· Высокая концентрация доходов: В 2025 году Base обеспечила около 71% доходов секвенсера Superchain. Эта тенденция к концентрации усиливается, но доля, которую Coinbase выплачивает Optimism, зафиксирована на уровне 2,5%.

· Расхождение цены и экосистемы: Токен OP упал на 93% с исторического максимума ($4,84 → $0,32), в то время как общая стоимость заблокированных средств (TVL) Base выросла на 48% ($3,1 млрд → $5 млрд). Рынок осознал, что рост Base не приносит пользы держателям OP, но еще не учел риск возможного выхода Base.

· Нулевой технический порог: OP Stack использует лицензию MIT с открытым исходным кодом, что означает, что Coinbase может форкнуть его в любой момент. Единственное, что сейчас удерживает Base в Superchain, — это отношения управления, а собственный токен BASE с независимыми правами управления полностью разорвет эту связь.

· Хрупкий альянс: Optimism подарила Base 118 миллионов токенов OP для обеспечения долгосрочного сотрудничества, но ограничила ее права голоса 9% от общего предложения. Это не настоящая привязка интересов, а миноритарная доля с «опционом на выход». Если повторные переговоры приведут к падению цены OP, то для Coinbase будет выгодной сделкой отказаться от стоимости этого гранта в обмен на отмену доли дохода.

L2-сеть Base, принадлежащая Coinbase, в 2025 году обеспечила около 71% доходов секвенсера Superchain, но выплатила Optimism Collective лишь 2,5% от этой суммы. OP Stack использует лицензию MIT с открытым исходным кодом — ни технически, ни юридически ничто не мешает Coinbase угрожать выходом для пересмотра условий или создания независимой инфраструктуры, что сделает членство в Superchain формальностью. Держатели OP подвержены зависимости дохода от единственного контрагента с огромными рисками снижения, и, по нашему мнению, рынок еще не fully осознал это.

1. Забирает 71% дохода, платит лишь 2,5% «аренды»

Когда Optimism заключала соглашение с Base, предполагалось, что ни один блокчейн не будет доминировать в экономике Superchain, что привело бы к дисбалансу в распределении доходов. Раздел fees рассчитывается как «2,5% от дохода цепи» или «15% от прибыли цепи (доходы за вычетом стоимости газа L1)» — в зависимости от того, что выше, что казалось разумным для collaborative, diversified экосистемы Rollup.

Но это предположение было ошибочным. В 2025 году Base создала 74 миллиона долларов дохода цепи, что составило более 71% всех fees секвенсера OP-цепей, но выплатила Optimism Collective лишь 2,5%. Это означает, что Coinbase получает в 28 раз больше стоимости, чем отдает. К октябрю 2025 года TVL Base достиг 5 миллиардов долларов (рост на 48% за полгода), став первым L2 Ethereum, перешагнувшим этот порог. С тех пор ее доминирование только растет.

Механизм субсидирования усугубляет этот дисбаланс. Хотя Base доминирует в создании доходов, основная сеть OP, которая делит 100% прибыли с Collective, несет непропорционально большую ответственность за вклад в экосистему. По сути, основная сеть OP субсидирует политическую сплоченность этого альянса, в то время как его крупнейший участник платит наименьшую долю.

Куда идут эти fees? Согласно официальной документации Optimism, доходы секвенсера поступают в казну Optimism Collective. На сегодняшний день в казне накопилось более 34 миллионов долларов от fees Superchain, но эти funds еще не были использованы или распределены по каким-либо конкретным проектам.

Предполагаемый «маховик» (fees финансируют общественные блага → общественные блага укрепляют экосистему → экосистема генерирует больше fees) еще даже не начал вращаться. Текущие программы, такие как RetroPGF и гранты для экосистемы, финансируются за счет эмиссии токенов OP, а не из ETH в казне. Это важно, потому что это подрывает ключевое ценностное предложение присоединения к Superchain. Base ежегодно вносит в казну около 1,85 миллиона долларов, но эта казна не приносит прямого экономического вознаграждения цепям-участницам, которые платят.

