Автор: Ню Сык, Deep Tide TechFlow
13,2 миллиарда евро.
Такова общая сумма заказов, полученных ASML в четвертом квартале 2025 года, что более чем вдвое превышает рыночные ожидания в 6,3 миллиарда евро и является рекордным квартальным показателем заказов в истории компании.
28 января гигант литографического оборудования ASML представил отчетность, которая не оставила Уолл-стрит равнодушной, и акции компании взлетели на 5% в ходе предрыночных торгов.
Этот финансовый отчет стал сигнальной ракетой, позволяющей увидеть, как волна ИИ действительно доходит до верхних уровней полупроводниковой цепочки поставок.
Взрыв заказов за одну ночь
В четвертом квартале 2025 года ASML достигла выручки в 9,7 миллиарда евро, чистой прибыли в 2,8 миллиарда евро и рентабельности по валовой прибыли на уровне 52,2%. Эти цифры соответствуют ожиданиям и даже кажутся несколько сдержанными.
Но заказы — вот что действительно свело рынок с ума.
Из 13,2 миллиарда евро заказов 7,4 миллиарда пришлось на машины EUV-литографии. Эти аппараты, стоимостью более 200 миллионов евро каждый, являются единственным ключом для TSMC, Samsung, SK Hynix к освоению 3-нм, 2-нм и даже более передовых техпроцессов.
Что еще более важно, структурные изменения в заказах выявили ключевой сигнал: производители памяти перешли в режим безумия.
Заказы на логические чипы составили 5,8 миллиарда евро, увеличившись на 3 миллиарда по сравнению с предыдущим кварталом, что соответствует сезонным колебаниям.
Заказы на память достигли 7,4 миллиарда евро, резко выросши на 4,9 миллиарда по сравнению с предыдущим кварталом, значительно превысив исторические уровни для этого периода.
Такие производители памяти, как SK Hynix, Samsung, Micron, сверхсезонно активно размещают заказы, гонка вооружений за мощности производства HBM (высокоскоростной памяти) достигла пика.
Финансовый директор Дай Хоуцзе прямо заявил: «Клиенты стали явно более оптимистичны в отношении среднесрочных рыночных перспектив, главным образом потому, что они считают спрос, связанный с ИИ, более устойчивым».
Этот оптимизм напрямую преобразовался в реальные заказы. Портфель заказов ASML (backlog) достиг 38,8 миллиарда евро, из которых 25,5 миллиарда евро пришлось на заказы EUV. Проще говоря: работа на следующие два года практически расписана.
Кто безумно размещает заказы? «Месть» Южной Кореи
Если посмотреть на региональную структуру доходов, можно обнаружить интересную деталь.
В четвертом квартале 2025 года материковый Китай по-прежнему оставался крупнейшим источником дохода для ASML, на его долю пришлось 36%, что составило 3,5 миллиарда евро. Эта цифра значительно превысила предыдущие ожидания компании в 25%, что в основном связано с продолжающимися закупками китайскими производителями оборудования ArFi (погружная DUV-литография).
Но действительно值得关注的是 Южная Корея, доля доходов от которой в четвертом квартале восстановилась до 22%, около 2,1 миллиарда евро.
За этой цифрой стоит безумное наращивание мощностей SK Hynix и Samsung. SK Hynix четко заявила о намерении закупить 12 установок EUV в 2026 году для полномасштабного наращивания производства HBM3e, поскольку чипы NVIDIA H100, H200, B200 жаждут этого.
Samsung еще более спешит. На рынке HBM их буквально «разнесли в пух и прах» SK Hynix, и выход годных продуктов не удавалось повысить. Сейчас бум ИИ дает им последнее окно возможностей, если не наращивать мощности бешеными темпами, они окончательно выбывают из игры.
Аналитики Barclays прямо указали: SK Hynix получит 12 установок EUV в 2026 году. Это крупные заказы стоимостью 260 миллионов евро каждая, 12 штук — это 3,1 миллиарда евро.
Что еще более важно, этот пик заказов от производителей памяти только начинается.
Micron только что объявила, что капитальные расходы в 2026 году превысят 200 миллиардов долларов, что на nearly 40% больше, чем годом ранее. TSMC скорректировала капитальные расходы на 2026 год до 520-560 миллиардов долларов, что на более чем 100 миллиардов долларов превышает первоначальный план. Эти деньги в конечном итоге потекут к ASML.
2026: От «осторожности» к «агрессивности»
Несколько месяцев назад ASML еще говорила, что «выручка в 2026 году может остаться на прежнем уровне или даже снизиться».
А сейчас? Компания сразу дала диапазон выручки в 340-390 миллиардов евро, при медианном значении в 365 миллиардов евро, что на 12% больше, чем 32,7 миллиарда евро в 2025 году.
