Автор: Шао Цзядянь
Введение
За последние несколько лет слова "выпуск токенов" стали самыми чувствительными в мире Web3. Кто-то благодаря этому стал знаменитым в одночасье, а кто-то столкнулся с расследованиями, возвратом средств и блокировкой аккаунтов. Проблема не в самом "выпуске", а в том, "как выпускать". Один и тот же токен может быть представлен на основных биржах, иметь сообщество и DAO, в то время как другие признаются незаконным выпуском ценных бумаг. Разница заключается в том, выпущен ли он в правовых рамках.
Реальность 2025 года такова — утилитарные токены (Utility Token) больше не являются серой зоной. Регуляторы scrutinize каждый TGE, каждый SAFT и каждую "аирдроп"-кампанию.
Эта статья предназначена для каждого основателя проекта Web3: на пути от Testnet к DAO юридическая структура является скелетом вашего проекта. Прежде чем выпускать токены, научитесь строить этот скелет.
Внимание: Данная статья основана на международной юридической перспективе и не относится к правовой среде материкового Китая.
"Идентичность" токена не определяется вашим white paper
Многие команды заявляют: "Наш токен является исключительно утилитарным, не предусматривает распределения доходов, всё должно быть в порядке, верно?"
Но реальность иная. В глазах регуляторов "идентичность" токена зависит от рыночного поведения, а не от вашего описания.
Ярким примером является проект TON от Telegram.
Но американская комиссия по ценным бумагам (SEC) посчитала, что данное финансирование представляет собой не зарегистрированную эмиссию ценных бумаг — поскольку цель инвесторов заключалась явно в "будущем росте стоимости", а не в "немедленном использовании".
В результате Telegram вернула средства инвесторам и выплатила штраф, а сеть TON была вынуждена отделиться от Telegram и работать независимо.
Урок: Регуляторы смотрят на "инвестиционные ожидания", а не на "техническое видение". Как только вы берете деньги инвесторов для построения экосистемы, это приобретает признаки ценных бумаг.
Поэтому не питайте иллюзий, что ярлык "утилитарный" устранит риски. Природа токена динамично развивается — на ранних стадиях проекта это инвестиционный контракт, и только после запуска mainnet он может стать настоящим инструментом использования.
Сначала определите тип вашего проекта
Ваш путь к compliance определяется не названием токена и не его объемом, а типом проекта.
- Инфраструктурные проекты (Infra):
Например, Layer1, Layer2, публичные блокчейны, ZK, протоколы хранения.
Обычно используют "справедливый запуск (Fair Launch)" без предварительного майнинга и SAFT, токены генерируются консенсусом нод.
Такие как Bitcoin, Celestia, EigenLayer относятся к этой категории.
Преимущества: естественная распределенность, низкие регуляторные риски; недостатки: сложность привлечения финансирования, длительный цикл разработки.
- Проекты на уровне приложений (App Layer):
Например, DeFi, GameFi, SocialFi.
Команда предварительно создает токены (TGE) и управляет казной экосистемы, типичные примеры: Uniswap, Axie Infinity, Friend.tech.
Четкая бизнес-модель, но высокие риски compliance: продажи, аирдропы, обращение требуют решения вопросов раскрытия информации и KYC.
Вывод: Инфраструктура выживает за счет консенсуса, прикладные проекты — за счет структуры. Без хорошо продуманной структуры вся "Токеномика" — пустой звук.
Фаза тестовой сети: Не спешите выпускать токены, сначала постройте "юридический скелет"
Многие команды на этапе Testnet уже начинают искать инвесторов, подписывать SAFT, проводить предварительный майнинг токенов.
Но самая распространенная ошибка на этой стадии:
Брать деньги инвесторов и при этом заявлять, что "это всего лишь утилитарный токен".
Американский Filecoin является наглядным примером. Он привлек около 200 миллионов долларов через SAFT до запуска mainnet, и хотя получил исключение от SEC, из-за задержек запуска и временной непригодности токенов инвесторы质疑其"признаки ценных бумаг", в итоге проект понес огромные затраты на compliance для исправления ситуации.
Правильный подход:
- Разделите две сущности:
- DevCo (разработческая компания) отвечает за техническую разработку и интеллектуальную собственность;
- Foundation / TokenCo (Фонд или Токенная компания) отвечает за развитие экосистемы и будущее управление.
- Способ финансирования: используйте структуру Акции + Token Warrant (ордер на покупку токенов), а не прямую продажу токенов.
