Автор: Pine Analytics
Компиляция: Saoirse, Foresight News
Текущая цена TAO составляет около 275 долларов, рыночная капитализация — 2,6 миллиарда долларов, полностью разводненная оценка — 5,8 миллиарда долларов. Проект получил поддержку институционального инвестора Grayscale (в декабре 2025 года была подана заявка на листинг ETF на NYSE), публичное одобрение генерального директора NVIDIA Дженсена Хуанга, а также обладает крайне привлекательной нарративной supply-экономикой: жесткий лимит в 21 миллион токенов и механизм халвинга по образцу Биткойна. После первого халвинга в декабре 2025 года ежедневная эмиссия сократится с 7200 до 3600 монет. За год количество подсетей выросло с 32 до 128, а обучение модели Templar Covenant-72B доказало, что децентрализованные вычислительные мощности могут производить большие языковые модели с базовой конкурентоспособностью.
Данный отчет не отрицает вышеуказанные факты. Мы исследуем, может ли экономическая модель этой сети генерировать реальный внешний доход, способный поддержать текущий масштаб оценки, и насколько она конкурентоспособна по сравнению с централизованными провайдерами и самохостинговыми вычислительными мощностями.
Распределение эмиссии токенов Bittensor(TAO)
Как流转ует стоимость сети
В Bittensor есть четыре типа участников:
- Владельцы подсетей создают специализированные AI-маркетплейсы и получают 18% от эмиссии TAO в качестве вознаграждения за подсеть;
- Майнеры выполняют AI-задачи (вывод, обучение, обработка данных), получают 41%, всего около 1476 TAO в день, годовая стоимость около 148 миллионов долларов;
- Валидаторы оценивают вывод майнеров, получают 41%;
- Стейкеры вносят TAO в пулы ликвидности подсетей в обмен на专属ные токены подсети.
В модели Taoflow доля вознаграждения подсети определяется чистым притоком стейкинга TAO, отрицательный чистый приток означает отсутствие вознаграждения. Десять ведущих подсетей контролируют около 56% всей сетевой эмиссии.
TAO — это универсальный токен сети: регистрация майнеров, стейкинг валидаторов, покупка токенов подсетей, оплата услуг — все требует использования TAO. Теоретически активность подсетей создает структурный спрос на базовый токен.
Сравнительный анализ стоимости вывода подсети Bittensor Chutes(SN64) и централизованного провайдера модели LLaMA 70B
Текущее состояние спроса
Прозрачность предложения vs Непрозрачность спроса
Сторона предложения Bittensor высокопрозрачна: 3600 TAO ежедневно распределяются по программе, правила халвинга хардкодированы, уровень стейкинга (~70%), пропорции распределения, данные о流动性 полностью ончейн.
Но сторона спроса полностью непрозрачна. Нет единой панели управления для отслеживания внешних доходов по подсетям, фактические вызовы AI-услуг (вывод, вычисления, обучение) происходят оффчейн и не записываются в блокчейн. Инвесторы могут лишь косвенно推测ровать спрос через потоки стейкинга, цены токенов подсетей, данные, сообщаемые самими проектами. Эта непрозрачность является структурной, а не временным явлением. Блокчейн записывает только流转 токенов, а не вызовы API.
Вот наиболее полный портрет стороны спроса по состоянию на март 2026 года.
Chutes (SN64): Низкие цены целиком за счет субсидий
Chutes занимает 14,4% от эмиссии сети, что является самым высоким показателем среди всех подсетей. Разработанный Rayon Labs, он предоставляет бессерверные услуги вывода для открытых моделей, предлагая цены на 85% ниже, чем AWS, и на 10%–50% ниже, чем Together AI. Его данные об использовании unparalleled в экосистеме: более 400 000 пользователей (более 100 000 API-пользователей), более 5 миллионов запросов в день,累计处理 9,1 триллиона токенов, трехдневный средний объем генерации токенов вырос с 6,6 миллиарда до 101 миллиарда. Он также является ведущим провайдером вывода на OpenRouter, некоторые модели превосходят централизованных конкурентов.
Но такие низкие цены обусловлены не операционной эффективностью, а субсидиями.
Исходя из доли в 14,4%, Chutes получает около 518 TAO в день, годовая стоимость составляет около 52 миллионов долларов. А его внешний годовой доход составляет всего около 1,3–2,4 миллиона долларов (более высокая цифра сообщается самой командой, без независимого аудита). Коэффициент субсидирования протокола для этой подсети составляет approximately 22:1 до 40:1. За каждый доллар, оплаченный пользователем, сеть должна выпустить через инфляцию 22–40 долларов TAO в качестве субсидии.
Если убрать субсидии, то, исходя из его daily обработки около 101 миллиарда токенов, себестоимость составит about $1,41 за миллион токенов. Текущие рыночные цены у централизованных провайдеров:
- LLaMA 3.3 70B Turbo от Together.ai — about $0.88 / млн токенов;
- DeepSeek V3 — about $0.40–0.80;
- Малые модели могут стоить as low as $0.18.
Это означает, что без субсидий цена Chutes будет в 1,6–3,5 раза выше, чем у централизованных решений. Преимущество в 85% по стоимости полностью инвертируется, его низкая цена по сути оплачивается держателями TAO через инфляцию, а не является результатом структурной эффективности децентрализации.
Когда произойдет следующий халвинг (ожидается в конце 2026 или в 2027 году), либо цены удвоятся, либо майнеры уйдут, либо разрыв между субсидиями и доходами将进一步扩大.