Но этот прогноз на самом деле консервативен.
Почему? Потому что после пересмотра капитальных расходов TSMC и Micron основные рыночные институты уже повысили ожидания роста ASML в 2026 году до более чем 20%.
Сам прогноз ASML — «рост на 4-19%», медиана всего 12%. Такое «ниже рыночных ожиданий» руководство редко встречается среди акций производителей оборудования; эти компании обычно предпочитают ставить «достижимые при прыжке» цели, а затем превышать ожидания, получая всплеск акций.
Почему ASML так консервативна? Возможно, по двум причинам:
Во-первых, неопределенность на китайском рынке. ASML ожидает, что доля китайского рынка в 2026 году упадет до 20%, в то время как в 2024-2025 годах этот показатель был близок к 30%. Что означает 20%? Если выручка в 2026 году составит 365 миллиардов евро, то на Китай придется 73 миллиарда евро, что более чем вдвое превышает 3,5 миллиарда евро только за четвертый квартал 2025 года. Но с учетом экспортных ограничений и снижения спроса на накопление запасов, достижима ли эта цифра, остается неизвестным.
Во-вторых, темпы массового производства High-NA EUV. В четвертом квартале 2025 года ASML поставила две установки High-NA (EXE:5200B) и признала выручку. Эти монстры стоимостью 380 миллионов евро за штуку, если в 2026 году удастся продать еще несколько, легко позволят скорректировать выручку вверх. Но проблема в том, что, кроме Intel, другие клиенты все еще выжидают. TSMC считает, что существующих Low-NA EUV с многократной экспозицией достаточно для поддержки процессов ниже 1 нм, и не спешит переходить на High-NA.
Поэтому ASML дала «оставляющий пространство для маневра» прогноз. В секторе производителей оборудования это, наоборот, позитивный сигнал, означающий, что компания уверена в превышении ожиданий, но просто не хочет говорить слишком много.
Скрытые изменения в структуре продукции
При глубоком анализе данных о продуктах можно увидеть кое-что интересное.
EUV: В 4 квартале поставлено 14 установок, средняя цена за единицу 260 миллионов евро, выручка 3,64 миллиарда евро, рост на 22% г/г.
ArFi (погружная DUV): В 4 квартале поставлено 37 установок, средняя цена за единицу 82 миллиона евро, выручка 3,03 миллиарда евро, рост на 4% г/г.
Доля выручки от EUV и ArFi接近 88%, это абсолютные козыри ASML.
Но здесь есть деталь: рост выручки от EUV в основном обеспечен ростом средней цены, а не объема поставок. Поставки EUV в 4 квартале составили 14 установок, что не так уж и много, но средняя цена выросла с предыдущих около 240 миллионов евро до 260 миллионов евро.
Почему выросла средняя цена? Потому что структура продукции обновляется.
ASML в основном продает сейчас Low-NA EUV модели NXE:3800E, эта машина уже достигла целевой производительности 220 пластин/час, а в некоторых сценариях клиентов может достигать и 230 пластин/час. Это «созревший до предела» печатный станок.
А цена High-NA EUV (серия EXE) составляет 380 миллионов евро за штуку, почти в два раза больше, чем у Low-NA. В четвертом квартале 2025 года была признана выручка от двух установок High-NA, что напрямую повысило среднюю цену продаж EUV.
Если в 2026 году объем поставок High-NA увеличится с 2 до 10 установок, темпы роста выручки ASML легко превысят 20%.
Но это зависит от того, когда TSMC и Samsung действительно разместят заказы. В настоящее время Intel является самым агрессивным покупателем, уже принявшим первую установку 5200 для серийного производства, предназначенную для техпроцесса 14A.
TSMC выжидает. Samsung колеблется. Тот, кто первым внедрит High-NA, получит преимущество в гонке техпроцессов ниже 2 нм. Но никто не хочет быть первым, кто попробует рака, потому что освоение yield High-NA требует времени и денег.
Базовая логика ИИ: Вычислительная мощность — это деньги, память — узкое место
Корень этого взрыва заказов прост: ИИ пожирает все.
Но в отличие от года назад, путь передачи спроса на ИИ теперь изменился.
Год назад все关注的, сколько GPU продала NVIDIA, хватит ли мощностей CoWoS на TSMC. Теперь узкое место сместилось на память.
Такие большие модели, как ChatGPT, Gemini, Claude, имеют ненасытный спрос на вычислительную мощность. Но недостаточно иметь только вычислительную мощность,还需要足够 быструю память, чтобы накормить этих вычислительных монстров.
HBM3e — это высокоскоростная память, специально разработанная для ИИ. Ее пропускная способность более чем в 6 раз выше, чем у обычной DDR5, что позволяет GPU при обучении и выводе не тормозиться из-за ввода-вывода памяти.
