с пользователями, платформенное распространение, стимулы USDC, вознаграждения Coinbase One уже находятся на этой линии. Поэтому при одинаковом падении Circle больше похожа на "политическая неопределенность сжала потенциал роста", а Coinbase — на "возможный демонтаж конкретного двигателя роста".
В этом аспекте различие между ними рынок уже интуитивно показал разницей в падении, но многие отчеты еще не прояснили это.
И американские, и китайские СМИ написали правильно наполовину, но не хватает трех уровней
За последнюю неделю я видел, что большинство основных американских СМИ освещают это событие в двух направлениях.
Одно направление — цены акций: обвал Circle, падение Coinbase вслед за ним, криптоакции более чувствительны к новостям из Вашингтона, чем многие думали.
Другое направление — законодательное окно: банковский и криптосектор еще не договорились, Белый дом координировал, время до промежуточных выборов сокращается, возникает вопрос, будет ли закон принят к 2026 году.
Эта нарративная линия, конечно, верна, но она больше останавливается на "что произошло".
Китайские СМИ и блоггеры, как правило, быстрее переходят на уровень торговли.
С одной стороны, был ли Circle ошибочно обрушен, больше ли всех пострадала Coinbase, воспользуется ли Tether аудиторскими действиями, чтобы нанести удар.
С другой — будет ли на этой неделе опубликован окончательный компромиссный текст и не будет ли окончательное толкование activity-based rewards слишком узким.
Эта перспектива ближе к рынку и более чувствительна, но многие обсуждения также останавливаются на "какая компания выиграла, какая пострадала".
Я думаю, что обе стороны упустили три уровня.
Первый уровень — политическая экономия.
Многие пишут "банки против крипто", но не доводят это до понимания "разрешают ли США стейблкоинам стать альтернативой сберегательным счетам".
Раздел 404, публичные заявления ABA, несколько координирующих действий Белого дома и сообщения СМИ, сложенные вместе, уже довольно ясно показывают: Вашингтон не против стейблкоинов, но сначала хочет ограничить их функцией платежного инструмента.
Он готов принять стейблкоины как более эффективные Visa,SWIFT или B2B-расчетный уровень, но не спешит позволить им выглядеть как высокодоходные текущие счета.
Второй уровень — различие между эмиссией и дистрибуцией.
Circle, конечно, пострадает, потому что если платформенному уровню будет сложно увеличивать остатки USDC за счет "владения как такового", темпы роста USDC и ожидания оценки пострадают.
Но самое прямое влияние окажется не на Circle, а на платформы и уровень дистрибуции.
На этот раз падение Coinbase больше похоже на то, что рынок напрямую дисконтировал ее двигатель роста, а Circle — на возможное снижение будущего темпа роста.
Объединять эти два случая под без разбора под ярлык "негатив для стейблкоинов" слишком упрощенно.
Третий уровень, который я считаю глубоким и сущностным: спрос на доходность не исчезнет, он мигрирует.
Вы ограничиваете потенциал сбережений в платежных стейблкоинах, но это не значит, что спрос на cash-like yield на рынке вдруг испарится.
Он, скорее всего, переместится в токенизированные MMF, ценные бумаги на блокчейне или другие структуры, приносящие доход, которые более четко подпадают под регулирование ценных бумаг.
И это как раз перекликается с другим, легко упускаемым из виду аспектом проекта CLARITY:Раздел 505 четко говорит, что финансовый продукт, который уже является ценной бумагой, не перестает быть ею из-за токенизации; актив реального мира, который изначально не являетсяценной бумагой, также не становится ею автоматически лишь из-за токенизации; что еще важнее, сама токенизация не может служить основанием для освобождения от существующих требований к регистрации.
Говоря простым языком:Вашингтон готов оставить путь для токенизации, но не открывать двери напрямую, и уж тем более не переписывать из-за выхода на блокчейн существующую логику регулирования ценных бумаг, кроме того, Раздел 505 специально предотвращает маркетинговое представление токенизированных RWA или токенизированных финансовых активов как "естественно эквивалентных" базовым активам.
Как только спрос на доходность мигрирует из остатков стейблкоинов, больше всего шансов перехватить его может быть не у тех, кто лучше всех рассказывает криптоистории, а у традиционных финансовых институтов, более опытных в размещении ценных бумаг на блокчейне и их соответственном распространении.
Банки, Coinbase и Уолл-стрит борются не за одно и то же
Самое интересное в этой истории то, что на поверхности идет спор об одном пункте закона, а под поверхностью — три совершенно разные бизнес-модели борются за один будущий билет.
Банки борются за сторону обязательств.
Они боятся не того, что "крипто станет круче", а того, что "доллары перетекут с депозитных счетов на блокчейн, и при этом сохранят привлекательность, близкую к безрисковой ставке".
Если это произойдет, будет подорван самый основной, самый непритязательный, но и самый прибыльный элемент рва банков — дешевые депозиты.