Участие в управлении также говорит о многом. В январе 2024 года Base опубликовала «Декларацию об участии Base в управлении Optimism». С тех пор не было никаких публичных действий: ни предложений, ни обсуждений на форуме, ни видимого участия в управлении. Будучи цепью, обеспечивающей более 70% экономической стоимости Superchain, Base заметно отсутствует в процессе управления, в котором она заявила об участии. Даже на собственном форуме управления Optimism редко упоминается Base. Предполагаемая ценность «совместного управления» для обеих сторон остается лишь на бумаге.

Таким образом, «ценность» членства в Superchain до сих пор полностью ориентирована на будущее — будущую interoperability, будущее влияние на управление, будущие сетевые эффекты. Для публичной компании, которая должна отчитываться перед акционерами, «будущая ценность» — слабый аргумент, когда текущие издержки конкретны и постоянны.

Конечный вопрос сводится к следующему: есть ли у Coinbase какие-либо экономические стимулы сохранять статус-кво? И что произойдет, когда они решат, что он больше не нужен?

2. Возможный «форк» в любой момент

Такова юридическая реальность, стоящая за всеми отношениями в Superchain: OP Stack — это публичное благо по лицензии MIT. Любой человек в мире может бесплатно клонировать, форкнуть или развернуть его без какого-либо разрешения.

Так что же удерживает цепи Base, Mode, Worldcoin и Zora внутри Superchain? Согласно документации Optimism, ответ — ряд «мягких ограничений»: право участия в совместном управлении, совместные обновления и безопасность, фонд экосистемы и ортодоксальность бренда Superchain. Цепи присоединяются добровольно, а не по принуждению.

Мы считаем, что это различие крайне важно при оценке рисков OP.

Подумайте, что потеряет Coinbase в случае форка: право участия в управлении Optimism, бренд «Superchain», каналы координации обновлений протокола.

Теперь подумайте, что они сохранят: 100% от $50 млрд TVL, всех пользователей, все приложения, развернутые на Base, и全年ний доход секвенсера в размере более $74 млн.

«Мягкие ограничения» работают только в том случае, если Base нуждается в чем-то от Optimism, что она не может построить или купить сама. Но есть свидетельства того, что Base уже строит такую независимость. В декабре 2025 года Base запустила мост напрямую в Solana, который использует собственную инфраструктуру Coinbase и построен на основе Chainlink CCIP, а не полагается на interoperability решение Superchain. Это указывает на то, что Base не ждет interoperability решения Superchain.

Мы не утверждаем, что Coinbase зафоркает завтра. Мы указываем на то, что лицензия MIT сама по себе является полностью functioning «опционом на выход», и недавние действия Coinbase показывают, что они активно снижают зависимость от ценности, предоставляемой Superchain. Токен BASE с независимой сферой управления завершит этот переход, превратив эти «мягкие ограничения» из meaningful сдерживающего фактора в чисто ритуальную связь.

Для держателей OP вопрос прост: если единственная причина, по которой Base остается в Superchain, — это видимость «альянса экосистемы», то что произойдет, когда Coinbase решит, что эта игра больше не стоит свеч?

3. Переговоры, по сути, уже начались

«Начать изучение» — именно так стандартно формулируют за 6-12 месяцев до официального выпуска токена каждый L2.

В сентябре 2025 года Джесси Поллак на конференции BaseCamp объявил, что Base «начинает изучение» выпуска нативного токена. Он осторожно добавил, что «пока нет конкретных планов» и Coinbase «не планирует объявлять дату выпуска в ближайшее время». Это примечательно, поскольку до конца 2024 года Coinbase четко заявляла об отсутствии планов по выпуску токена Base. Это объявление последовало спустя месяцы после того, как сеть Ink от Kraken обнародовала планы по своему токену INK, что ознаменовало изменение конкурентного ландшафта токенизации L2.