Проблема в том, что производственные мощности HBM слишком напряжены.
SK Hynix доминирует, занимая 80% рынка HBM. У Samsung yield не удается повысить, доля составляет всего около 15%. Micron только что вступила в игру, массовое производство начнется только в 2026 году.
NVIDIA, AMD, Google, Microsoft, Amazon — все хотят заполучить HBM. Разрыв между спросом и предложением продлится как минимум до 2027 года.
Поэтому производители памяти сейчас не просто наращивают мощности, а «изо всех сил наращивают мощности».
Капрасходы Micron в 2026 году — 200 миллиардов долларов, рост на nearly 40% г/г. SK Hynix хочет получить 12 установок EUV. Samsung и вовсе увеличила капитальные расходы на бизнес памяти более чем на 50%.
Эти деньги в конечном итоге превратятся в заказы ASML.
С точки зрения области применения, в текущих доходах ASML от систем на логические чипы приходится 70%, на чипы памяти — 30%. Но в структуре заказов доля памяти уже接近 60%.
Это означает, что в ближайшие 12-18 месяцев память станет крупнейшим двигателем роста доходов ASML.
Китайский рынок: От «ажиотажа накопления» к «нормализации»
Если и есть какая-то не очень оптимистичная новость, то это китайский рынок.
ASML ожидает, что доля выручки от китайского рынка в 2026 году упадет до 20%, в то время как в 2024-2025 годах этот показатель一度接近 30%, а в отдельном четвертом квартале достиг 36%.
Почему снижение? Потому что заказы из Китая в 2024-2025 годах по сути были спросом «по типу скупки».
Американские ограничения на экспорт чипов в Китай ужесточаются, и ASML не может получить экспортные лицензии на часть своего передового DUV-оборудования (особенно погружное ArFi). Китайские производители пластин понимают: пока еще можно покупать, нужно запасаться сколько возможно.
Но такой ажиотаж накопления не может продолжаться долго.
В 2026 году у китайских производителей будет достаточно оборудования, и спрос на новые закупки естественным образом снизится. Доля в 20% на самом деле уже немала — это эквивалентно объему в 7-8 миллиардов евро в год.
Но для ASML, привыкшей к «сверхнормативному вкладу» китайского рынка, это изменение, к которому нужно адаптироваться.
Что еще более troublesome, так это рентабельность по валовой прибыли.
Китайский рынок в основном покупает высокомаржинальное погружное DUV-оборудование (ArFi), рентабельность этих машин даже выше, чем у Low-NA EUV. Спад заказов окажет определенное давление на рентабельность.
Вот почему ASML установила ориентир по рентабельности валовой прибыли на 2026 год на уровне 51-53%, что немного ниже 52,8% за весь 2025 год.
Но здесь есть деталь: рентабельность в 4 квартале составила 52,2%, а ориентир на весь 2026 год — 51-53%. Это означает, что ASML ожидает, что в первой половине 2026 года рентабельность будет ниже 52%, возможно, из-за сокращения высокомаржинальных заказов из Китая.
High-NA: Ставка на следующее десятилетие или дорогой «опцион»?
Помимо обычного EUV, ASML готовит к выходу крупный прорыв — High-NA EUV.
Это технология литографии следующего поколения, стоимостью 380 миллионов евро за установку. В четвертом квартале 2025 года ASML уже поставила две установки High-NA и признала выручку.
В настоящее время Intel является самым агрессивным покупателем, уже принявшим первую установку 5200 для серийного производства, предназначенную для техпроцесса 14A.
ASML уверена в производительности High-NA: «Результаты формирования изображения, производительности и совмещения (overlay)都很 хорошие».
Но массовое распространение этой технологии, вероятно, начнется только в 2027-2028 годах.
Почему? Потому что TSMC и Samsung выжидают.
Логика TSMC ясна: наш 2 нм уже находится в серийном производстве с использованием Low-NA EUV и многократной экспозиции. Выход годных хороший, затраты可控мы. 1,4 нм也在开发中, все еще с использованием Low-NA. Только ниже 1 нм нам понадобится High-NA.
Другими словами, TSMC считает, что Low-NA EUV может прослужить еще три года.
Позиция Samsung более nuanced. Они понесли большие потери из-за низкого выхода годных на 3 нм, освоение архитектуры GAA шло слишком медленно, и они отстали от TSMC на два поколения. Сейчас самая urgent задача Samsung — повысить выход годных на 3 нм и вернуть流失вших клиентов.
High-NA? Пусть сначала Intel попробует.
Но если Intel успешно запустит серийное производство по техпроцессу 14A с использованием High-NA, и выход годных, и затраты будут конкурентоспособны, то TSMC и Samsung immediately последуют их примеру. Тогда заказы на High-NA хлынут лавиной.
