Автор: Диндан, Odaily Planet Daily
Оригинальное название: Многосторонние дебаты: Стоит ли покупать акции лидера стейблкоинов CRCL? Почему отчет о высоком росте не двигает цену акций?
Недавно в китайском сообществе X разгорелись жаркие дебаты на тему "Стоит ли покупать Circle (NYSE: CRCL)", и общественное мнение явно раскололось на два лагеря. Одна сторона рассматривает ее как ценную бумагу с огромными институциональными дивидендами в секторе стейблкоинов, в то время как другая постоянно ставит под сомнение хрупкость ее модели прибыли и потенциальные циклические риски. В столкновении мнений отражается различная логика суждений и уровни ожиданий рынка в отношении инновационных проектов.
Odaily Planet Daily, основываясь на большом количестве публичных дискуссий и рационального анализа в сообществе, обобщает ключевые аргументы и пути рассуждений обеих сторон, пытаясь показать читателям более глубокие структурные разногласия, стоящие за спорами, помимо эмоций и позиций.
Краткая предыстория
С момента выхода на Нью-Йоркскую фондовую биржу 5 июня 2025 года Circle (NYSE: CRCL) прошла полный цикл типичной ценовой кривой «актива, движимого нарративом»: от цены размещения в 64 доллара она за короткое время взлетела до阶段性最高点 в 298,9 доллара, затем постепенно откатилась и около 20 ноября 2025 года вернулась к цене размещения, достигнув минимума в 64,9 доллара, а недавно отскочив до примерно 83,9 доллара.
12 ноября 2025 года CRCL опубликовала первый полный квартал (Q3) после IPO: общий доход составил 740 миллионов долларов, что на 66% больше, чем годом ранее; чистая прибыль — 214 миллионов долларов, EPS 0,64 доллара, что явно превысило рыночные ожидания. Ключевым драйвером стал рост объема обращения USDC с 35,5 миллиардов долларов год назад до 73,7 миллиардов долларов (+108%), а также рост доходности резервных активов в условиях высоких процентных ставок.
Однако в первый день после публикации отчета акции упали на 11,4%, а за неделю累计下跌 20%. Ключевыми болевыми точками стали высокие дистрибьюторские расходы (448 миллионов долларов, 60% от дохода), операционные расходы, разъедающие прибыль, высокая доля нерегулярных доходов (71% от изменений справедливой стоимости инвестиций), а также давление продаж из-за снятия ограничений на акции. Согласно документам SEC, льготный период IPO закончился после отчета за Q3, и с 14 ноября потенциальное количество акций, с которых сняты ограничения, огромно.
Основываясь на этих фактах, Odaily Planet Daily обобщила мнения @0xNing0x, Цзян Чжо'эра, @Phyrex_Ni, @BTCdayu, @qinbafrank и других по поводу разногласий между различными точками зрения, чтобы читателям было удобно сравнивать и анализировать.
一、Устойчива ли модель прибыли: CRCL — это банк или финансовая инфраструктура?
Цзян Чжо'эр считает, что источник прибыли CRCL по сути заключается в «поедании спреда»: пользователи обменивают деньги на USDC, Circle размещает эти средства в низкорисковые активы, такие как казначейские облигации США, зарабатывая процентный доход, а затем вычитает операционные расходы и комиссию каналов.
Но проблема в том, что структура распределения прибыли CRCL крайне невыгодна для нее самой. Согласно соглашению, около 61% прибыли должно распределяться Coinbase, а Coinbase также владеет 22% долей USDC, и этот доход на 100% остается у нее. Другими словами, фактическая доля прибыли, которую CRCL действительно может оставить себе, очень мала.
Что еще более важно, в условиях цикла снижения ставок хрупкость этой модели «поедания спреда» будет无限放大. Когда ставки по казначейским облигациям США надолго упадут до около 2%, а операционные расходы составят около 1%, после вычета комиссии каналов CRCL может даже войти в состояние убытков.
Он считает, что текущая структура прибыли CRCL обусловлена не коммерческой эффективностью, а регуляторными мерами, «запрещающими эмитентам напрямую выплачивать пользователям проценты по казначейским облигациям». По своей сути эта модель является паразитической структурой: как только политика ослабнет или конкуренты обойдут ограничения косвенно через вознаграждения, возвраты, стейкинг и другие способы распределения прибыли, profit margin CRCL будет напрямую опустошена.
@0xNing0x провел более тонкий анализ структуры прибыли CRCL. Чистая прибыль CRCL тесно связана с тремя ключевыми переменными — объемом эмиссии USDC, базовой процентной ставкой ФРС и стоимостью дистрибьюторских каналов.
Согласно ретроспективным данным отчетов, эластичность этих трех факторов к прибыли не одинакова: эластичность фактора объема составляет около 2,1, фактора процентной ставки — около 1,9, а стоимости каналов — около 1,3. Это означает, что изменения объема USDC оказывают наибольшее влияние на прибыль. Согласно расчетам, увеличение объема USDC на 100 миллиардов долларов теоретически может принести прирост прибыли примерно на 114 миллионов долларов, что соответствует эффекту увеличения эластичности прибыли примерно на 21%.
