Всего через четыре дня после истечения срока действия предыдущей заявки «лидер в области промышленных роботов» Тоска (300607.SZ) недавно повторно подала заявку на листинг на основной доске Гонконгской фондовой биржи, при этом Huatai International продолжает выступать в качестве единственного андеррайтера.
После восьми лет на бирже результаты деятельности Тоска пережили несколько взлетов и падений. Изучая финансовые отчеты компании, становится очевидным нарратив о трансформации Тоска в сторону «снижения доходов и увеличения прибыли»: выручка компании снизилась с пиковых 4,984 млрд юаней в 2022 году до 2,510 млрд юаней в 2025 году. В первом квартале 2026 года чистая прибыль, принадлежащая материнской компании, выросла на 1147% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года.
Ответ на вопрос «снижение доходов и увеличение прибыли» скрыт в изменении структуры бизнеса компании: ключевым стратегическим шагом Тоска в последние годы стало активное сокращение бизнеса по интеллектуальным энергетическим и экологическим управляющим системам. В 2025 году доход от этого сегмента снизился на 25,55% до 915 млн юаней, а в первом квартале 2026 года его доля в выручке упала до 5,6%. Тоска заявила, что этот бизнес «в основном завершен».
С сокращением бизнеса последовала серия организационных и кадровых изменений в Тоска. 26 декабря 2025 года Хуан Дайбо подал заявление об отставке с постов внешнего директора и вице-президента Совета директоров четвертого созыва Тоска по «личным причинам», хотя его первоначальный срок полномочий истекал 3 июля 2026 года. Всего за неделю до его отставки (с 19 по 25 декабря 2025 года) Хуан Дайбо продал 4,3452 млн акций через систему централизованного торгового аукциона, получив около 131 млн юаней.
Примерно через месяц, 27 января 2026 года, Хуан Дайбо присоединился к Suzhou Boxi Intelligent Technology Co., Ltd. (далее «Suzhou Boxi») и Dongguan Junye Green Energy Environmental Technology Co., Ltd. (далее «Dongguan Junye»). Он косвенно контролирует Suzhou Boxi через Suzhou Haifeida Mechanical & Electrical Engineering Co., Ltd. и одновременно занимает должность менеджера в обеих компаниях.
Поскольку с момента увольнения Хуан Дайбо прошло менее года, согласно правилам листинга, эти два предприятия были признаны аффилированными лицами компании. Вслед за этим сумма сделок с аффилированными лицами компании значительно выросла. Согласно объявлению, фактический общий объем повседневных операций с аффилированными лицами в 2025 году составил 758,2 тыс. юаней, а в 2026 году ожидаемый общий объем повседневных операций с вышеупомянутыми аффилированными лицами не превысит 548 млн юаней — из них не более 123 млн юаней с Suzhou Boxi и не более 425 млн юаней с Dongguan Junye.
«Такая договоренность — не просто «единовременная передача бизнеса», её суть можно охарактеризовать как комплексную модель «аутсорсинга переходного периода + платформенного агентства», — заявил «Phoenix WEEKLY Finance» Ан Гуанюн, эксперт Комитета по управлению кредитами Всекитайской ассоциации слияний и поглощений. Согласно объявлению компании, в отношении новых заказов на бизнес по интеллектуальным энергетическим и экологическим управляющим системам, подписанных в 2026 году, Тоска после взимания комплексной платы за управление в размере 3% от суммы контракта с учетом налогов передает их для исполнения Suzhou Boxi, Dongguan Junye или указанным ими поставщикам.
Ан Гуанюн проанализировал, что если это лишь краткосрочный переход, то ожидаемая сумма в 548 млн юаней ещё может быть понята как «затраты на завершение» существующего бизнеса; если же эта модель обладает устойчивостью, это означает, что компания будет долгосрочно получать доход от аффилированных лиц в виде «комиссионных с платформы», и прозрачность и справедливость сделок с аффилированными лицами станут вопросом корпоративного управления, требующим постоянного мониторинга.