Вот почему ASML осмеливается заявить: «Выручка в 2030 году составит 440-600 миллиардов евро».
Потому что High-NA — это не просто обновление оборудования, она также позволяет поднять цену за установку с 200 миллионов евро до 400 миллионов евро. Если объем поставок не упадет, выручка легко удвоится.
Сокращение 1700 человек: Оптимизация или тревога?
В этом красивом финансовом отчете ASML скрыла не очень хорошую новость: планируется сокращение 1700 человек, в основном в Нидерландах, частично в США.
Причина: «Способы работы компании в некоторых случаях стали менее гибкими».
Это объяснение несколько завуалировано. У ASML нет нехватки денег или заказов, но она считает, что организация стала громоздкой.
Сокращения в основном затронут технические и IT-департаменты с целью «усиления инженерных и инновационных возможностей в ключевых областях».
Перевод: Сократить периферийные departments, сконцентрировать ресурсы на разработке ключевых технологий.
На самом деле это позитивный сигнал: ASML готовится к более масштабному росту и нуждается в более гибкой и эффективной организационной структуре.
Но есть и другая интерпретация: ASML, возможно, беспокоится о ходе разработки High-NA EUV и освоении выхода годных. Сокращение 1700 человек сэкономит деньги, которые можно вложить в более关键的技术攻关.
В конце концов, Intel уже получил первую установку High-NA, и если их техпроцесс 14A будет успешно запущен в серийное производство, TSMC и Samsung immediately подключатся. Тогда у ASML должны быть достаточные производственные мощности и технологические запасы, чтобы принять пик заказов.
Выкуп акций на 12 миллиардов евро: Уверенность или «стабилизация»?
ASML объявила о новой программе выкупа акций на 12 миллиардов евро, которая должна быть завершена к концу 2028 года.
Предыдущая программа выкупа (2022-2025) также изначально составляла 12 миллиардов евро, но фактически было выполнено только 7,6 миллиарда евро.
Почему не выполнили? Потому что акции росли слишком быстро, стоимость выкупа была слишком высока, и компания посчитала это нецелесообразным.
Запуск новой программы выкупа посылает два сигнала:
Во-первых, компания уверена в своих будущих денежных потоках. 12 миллиардов евро — немалая сумма; то, что ASML готова выделить эти деньги на выкуп, означает, что они верят в continued усиление прибыльности в 2026-2028 годах.
Во-вторых, текущая цена акций привлекательна. Если бы ASML считала акции переоцененными, она не стала бы спешить с выкупом. Запуск программы выкупа indicates, что руководство считает текущую оценку разумной или даже заниженной.
Дивиденды также выросли на 17%, до 7,5 евро на акцию. Это обычная практика ASML: заработала деньги — распределила among акционеров.
Одна компания определяет эпоху
Финансовый отчет ASML — это никогда не просто отчетность одной компании.
Это барометр всей полупроводниковой цепочки поставок, термометр реального проникновения волны ИИ в производственное звено, топливомер способности TSMC, Samsung, NVIDIA продолжать мчаться вперед.
В 2025 году ASML достигла выручки в 32,7 миллиарда евро, чистой прибыли в 9,6 миллиарда евро, роста на 16% г/г. Рентабельность по валовой прибыли 52,8%, чистая рентабельность 29,4%.
В 2026 году компания ожидает рост выручки на 12% (консервативная оценка), рыночные ожидания — рост более чем на 20% (агрессивная оценка).
К 2030 году цель ASML — выручка в 440-600 миллиардов евро, рентабельность по валовой прибыли 56-60%.
Это не консервативная компания. Это компания, убежденная, что ИИ изменит ландшафт полупроводниковой промышленности и готовая поглотить最大的红利.
Текущая рыночная капитализация 5635 миллиардов долларов, ожидаемое PE на 2026 год составляет около 39, находясь в центральной части исторического диапазона оценки 30-45.
Но эта оценка, возможно, недооценивает真实ную стоимость ASML.
Почему? Потому что накладываются два цикла:
Краткосрочный цикл (2026-2027): Взрыв спроса на ИИ и память, безумное наращивание мощностей TSMC, SK Hynix, Samsung, Micron, портфель заказов ASML переполнен, выручка растет высокими темпами.
Средне- и долгосрочный цикл (2027-2030): Начинается массовое распространение High-NA EUV, цена за установку прыгает с 200 миллионов евро до 400 миллионов евро, выручка выходит на новый уровень.
Наложение двух циклов может позволить «суперциклу» ASML продлиться до 2030 года и даже дольше.
Рекорд квартальных заказов в 13,2 миллиарда евро — это только начало.
Этот пир только начался.