Некоторые проводят аналогию с субсидированием привлечения клиентов на ранних этапах интернета, но Uber, DoorDash, AWS во время субсидирования создали costs of switching: проприетарные платформы, сети водителей, корпоративные экосистемы. В подсетях Bittensor нет никаких барьеров: модели открытые, интерфейсы стандартизированы, пользователи могут переключать провайдеров с нулевой стоимостью. Как только субсидии иссякнут, не будет никакого механизма блокировки, чтобы удержать пользователей.
Rayon Labs также управляет SN56 и SN19, вместе контролируя about 23,7% от всей сетевой эмиссии, ни одна из них не раскрыла внешние доходы. Отдельная команда практически контролирует четверть распределения стимулов сети.
Targon, Templar и другие подсети
Targon (SN4) — подсеть с самым высоким доходом, управляемая Manifold Labs, предоставляет корпоративные услуги конфиденциальных GPU-вычислений,预估 годовой доход около 10,4 миллиона долларов,对应 оценка 48 миллионов, коэффициент P/S около 4,6, это самая обоснованная оценка в экосистеме. Но 10,4 миллиона — это прогнозные данные, цитируемые в нескольких отчетах, а не проверенные цифры.
Templar (SN3) завершил обучение модели Covenant-72B, рыночная капитализация 98 миллионов долларов, но внешний доход равен нулю. API для обучения и корпоративные продажи все еще продвигаются, платный продукт еще не выпущен.
Остальные 120+ подсетей либо не имеют публичных доходов, либо находятся на предпродуктовой стадии, в основном выживая за счет субсидий эмиссии токенов.
Общая картина
Совокупный подтвержденный годовой доход стороны спроса по всей сети составляет всего about 3–15 миллионов долларов. Только годовые субсидии одной подсети Chutes (about 52 миллиона долларов) превышают верхний предел внешних доходов всей сети.
При рыночной капитализации в 2,6 миллиарда долларов его income multiple составляет about 175–200x; при полностью разводненной оценке в 5,8 миллиарда —接近 400x. В то время как централизованные компании AI-вычислений в последние годы привлекали financing с оценками всего 15–25x forward revenue, высокорослые SaaS также редко долго держатся выше 50x. Мультипликаторы оценки Bittensor в 4–10 раз выше, чем у агрессивных отраслевых benchmark.
Огромный разрыв между оценкой и фундаментальными показателями спроса показывает: рынок оценивает TAO почти полностью based on scarcity стороны предложения (халвинг, блокировка стейкинга), институциональных катализаторов (ETF от Grayscale, ожидание листинга) и настроений AI-сектора, а не реального экономического output. Это действительно драйверы цены, но они completely отдельно от логики «Bittensor как сеть AI-услуг, создающая устойчивую ценность».
Сравнение капитальных затрат на AI гипермасштабных облачных провайдеров и годового объема субсидий Bittensor(TAO)
Дилемма ценообразования: сжатие с двух сторон
Подсети сталкиваются с давлением с двух сторон:
- Сверху: Потолок самохостинга
Все модели на платформе являются открытыми, веса公开, стоимость running модели 70B на одной H100 составляет всего 40–50 долларов в день, такие инструменты, как vLLM, Ollama, делают локальное развертывание extremely simple. Новые чипы NVIDIA еще больше значительно снизят стоимость вывода. Учреждений с достаточным объемом usage самостоятельное развертывание будет дешевле.
- Снизу: давление облачных гигантов
Совокупные капитальные затраты на AI Microsoft, Google, Amazon, Meta в 2025 году превысили 200 миллиардов долларов, они имеют приоритетные квоты на оборудование, выделенные дата-центры, корпоративные клиентские отношения, а также могут субсидировать AI за счет денежного потока от других бизнесов. Годовой бюджет стимулирования Bittensor (about 360 миллионов долларов) меньше, чем weekly инвестиции Microsoft в AI-инфраструктуру. Профессиональные провайдеры также используют VC-субсидии для конкуренции по низким ценам на открытых моделях.
Ценообразование подсетей сжато в очень узком диапазоне, и они также несут специфические costs децентрализации: трение токенов, расходы на ноды валидации, долю владельцев подсетей, сетевую задержку и т.д.
Проблема рва
Даже если какая-либо подсеть создаст ценный сервис, базовая модель и методы по своей природе являются публичными: Covenant-72B использует лицензию Apache, технические документы опубликованы. Любой конкурент может скопировать их, не участвуя в экосистеме TAO.
Традиционные рвы (проприетарные технологии, сетевые эффекты, costs переключения, бренд) не работают:
- Технологии открыты;
- Сетевые эффекты принадлежат TAO, а не отдельной подсети;
- Веса моделей идентичны, стоимость переключения пользователей равна нулю.
Сообщество считает, что激励机制 — это ров, но это зависит от持续大规模 эмиссии токенов, а каждый халвинг будет持续 сокращать бюджет стимулирования.
Что же на самом деле торгуется в TAO
При рыночной капитализации в 2,6 миллиарда долларов цена TAO не отражает фундаментальные показатели спроса, годовой доход в 3–15 миллионов долларов не может быть обоснован ни в одной традиционной framework. Рынок торгует: scarcity по образцу Биткойна, ожиданием ETF от Grayscale, rotationом AI-сектора, long-term опционной стоимостью децентрализованного AI. Все это — разумные спекулятивные факторы, но они полностью исходят от стороны предложения и рыночных настроений.
Если вы держите TAO based on scarcity и нарратива, вы можете получить прибыль даже при слабом спросе; но если вы верите, что Bittensor станет真正масштабной сетью AI-услуг, то currently нет ни доказательств, ни возможности преодолеть структурные сопротивления. Инвесторы должны четко разделять свою инвестиционную логику.