Мы считаем, что формулировка так же важна, как и содержание. Поллак описал токен как «мощный рычаг для расширения управления, обеспечения согласованности стимулов разработчиков и открытия новых путей проектирования». Это не нейтральные формулировки. Обновления протокола, параметры fees, гранты для экосистемы, выбор секвенсера — это именно те области, которые в настоящее время управляются governance Superchain. Токен BASE с правами управления этими решениями будет пересекаться с governance Optimism, и Coinbase будет обладать большей экономической властью.

Чтобы понять, почему токен BASE фундаментально изменит отношения, необходимо сначала понять текущий механизм управления Superchain.

Optimism Collective использует двухпалатную систему:

· Палата токенов (держатели OP): Голосуют за обновления протокола, гранты и governance предложения.

· Палата граждан (держатели знаков): Голосуют за распределение funds RetroPGF.

Права на обновление Base контролируются мультисиг-кошельком 2/2, подписантами которого являются Base и Фонд Optimism — ни одна из сторон не может в одностороннем порядке обновить контракты Base. После полного внедрения Совет по безопасности будет выполнять обновления «по указанию governance Optimism».

Такая структура предоставляет Optimism shared контроль над Base, а не единоличный контроль. Мультисиг 2/2 — это система сдержек и противовесов: Optimism не может навязать Base нежелательные обновления, но Base не может обновиться самостоятельно без подписи Optimism.

Если Coinbase решит последовать пути других governance токенов L2, таких как ARB, OP, структурный конфликт будет неизбежен. Если держатели BASE проголосуют за обновление протокола, чье решение будет приоритетным — governance BASE или governance OP? Если у BASE будет собственная программа грантов, зачем разработчикам Base ждать RetroPGF? Если governance BASE будет контролировать выбор секвенсера, то какая власть останется у мультисига 2/2?

Ключевой момент: governance Optimism не может помешать Base выпустить токен с overlapping сферой управления. «Закон цепей» устанавливает стандарты защиты пользователей и interoperability, но не ограничивает, что управляющие цепью могут делать со своим токеном. Coinbase могла бы завтра же выпустить токен BASE с полными правами управления протоколом Base, и единственным средством противодействия Optimism будет политическое давление — то самое «мягкое ограничение», которое уже плохо работает.

Другой интересный аспект — ограничения публичной компании. Это будет первый раз, когда событие генерации токена будет主导овано публичной компанией. Традиционные выпуски токенов и аирдропы предназначены для максимизации стоимости токена для частных инвесторов и учредителей. Но Coinbase несет fiduciary ответственность перед акционерами COIN. Любое распределение токенов должно доказать, что оно увеличивает корпоративную стоимость Coinbase.

Это меняет правила игры. Coinbase не может просто раздать токены аирдропом для максимизации goodwill сообщества. Им нужна структура, которая повысит цену акций COIN. Один из способов — использовать токен BASE в качестве рычага для пересмотра условий раздела доходов Superchain в сторону снижения, что увеличит retained прибыль Base и в конечном итоге улучшит финансовую отчетность Coinbase.

4. Возражение относительно «репутационного риска»

Самое сильное возражение против нашего тезиса заключается в следующем: Coinbase — это публичная компания, которая позиционирует себя как «соответствующая нормам, collaborative» образец для подражания в криптосфере. Форкнуть OP Stack, чтобы сэкономить несколько миллионов долларов в год на доле дохода, кажется мелочным и навредит ее carefully выстроенному имиджу. Этот аргумент заслуживает серьезного рассмотрения.

Superchain действительно предоставляет реальную ценность. Ее roadmap включает нативную межсетевую связь, а общая заблокированная стоимость всех L2 Ethereum достигла пика в примерно $55,5 млрд в декабре 2025 года. Base пользуется advantages композируемости с основной сетью OP, Unichain и Worldchain. Отказ от этих сетевых эффектов имеет свою цену.

Кроме того, есть тот грант в 118 миллионов токенов OP. Для укрепления «долгосрочного альянса» Фонд Optimism предоставил Base возможность получить около 118 миллионов токенов OP в течение шести лет. На момент заключения соглашения этот грант стоил около $175 миллионов.