Накануне первого представления документов, 30 декабря 2025 года, Guangdong Securities Regulatory Bureau (Регуляторный орган по ценным бумагам провинции Гуандун) уже вынес предупреждение Тоска, её фактическому контролеру, председателю и генеральному директору У Фэнли и трем другим ответственным лицам. Проверка на месте выявила пять нарушений, включая неточности в учете выручки, себестоимости и доходов, начислении резервов по безнадежной дебиторской задолженности, неправильное использование привлеченных средств, а также неточности во внутреннем управлении информацией. Тоска опубликовала отчет об исправлении нарушений 14 января 2026 года, подробно описав меры по исправлению и их выполнение по каждому вопросу, поднятому Guangdong Securities Regulatory Bureau.
При повторном представлении документов Тоска, помимо обновления финансовых данных, также детализировала информацию о запасах, денежных потоках, зарубежном бизнесе, сделках с аффилированными лицами и исправлении учетных ошибок.
Рост результатов после «отчаянной борьбы за выживание»
Финансовые данные Тоска за последние три года демонстрируют заметную особенность: реструктуризация бизнеса напрямую отразилась на масштабе выручки — с 2022 по 2025 год доход компании сократился с 4,984 млрд до 2,510 млрд юаней, что близко к 50%, почти вдвое уменьшив масштаб деятельности.
Источник изменений кроется в бизнесе по интеллектуальным энергетическим и экологическим управляющим системам — сегменте, предоставляющем услуги по водоснабжению, электроснабжению, температурному контролю и т.д. для проектов электромеханического строительства, рентабельность которого значительно ниже, чем у бизнеса по промышленным роботам. Из-за усиления конкуренции в нижестоящих отраслях, таких как солнечная энергетика и литиевые батареи, доход от бизнеса по интеллектуальным энергетическим и экологическим управляющим системам в 2024 году сократился вдвое по сравнению с предыдущим годом, что привело к убытку по скорректированной чистой прибыли, принадлежащей материнской компании, в размере 250 млн юаней, превысив сумму убытков за предыдущие три года вместе взятых.
Тоска немедленно пошла на «отчаянные меры ради выживания» — отказ от неэффективных проектных сервисных услуг и концентрация ресурсов на трех основных продуктовых направлениях: «роботы, машины для литья под давлением, станки с ЧПУ». Доля дохода от бизнеса по интеллектуальной энергетике и экологическому управлению снизилась с 59,0% в 2023 году до 36,5% в 2025 году, а в первом квартале 2026 года еще больше сократилась до 5,6%. В проспекте эмиссии Тоска заявила, что ожидает в основном завершить сокращение масштабов услуг по немеханическому электромеханическому строительству до конца 2026 года.
Сокращение масштабов выручки обернулось системным восстановлением отчета о прибылях и убытках. Компания достигла чистой прибыли, принадлежащей материнской компании, в размере 73,8725 млн юаней в 2025 году, что на 130,12% больше, чем в прошлом году, успешно вернувшись к прибыльности. Общая валовая рентабельность компании выросла с 14,6% в 2024 году до 28,25% в 2025 году, а в первом квартале 2026 года продолжила рост до 32,49%, сохраняя восходящий тренд в течение трех отчетных периодов подряд.
Что касается вызывающего интерес человекоподобного робота Тоска, компания четко раскрыла на брифинге по результатам деятельности 9 апреля 2026 года: в настоящее время продукты — человекоподобный робот «Сяото» и четвероногий робот «Синцзай» — находятся на стадии проверки и еще не получили массовых заказов.
Удлиненный цикл возврата платежей
Данные показывают, что с конца 2023 года по конец 2024 года объем торговой дебиторской задолженности и векселей к получению компании Тоска сократился с 2,346 млрд до 1,440 млрд юаней, а к концу 2025 года — до 1,190 млрд юаней. Однако эффективность оборачиваемости не улучшилась синхронно: средний период оборота торговой дебиторской задолженности увеличился со 180 дней в 2023 году до 240 дней в 2024 году, а в 2025 году составил 192 дня.
Тоска в проспекте эмиссии указала, что компания обычно может предоставлять клиентам максимальный кредитный период до шести месяцев.