Поэтому банки снова и снова переопределяют этот вопрос как вопрос финансовой стабильности, а не политической конкуренции.
Coinbase же борется за точку входа и право распространения.
В своей предыдущей статье я упоминал ее стратегию "everything exchange": все активы на блокчейне, все сделки в одном аккаунте, при этом долларовые остатки на платформе также должны быть конкурентоспособными.
Ей нужно сохранить не просто вознаграждения USDC в размере 3,5%, а сохранить более масштабное видение платформы — когда пользователи хранят доллары, криптовалюты, будущие ценные бумаги на блокчейне, деривативы, подписные льготы в одном интерфейсе.
Настойчивость Coinbase в этом вопросе объясняется не только тем, что в краткосрочной перспективе она немного меньше заработает, а тем, что она считает, что эти положения определят пространство на следующие десять лет, а не на один квартал компромиссов.
Текущий нарратив для инвесторов уже открыто это прописал: Everything Exchange — это ее направление, а USDC на платформе — ключевое звено в этом.
Уолл-стрит же борется за то, будет ли токенизация в конечном итоге происходить в привычных для нее каналах.
Формулировка Раздела 505 уже дает ответ: ценные бумаги на блокчейне остаютсяценными бумагами, токенизация не приносит автоматически более легкие требования к регистрации.
То есть, "американские акции на блокчейне" могут появиться, но Вашингтон не собирается из-за этого передавать роль привратников существующей системы фондовых бирж, брокеров-дилеров, хранения и клиринга криптонативным платформам.
Мое предыдущее утверждение "ключевой вопрос не в том, можно ли токенизировать, а в том, кто может законно возглавить этот путь", теперь кажется еще более верным, чем тогда.
Что касается DeFi, то на этот раз его заслонила доходность стейблкоинов.
Многие думают, что в CLARITY в последнее время остался только Раздел 404, но в проекте также стоит обратить внимание на формулировки safe harbor и rule-of-construction, связанные с разработчиками программного обеспечения, интерфейсами, кошельками, системами обмена сообщениями.
С одной стороны, законопроект гласит, что лица, просто компилирующие, проверяющие, предоставляющие узлы, разрабатывающие кошельки и программное обеспечение, не должны подпадать под действие Закона только по этой причине; с другой стороны, четко прописано, что это не меняет автоматически применимость таких законов, как money transmitter, AML, CFT, к действиям, выходящим за рамки.
Другими словами, США не полностью закрывают путь DeFi, а пытаются разделить "тех, кто пишет код", и "тех, кто фактически контролирует средства пользователей, исполняет их сделки, предоставляет регулируемый вход".
Но как будет проведена эта граница в будущем, по-прежнему сильно зависит от трактовки регуляторов.
Краткосрочно — негатив, долгосрочно — не обязательно плохое направление
Поэтому мое текущее суждение не полностью совпадает с первой реакцией рынка в ходе торгов.
В краткосрочной перспективе банки действительно выиграли небольшой шаг.
Coinbase больнее всех, Circle тоже неизбежно пострадает.
Потому что за последние несколько лет самой простой для рассказа на американском рынке историей о стейблкоинах, которая также легко приводила к росту числа пользователей, была именно "превращение доллара на блокчейне в более привлекательный долларовый остаток".
Если этот путь будет заблокирован, продуктовая сила платформ, эффективность дистрибуции и мультипликаторы роста, даваемые рынком капитала, будут переоценены.
Но в долгосрочной перспективе я не считаю, что это обязательно плохо для всей индустрии стейблкоинов.
Это больше похоже на вынужденный поворот. Если американское регулирование в конечном итоге сначала закрепит стейблкоины в роли платежного инструмента, отрасль будет вынуждена меньше говорить о APY и больше — о реальных платежных сценариях.
Тот, кто сможет внедрить стейблкоины в B2B-расчеты, трансграничные платежи и сборы, прием продавцами, корпоративные казначейства, платежи в электронной коммерции, будет иметь большую долгосрочную ценность.
То же самое и с Circle.
Рынок недавно представлял ее то как AI-платежную акцию, то как акцию-жертву политики, но более вероятное будущее — ее более быстрое превращение из "компании, зависящей от процентного цикла" в "компанию, создающую платежные сети и B2B-инфраструктуру".
Этот путь сложнее, чем раздача вознаграждений, и рост на нем не такой быстрый, но если его пройти, качество оценки, наоборот, может быть выше.
Рынок наконец обнаружил, что за техническим положением о доходности стейблкоинов на самом деле скрываются три более масштабные войны —банки защищают сторону обязательств, Coinbase борется за точку входа, а Уолл-стрит борется за законное право руководить токенизацией.
Поворотные моменты в истории часто происходят не в выступлениях на больших собраниях, а в таких, казалось бы, незначительных юридических формулировках.