Но мы считаем, что эта защита misunderstands реальную угрозу. Возражение предполагает открытый, жесткий форк. Более вероятный путь — это soft переговоры: Coinbase использует рычаг токена BASE для получения более выгодных условий внутри Superchain. Эти переговоры, скорее всего, даже не станут новостью за пределами форума управления.

Вновь рассмотрим аргумент interoperability. Base уже независима от interoperability решения Optimism, самостоятельно построив мост в Solana с использованием CCIP. Они не ждут interoperability решения Superchain. Они параллельно строят собственную кросс-чейн инфраструктуру. Когда ты сам решаешь проблему, «мягкое ограничение» в виде «совместных обновлений и безопасности» становится менее важным.

Вновь рассмотрим грант OP. Право Base использовать эти токены для голосования или делегирования ограничено 9% от голосующего предложения. Это не глубокая привязка, а миноритарная доля с limited правами управления. Coinbase не может контролировать Optimism с 9%, но и Optimism также не может контролировать Base с этим. По текущей цене (около $0,32) весь грант в 118 миллионов стоит примерно $38 миллионов. Если после переговоров рынок приведет к падению OP на 30% из-за снижения ожиданий по доходам Base, paper убыток Coinbase по этому гранту будет незначительным по сравнению с постоянной отменой или значительным сокращением доли дохода.

Снижение доли в 2,5% от более чем $74 миллионов годового дохода до ~0,5% позволит Coinbase permanently экономить более $1,4 миллиона в год. Для сравнения, one-time обесценение гранта OP примерно на $10 миллионов — это мелочь.

Институциональных инвесторов не волнует политика Superchain. Их волнует TVL Base, объем транзакций и прибыльность Coinbase. Пересмотр доли дохода не вызовет волатильности акций COIN. Он просто появится как обычное обновление governance на форуме Optimism и немного улучшит рентабельность бизнеса L2 Coinbase.

5. Единственный источник дохода с «опционом на выход»

Мы считаем, что рынок еще не рассматривает OP как актив с counterparty риском, но должен.

Токен упал на 93% с исторического максимума в $4,84 до примерно $0,32, а его рыночная capitalization составляет около $620 миллионов. Рынок явно переоценил OP в сторону снижения, но, по нашему мнению, он еще не fully переварил structural риски, заложенные в экономической модели Superchain.

Расхождение на рынке говорит о многом. TVL Base вырос с $3,1 миллиарда в январе 2025 года до пика в более чем $5,6 миллиарда в октябре. Base побеждает, а держатели OP — нет. Внимание потребителей почти полностью переключилось на Base, и, несмотря на новых партнеров, основная сеть OP по-прежнему отстает по объему использования обычными пользователями.

Superchain выглядит как децентрализованный коллектив. Но экономически она сильно зависит от единственного контрагента, у которого есть все стимулы для пересмотра условий.

Вновь посмотрим на концентрацию доходов: Base обеспечивает более 71% всех доходов секвенсера Optimism Collective. Доля основной сети OP высока не потому, что она быстро растет, а потому что она делит 100% прибыли, в то время как Base делит лишь 2,5% или 15%.

Теперь рассмотрим asymmetric структуру выплат, с которой сталкиваются держатели OP:

· Если Base останется и будет расти: OP получает 2,5% от этой прибыли. Base сохраняет 97,5%.

· Если Base пересмотрит условия до ~0,5%: OP потеряет около 80% дохода от Base. Крупнейший экономический вкладчик Superchain станет незначительным.

· Если Base полностью выйдет: OP в одночасье потеряет свой экономический двигатель.

Во всех трех сценариях потенциал роста ограничен, а downside может быть бесконечным. Вы держите long позицию на поток доходов, где крупнейший плательщик держит все козыри, включая опцион на выход по лицензии MIT и новый токен, который в любой момент может утвердить независимые права управления.

Рынок, кажется, уже переварил тот факт, что «рост Base не приносит эффективной пользы держателям OP». Но мы считаем, что он еще не переварил risk выхода — возможность того, что Coinbase использует токен BASE в качестве рычага для пересмотра условий, или, что еще хуже, постепенно полностью выйдет из-под governance Superchain.