Инвесторы получают право на будущие токены, а не на готовые токенные активы.
Этот метод впервые был использован такими проектами, как Solana, Avalanche, позволяя ранним инвесторам участвовать в построении экосистемы, но избегая прямого запуска продажи ценных бумаг.
Принцип: Юридическая структура на начальном этапе проекта подобна genesis-блоку. Одна ошибка в логике может увеличить стоимость compliance в десять раз.
Выпуск основной сети (TGE): Момент наибольшего внимания регуляторов
Как только токен становится торгуемым и имеет цену, он попадает в поле зрения регуляторов. Особенно при публичном распределении через аирдропы, LBP (пулы ликвидности), Launchpad и т.д.
- Публичные блокчейн-проекты:
Например, Celestia, Aptos, Sui и др., обычно при TGE токены автоматически генерируются сетью валидаторов,
команда не участвует напрямую в продажах, процесс распределения децентрализован, регуляторные риски минимальны.
- Проекты уровня приложений:
Такие как аирдропы Arbitrum, Optimism, или community-распределение Blur, Friend.tech,
привлекли внимание регуляторов в некоторых юрисдикциях относительно того, является ли "распределение и стимулирование голосования" продажей ценных бумаг.
Безопасность на этапе TGE заключается в раскрытии информации и полезности:
1. Четко определите сценарии использования и функциональность токена;
2. Опубликуйте пропорции распределения токенов, период блокировки, механизм разблокировки;
3. Проведите KYC/AML для инвесторов и пользователей;
4. Избегайте рекламы, нацеленной на "ожидание прибыли".
Например, Arbitrum Foundation при TGE четко заявила: ее аирдроп предназначен только для целей управления и не представляет права на инвестиции или прибыль; и постепенно уменьшала долю управления фонда в community governance — это ключевой путь к "десекьюритизации" токена.
Фаза DAO: Научитесь "отпускать", чтобы проект стал truly децентрализованным
Многие проекты "заканчиваются" после выпуска токенов, но настоящий вызов — как отказаться от контроля, чтобы токен стал общественным благом.
На примере Uniswap DAO:
- На ранних этапах разработкой и управлением руководила Uniswap Labs;
- На поздних этапах Uniswap Foundation управляла казной, финансируя проекты экосистемы;
- Сообщество через голосование UNI решало вопросы обновления протокола и параметров.
Такая структура затрудняет для регуляторов признание "централизованным эмитентом" и повышает доверие сообщества.
В то время как некоторые проекты, не справившиеся с переходом к DAO, например, некоторые экосистемы GameFi или NFT, из-за того, что команда все еще контролирует большинство токенов и обладает правом голоса, в конечном итоге被视为 "псевдо-децентрализованными" и все еще несут risks ценных бумаг.
Децентрализация — это не "бросить на произвол судьбы", а "проверяемый выход". Создание треугольного баланса между кодом, фондом и сообществом — это безопасная архитектура DAO.
На что смотрят регуляторы: Можете ли вы доказать, что "это не ценная бумага"
Регуляторы не боятся выпуска токенов, они боятся, когда вы говорите "не ценная бумага", но ведете себя как ценная бумага.
В 2023 году в исках SEC к Coinbase, Kraken, Binance.US были перечислены десятки "утилитарных токенов", признанных具有 "признаками инвестиционного контракта" на этапах продажи и маркетинга. Это означает, что если проект传递 "ожидание прибыли" при продаже токенов, даже если сам токен имеет utility, он будет рассматриваться как ценная бумага.
Поэтому ключ к compliance — динамичное реагирование:
- Testnet → Сосредоточьтесь на технологиях и compliance разработки;
- TGE → Подчеркивайте сценарии использования, функциональные свойства;
- DAO → Уменьшайте контроль команды, усиливайте механизмы управления.
Риски на каждом этапе разные, при каждом обновлении необходимо переоценивать позиционирование токена. Соответствие требованиям — это не печать, а continuous итерация.
Заключение: Проекты, переживающие циклы, зависят не от "скорости", а от "стабильности"
Многие проекты терпят неудачу не из-за плохих технологий, а из-за плохой структуры. Пока другие говорят о "росте/падении", "аирдропах", "листинге", truly умные основатели уже строят юридическую структуру, пишут compliance логику, планируют переход к DAO.
Выпуск утилитарных токенов — это не обход регуляторов, а использование закона для доказательства того, что вы в них не нуждаетесь. Когда код接管 правила, закон становится вашим firewall.
