Оригинальный автор: Сюй Чао
Источник оригинала: Wall Street News
В то время как рынок американских казначейских облигаций переживает кратковременную передышку, надвигается более серьезное стресс-тестирование.
Министерство финансов США вчера объявило о расширении объемов выкупа долгосрочных казначейских облигаций, временно ослабив напряженность на рынке, вызванную прорывом доходности 30-летних облигаций выше 5,3%. Однако, как предупреждают участники рынка, эффект этого вмешательства, скорее всего, окажется недолгим — волна финансирования инфраструктуры ИИ, подстегиваемая технологическими гигантами, готова обрушиться после Дня труда в сентябре, когда объемы выпуска корпоративных облигаций инвестиционного уровня в США могут достичь 200 миллиардов долларов, что, возможно, окажет новое давление на и без того испытывающий трудности рынок госдолга.
Николас Эльфнер, содиректор по исследованиям в Breckinridge Capital Advisors, заявил: "Период после Дня труда и начала учебного года традиционно является оживленным временем на первичном рынке американских корпоративных облигаций инвестиционного уровня". Он отметил:
С ростом крупных сделок между гипермасштабными компаниями общий объем выпуска в 200 миллиардов долларов в сентябре кажется достижимым, однако это будет зависеть от хрупкого баланса между спросом и предложением, а также от определенной стабильности на рынке казначейских облигаций.
Несколько управляющих активами указывают, что объем выпуска американских корпоративных облигаций инвестиционного уровня в этом году уже вырос на 38% по сравнению с прошлым годом и, вероятно, достигнет исторического рекорда в 2,1 триллиона долларов за год, причем значительная часть средств направляется на капитальные затраты, связанные с ИИ. Анджей Шкиба, руководитель отдела фиксированного дохода в RBC Global Asset Management, заявил, что текущее предложение облигаций, связанных с ИИ, уже "приближается к пределу, который не нарушает рынок". