Автор: Lex
Перевод: Shenchao TechFlow
Вступление Shenchao: Опубликованные на прошлой неделе финансовые отчеты Coinbase и Robinhood не оправдали ожиданий, в результате чего их совокупная рыночная капитализация упала на 12 миллиардов долларов. Это обнажило фундаментальную проблему биржевой модели: как выжить в условиях медвежьего рынка, когда доходы в значительной степени зависят от торговых комиссий? Такие платформы, как Revolut, ориентированные в первую очередь на платежи, где доходы от торговли составляют всего 15%, практически не пострадали. Это сравнение раскрывает базовую логику конкуренции в сфере финтеха.
Криптовалюты находятся в самой глубине медвежьего рынка.
Биткойн колеблется около 80 тысяч долларов, что примерно на 36% ниже пика в 126 тысяч долларов в октябре 2025 года. Объем спотовых торгов на централизованных биржах упал до самого низкого уровня с сентября 2019 года, снизившись на 44% в годовом исчислении в первом квартале, согласно данным Coinbase.
Некоторые аналитики считают, что недавний отскок от 60 тысяч долларов может не иметь устойчивой динамики. Это уже самый продолжительный медвежий разворот за последние два цикла, но он выглядит скорее техническим, чем фундаментальным. Открытый интерес по деривативам (перпетуальным контрактам) растет, но активность на спотовом рынке остается низкой, что говорит о том, что рост в большей степени обусловлен ликвидацией коротких позиций и закрытием спекулятивных сделок, а не устойчивым покупательским спросом.
Снижение торговой активности подрывает доходы торговых платформ. Выручка Coinbase упала на 31% в годовом исчислении до 1,41 миллиарда долларов, чистый убыток составил 394 миллиона долларов, тогда как годом ранее была прибыль в 66 миллионов долларов. Руководство также объявило об увольнении 700 сотрудников (около 14% штата) на той же неделе, объяснив это как цикличностью криптовалют, так и необходимостью перестройки затрат в «эпоху ИИ».
Торговый бизнес находится в эпицентре спада.
Доход от торговли составил 56% от общей выручки в первом квартале, снизившись на 40% в годовом исчислении. В частности, доход от розничной торговли упал на 48% до 567 миллионов долларов. Доход от институциональной торговли фактически вырос за этот период, но это почти полностью объясняется приобретением Deribit за 4,3 миллиарда долларов, завершенным в августе 2025 года; органический объем институциональной торговли фактически снизился на 48%.
Остальная часть дохода поступает от подписок и услуг, включая доход от стейблкоинов (процентный доход, получаемый от остатков клиентов в USDC через партнерство Coinbase с Circle), блокчейн-вознаграждения, процентные и маржинальные сборы, а также другие подписные продукты, такие как Coinbase One.
Этот сегмент теперь составляет 44% от общей выручки, и руководство позиционирует его как «устойчивый буфер» против торговой волатильности. Но это несколько вводит в заблуждение. Доход от стейблкоинов является крупнейшей отдельной статьей, составляя 22% от чистого дохода и вырос на 11% в годовом исчислении, но он также сильно коррелирует с объемами торгов. Клиенты переводят средства в USDC, когда хотят избежать волатильности или перераспределить активы, но возвращаются к более волатильным активам, когда рынок разворачивается. Эта динамика частично объясняет, почему доля подписок и услуг в общей выручке за последние 3 года выглядит довольно стабильной.
Тем временем Robinhood опубликовал более сильные данные.
Выручка выросла на 15% в годовом исчислении до 1,07 миллиарда долларов, чистая прибыль составила 350 миллионов долларов, но результаты все равно не достигли ожиданий аналитиков по выручке. Как и в случае с Coinbase, несоответствие ожиданиям вызвано криптовалютами: связанный с ними торговый доход упал на 47% в годовом исчислении до 134 миллионов долларов. Примечательно, что это единственная крупная статья доходов, показавшая снижение в годовом исчислении.
Торговля по-прежнему составляет 58% доходов Robinhood, что примерно на уровне прошлого года. Однако благодаря разнообразию торгуемых классов активов компания показала себя лучше на протяжении всего медвежьего рынка. Общий торговый доход вырос на 7% в годовом исчислении до 623 миллионов долларов, чему способствовал скачок доходов от рынков предсказаний (через партнерство Robinhood с Kalshi) на 320%, рост доходов от акций на 46% и от опционов на 8%.
Деривативы, такие как рынки предсказаний и перпетуальные контракты, демонстрируют большую устойчивость в периоды спада. Kalshi на прошлой неделе привлек 10 миллиардов долларов при оценке в 220 миллиардов долларов, удвоив свою оценку всего за 6 месяцев и утроив годовой торговый объем до 178 миллиардов долларов.
Событийно-ориентированная торговля, такая как предсказания, часто сосредоточена на спорте, выборах и экономических данных, и поэтому менее чувствительна к общей рыночной конъюнктуре. Но рост также обусловлен тем, что институциональные игроки начинают использовать их в качестве инструментов хеджирования в периоды рыночной нестабильности. Помимо цикличности, присутствует устойчивая тенденция органического внедрения.
Перпетуальные контракты демонстрируют аналогичную картину. По состоянию на конец апреля общая стоимость левериджанных позиций трейдеров на Hyperliquid (измеряемая как «открытый интерес») составляла 4,3 миллиарда долларов, что на 9% больше за последние два месяца, несмотря на общий обвал спотового рынка. Этот показатель все еще ниже октябрьского пика, но чувствует себя явно лучше.
Это имеет большое значение для торговых платформ, обладающих такими функциями.
Рынки предсказаний теперь составляют 17% от общего торгового дохода Robinhood!
Хотя платформа напрямую не предлагает перпетуальные контракты, она предоставляет аналогичную маржинальную торговлю по акциям и криптовалютам и получает с этого процентный доход. В первом квартале 2026 года процентный доход от маржи вырос на 75% в годовом исчислении до 193 миллионов долларов, что составляет 18% от общей выручки.
Coinbase опоздала с этим переходом. Хотя в январе 2026 года она запустила рынки предсказаний и перпетуальные контракты для розничных клиентов, это еще не оказало существенного влияния на ее отчет о прибылях и убытках. Таким образом, биржа имеет больший перекос в сторону спотовой торговли.
Финтех-платформы, такие как Revolut, сфокусированные на платежах и банковских услугах, но со значительной торговой активностью, пострадали гораздо меньше. В 2025 году их выручка значительно выросла на 45% до 6,1 миллиарда долларов и была равномерно распределена между основными потоками доходов, каждый из которых составлял от 13% до 22% от общей суммы.
Комиссии за операции по картам и процентный доход являются двумя крупнейшими статьями, каждая около 1,3 миллиарда долларов. Криптовалютная торговля вместе с акциями и CFD относится к сегменту Wealth и составляет всего 15% от общей выручки — лишь малую часть от доли Robinhood и крошечную долю от Coinbase.
Примечательно, что процентный доход Revolut аналогичен доходу Coinbase от стейблкоинов — обе компании монетизируют незадействованные остатки клиентов. По состоянию на конец года Revolut размещал 90% своих 68 миллиардов долларов клиентских средств в денежных средствах и казначейских инвестициях. Но поведение, стимулирующее эти остатки, принципиально различается. Депозиты Revolut растут по мере роста основных банковских отношений и прямых зачислений (рост на 45% в годовом исчислении), тогда как остатки USDC Coinbase растут по мере снижения желания торговать. Если криптовалютный рынок развернется в сторону бычьего тренда, Coinbase с большей вероятностью столкнется со снижением остатков.
Проблема для торгово-ориентированных платформ, таких как Coinbase и Robinhood, заключается в том, смогут ли они, будучи тесно связанными с рыночными циклами, существенно расшириться на смежные финансовые продукты. Robinhood уже показал, что разнообразие торгуемых классов активов, особенно рынков предсказаний и деривативов, может выступать в качестве хеджирования.
Coinbase движется в аналогичном направлении. Риск заключается в том, что длительный медвежий рынок может помешать их способности к росту, в то время как конкуренты из финтех-сектора, такие как Revolut, Nubank и Cash App, будут увеличивать свою долю клиентских депозитов.