«Срок возврата платежей по каждой продаже стал почти на две недели дольше, чем два года назад; масштаб доходов компании сокращается, но время, в течение которого средства заняты, наоборот, удлиняется», — заявил финансовый специалист одной производственной компании. Судя по периоду оборота дебиторской задолженности, скорость возврата платежей Тоска становится все медленнее; с точки зрения эффективности возврата, фактический цикл возврата платежей компании уже постоянно превышает номинальный кредитный период в шесть месяцев.
В первом квартале 2026 года это противоречие еще больше обострилось. Выручка Тоска выросла на 48,53% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, но денежные средства, полученные от продажи товаров и предоставления услуг, практически не изменились по сравнению с аналогичным периодом 2025 года. Чистый денежный поток от операционной деятельности компании резко упал с 465 млн юаней в 2025 году до -110 млн юаней в первом квартале 2026 года. В связи с этим Тоска в проспекте эмиссии пояснила, что это в основном связано с погашением наступивших к оплате простых векселей.
Другой стороной эффективности возврата платежей является точность начисления резервов по сомнительным долгам. В предупреждении регулятора в конце 2025 года прямо указывалось на проблемы компании в области начисления резервов по безнадежной дебиторской задолженности. При индивидуальном начислении резервов по дебиторской задолженности одного клиента в 2024 году компания не уделила достаточного внимания вопросам права собственности на средства, зарезервированные в рамках судебного процесса, в результате чего было недоначислено резервов на сумму 1,1301 млн юаней.
Согласно результатам проверки на месте Guangdong Securities Regulatory Bureau, при продаже продукции одному клиенту в 2023 году к концу года этот клиент еще не получил контроль над товаром. Компания досрочно признала выручку в размере 7,9686 млн юаней, не достигнув условий для признания доходов, завысив прибыль на 2,3829 млн юаней. В то же время фактические затраты в размере 4,0369 млн юаней, отраженные в учете в 2024 году, были завершены уже в 2023 году и должны были быть признаны затратами 2023 года — что привело к дальнейшему завышению прибыли компании в 2023 году на 4,0369 млн юаней, в сумме завысив чистую прибыль компании в 2023 году примерно на 6,42 млн юаней.
Резкий рост запасов — это «нормальная ситуация»?
В апреле 2026 года инвесторы задали Тоска вопрос на интерактивной платформе: «Остатки запасов на конец периода выросли на 45,7%, запасы роботов резко увеличились на 162,98%, что противоречит тренду выручки. Существует ли риск затоваривания? Является ли начисление резервов под обесценение достаточным?»
Согласно официально раскрытым данным, Тоска достигла выручки в размере 2,510 млрд юаней за весь 2025 год, что на 12,59% меньше, чем в прошлом году.
Тоска ответила, что рост прибыли компании обусловлен увеличением масштабов и прибыльности продуктового бизнеса, и заявила, что «рост запасов компании в основном соответствует спросу на заказы, что является нормальной ситуацией».
Ангел-инвестор, долгое время следящий за сектором искусственного интеллекта, заявил «Phoenix WEEKLY Finance», что запасы промышленных роботов Тоска соответствуют заказам из-за рубежа, например, из Юго-Восточной Азии и Мексики; сопутствующие запасы первоначального энергетического подразделения были переданы аффилированным лицам одновременно с выделением бизнеса и не будут долго занимать активы компании. Однако объективно существуют риски: в робототехнической отрасли технологические итерации происходят быстро, и если прогресс в расширении на зарубежных рынках не оправдает ожиданий, высокие запасы удлинят цикл оборачиваемости.
Масштаб резервов под обесценение активов предоставляет косвенное сравнение. Согласно объявлению «О начислении резервов под обесценение активов и списании активов за первые три квартала 2025 года», опубликованному 28 октября 2025 года, Тоска начислила в общей сложности 65,31 млн юаней резервов под обесценение активов за первые три квартала 2025 года, из которых 13,55 млн юаней составили резервы под обесценение запасов. С учетом влияния налога на прибыль вышеуказанные резервы в совокупности сократили чистую прибыль, принадлежащую материнской компании, за первые три квартала 2025 года на 49,75 млн юаней.