И оба они считают, что CRCL похожа на банк в технологической оболочке, но рынок оценивает ее по логике смешанной оценки технологических акций или даже «технологии + банк», что является явным несоответствием, и цена акций рано или поздно должна вернуться к реальности.
В противовес этому — понимание BTCdayu и qinbafrank. Они не согласны с аналогией «CRCL — это банк». Они считают, что понимание CRCL просто как банка, питающегося спредом, является очень поверхностным наблюдением.
По их мнению, CRCL занимается типичным бизнесом «сначала терять деньги, потом монополизировать». Распределение прибыли — это не вынужденная мера, а стратегический выбор. Суть не в краткосрочном заработке, а в обмене на необратимое накопление масштаба, сетевого эффекта и пользовательского сознания.
Они проводят аналогии с такими компаниями, как Amazon, Pinduoduo, JD.com: эти компании多年亏损, и их бизнес-модели甚至 считались проблемными, но позже доказали, что эти убытки были «стоимостью покупки рынка», а не структурным缺陷ом. Если судить эти компании по текущей прибыли, можно прийти только к выводу, что они «давно должны были обанкротиться».
По их мнению, рынок стейблкоинов — это сектор с высокой вероятностью «победитель получает все». Как только USDC сформирует необратимое преимущество в соответствии и масштабе, сегодняшние seemingly тяжелые costs распределения прибыли в будущем превратятся в定价权. Тогда состояние «просить других использовать» превратится в «другие просят подключиться».
二、Пробьет ли цикл снижения ставок profit модель?
Цзян Чжо'эр и некоторые осторожные инвесторы非常明确: процентная ставка — это жизненная линия CRCL.
Поскольку доход Circle сильно зависит от доходности казначейских облигаций США,一旦趋势 процентных ставок向下, потолок доходов CRCL будет систематически сжиматься. Даже если объем USDC будет расти, по их мнению, это вряд ли полностью компенсирует негативное влияние процентного цикла.
Они更倾向于 рассматривать CRCL как «финансовый спредовый инструмент»,高度 чувствительный к макро-процентным ставкам, а не как технологическую компанию с внутренней силой роста.
Суждение BTCdayu и qinbafrank заключается в следующем: процентная ставка — не ключевая переменная, масштаб — вот что важно.
Они считают, что снижение ставок будет постепенным, а не一次性 обвалом. В то же время,真正的 взрывной период стейблкоинов еще не наступил.一旦 Закон о стейблкоинах будет принят, и更多传统金融机构、корпоративные пользователи начнут合规使用 стейблкоины, объем эмиссии USDC может с текущего уровня менее триллиона долларов в течение нескольких лет выйти в интервал 2–3 триллиона долларов или даже выше.
Они не зацикливаются на таких детальных вопросах, как «будет ли ставка в следующем году 3% или 2,5%». По их мнению, пока скорость роста объема эмиссии намного превышает幅度 снижения процентных ставок, общий объем доходов все равно будет расширяться.
Они склонны认为, что当前 рынок过度关注 «процентной ставке» как явной переменной, но недооценивает «миграцию масштаба,推动емую合规цией» как более скрытую, но更 мощную силу.
Что еще более важно, соглашение о распределении с Coinbase является «результатом商业ных переговоров», а не чем-то вечным и неизменным. Когда рыночная позиция CRCL перейдет от «просить дистрибуцию» к «быть зависимым», переговорная сила естественным образом сместится.
三、Война стейблкоинов: будет ли CRCL раздавлен гигантами?
Цзян Чжо'эр оценивает конкурентный landscape пессимистично.
Он считает, что一旦 такие традиционные финансовые гиганты, как JPMorgan Chase,全面 выйдут на рынок, компании размером с CRCL будет трудно противостоять им в плане кредитного обеспечения, ресурсов каналов и влияния на регуляторов. Что еще более важно, гиганты完全有能力 использовать субсидии, уступки и даже работать в убыток для захвата доли рынка.
По его мнению, у CRCL нет таких свойств устойчивости к цензуре, как у USDT, и она не обладает незаменимостью.一旦 стейблкоины传统 institutions начнут распространяться, CRCL может оказаться на обочине.
@BTCdayu подчеркивает, что конкуренция стейблкоинов по сути является войной за сознание пользователей. USDC уже сформировал невидимый защитный ров через соответствие, лицензии, партнеров и долгосрочное накопление. В будущем большая часть资金, вероятно, будет流向 самый безопасный и признанный USDC. Стратегические альянсы CRCL с Coinbase, BlackRock, JPMorgan и другими, а также即将 получение первой американской банковской лицензии на стейблкоины further укрепляют ее рыночные позиции.
BTCdayu и qinbafrank则强调, что это误判 логики конкуренции стейблкоинов.