Компания также признала соответствующие риски в проспекте эмиссии: «Неспособность адекватно управлять рисками, связанными с запасами, может привести к их устареванию, снижению стоимости или списанию».
Упомянутый выше финансовый специалист производственной компании проанализировал для «Phoenix WEEKLY Finance», что отчет за первый квартал 2026 года показывает рост выручки на 48,53% и рост чистой прибыли в 11 раз, что подтверждает, что цепочка «подготовка запасов — поставка — признание выручки» работает.
Однако он также отметил, что есть две точки риска, требующие внимания: во-первых, длительный цикл приемки зарубежных проектов является общей отраслевой особенностью, и если произойдут изменения в макроэкономике или исполнении клиентами обязательств, могут возникнуть резервы под обесценение запасов; во-вторых, после того как бизнес по интеллектуальной энергетике «в основном завершен», также необходимо следить за темпом реализации запасов, связанных с первоначальным бизнесом.
Зарубежный рынок широко рассматривается как «вторая кривая роста» Тоска — в 2025 году компания достигла зарубежного дохода в размере 660 млн юаней, что на 9,85% больше, чем в прошлом году, а доля в выручке выросла до 26,29%. В частности, сеть продаж Тоска охватывает более 50 стран и регионов, компания установила контакты примерно с четырьмя тысячами потенциальных зарубежных клиентов, обслуживает почти тысячу зарубежных клиентов и стала поставщиком более чем 20 компаний из списка Fortune Global 500.
Однако, согласно данным годового отчета за 2025 год, себестоимость зарубежных операций компании составила 546 млн юаней, валовая рентабельность — 17,31%, в то время как валовая рентабельность внутренних операций Тоска за тот же период составила 32,16%. Валовая рентабельность зарубежных операций не только ниже, чем у внутренних операций компании, но и ниже общей валовой рентабельности компании за тот же период, составлявшей 28,25%.
Упомянутый выше ангел-инвестор в секторе ИИ отметил, что между «потенциальными клиентами» и «определенными заказами» все еще существует временной разрыв и неопределенность. Общая валовая рентабельность зарубежных операций Тоска в 2025 году составила 17,31%, включая все продуктовые линии: промышленные роботы, оборудование для литья под давлением, станки с ЧПУ, а также «проекты по интеллектуальной энергетике и окружающей среде». Поскольку «проекты по интеллектуальной энергетике и окружающей среде» относятся к проектному бизнесу с относительно низкой рентабельностью, они снизили общий уровень.
В настоящее время уже наблюдается задержка в выполнении некоторых зарубежных проектов компании. В объявлении раскрывается, что доля контрактных активов в выручке Тоска за 2024 год была относительно высокой, главным образом из-за влияния политической неопределенности на конечного клиента крупного североамериканского проекта, что привело к его отсрочке. Задержка с ключевой приемкой клиентом удлинила интервал между этапами выполнения проекта компанией и приемкой клиентом. Компания признает контрактные активы по мере выполнения проекта, что из-за временного разрыва привело к определенным расхождениям.
Объявление показывает, что доля зарубежных доходов в первом квартале 2026 года незначительно увеличилась до 26,6%. Однако по состоянию на сейчас нет публичных данных о показателях валовой рентабельности по зарубежным операциям в первом квартале 2026 года и конкретном прогрессе североамериканского проекта; статус выполнения североамериканского проекта не обновлялся в последующем.
По вопросам уровня валовой рентабельности зарубежных операций компании, соответствия роста запасов роботов тренду выручки, удлинения цикла возврата дебиторской задолженности, а также коммерческой логики и справедливости ценообразования в сделках с аффилированными лицами, «Phoenix WEEKLY Finance» связался с соответствующими сотрудниками Тоска по телефону и направил компании запрос на интервью. На момент публикации ответ от компании еще не получен.
Эта статья взята с официального аккаунта WeChat «凤凰WEEKLY财经», автор: Сюй Мэнъи, редактор: Цао Бэй