Они считают, что стейблкоин — это не просто финансовый продукт, а типичный «сетевой продукт». Настоящий защитный ров — это не финансовая мощь, а сознание пользователей, консенсус безопасности и стоимость миграции.
Они указывают, что JPMorgan уже сейчас занимается продуктами,类似 стейблкоины, но это больше «токены депозитов» для внутреннего循环 институтов,属于封闭ной системы, больше похоже на корпоративные Q-coin, а не на открытую сеть USDC.
По их мнению, стейблкоины крупных банков больше служат их собственной бизнес-системе, а не строят глобальную открытую расчетную сеть. С USDC真正 конкурируют同样 открытые、соответствующие、комбинируемые системы стейблкоинов, а не封闭ные активы самих банков.
四、Соответствие — это ров или скрытый риск?
Цзян Чжо'эр считает, что profit модель CRCL построена на институциональных преимуществах, возникших из-за регуляторного вакуума.一旦 правила изменятся, преимущество может превратиться в оковы.
Суждение BTCdayu и qinbafrank完全 противоположно.
Они считают, что путь стейблкоинов迟早 пройдет этап «быть принятыми». Тот, кто первым завершит процесс соответствия, сможет стать частью национальной инфраструктуры.
В их логике соответствие — это механизм очистки поля, а не механизм ограничений. После того, как серое пространство постепенно будет вытеснено, это反而 пойдет на пользу таким игрокам, как USDC, которые уже глубоко布局 соответствие.
五、Краткосрочный торговый аспект: снятие ограничений, давление продаж и ритм
Взгляд Phyrex_Ni более смещен в сторону торговли.
Его ключевое внимание сосредоточено не на долгосрочной логике, а на краткосрочной структуре спроса и предложения. Он特别 обратил внимание на то, что CRCL уже вошла в окно массового снятия ограничений, льготные периоды для руководителей, основателей, сотрудников и ранних инвесторов陆续 заканчиваются.
Он не считает, что эти акции обязательно будут集中льно проданы, но он считает, что это типичный этап «внезапного увеличения предложения», и на акции оказывается дополнительное нисходящее давление.
Его отношение非常 ясно: текущая цена уже не дорогая, но он не хочет нести «временные издержки + альтернативные издержки», предпочитая подождать, пока неопределенность не исчезнет, прежде чем принимать решение.
六、Препятствия для платежной реальности: структурные ограничения USDC в США
Phyrex_Ni поднял вопрос, который很少 обсуждается, но который он считает ключевым: налоговые атрибуты.
Он指出, в американской налоговой системе USDC не рассматривается как «наличные», а被视为 «актив». Это означает, что каждый платеж с использованием USDC может触发 обязательство по расчету налога на прирост капитала.
Это делает USDC по своей природе трудным для проникновения в розничные платежные сценарии США. Даже если регуляторный путь畅通, пока налоговое законодательство не изменится, массовые платежи на уровне C2B几乎 невозможно реализовать.
По его мнению, это ограничит платежный потолок USDC на внутреннем рынке США, сделав его более вероятным для B2B,跨境 расчетов и финансового бэкенда, а не для становления真正 «цифровыми наличными».
七、Долгосрочное пространство: циклический инструмент или структурная возможность?
qinbafrank属于 типичным долгосрочным быком.
Его логика не сложна: стейблкоины — это奥громный по объему сектор, и он еще далек от потолка. От текущих нескольких триллионов долларов до будущих десятков триллионов — не плод фантазии.
Он считает, что на рынке с десятикратным пространством компании-лидеры и потенциальные лидеры天然享有 премию. CRCL虽然不是 абсолютный первый, но она是最 соответственная、最容易被 принятая институциональной системой.
В его视角, рынку真正 следует делать не зацикливаться на краткосрочных колебаниях, а в таких структурных секторах识别, какие компании обладают квалификацией для участия в «последнем раунде集中ной дивидендной прибыли».
Резюме
Чем дешевле цена, тем серьезнее следует研究, а не легче否定. В настоящее время медведи видят краткосрочные структурные риски: завышенные дистрибьюторские расходы, зависимость от пути процентных ставок, давление предложения из-за снятия ограничений, а также потенциальное влияние маргинальных изменений в налоговой системе и регулировании; быки делают ставку на структурные дивиденды в более длительной временной перспективе: миграция потребностей глобальных расчетов, процесс институционализации соответствующих стейблкоинов, а также «квази-инфраструктурные属性» сетевых продуктов一旦 сформируются.
Нельзя否认, что в течение длительного времени в будущем Circle, возможно, будет трудно победить Tether, но同样, новым конкурентам极难在短时间内 скопировать уже пройденный Circle путь соответствия, сеть каналов и накопление институционального доверия.
Twitter:https://twitter.com/BitpushNewsCN
Группа общения比推 TG:https://t.me/BitPushCommunity
Подписка比推 TG: https://t.me/bitpush
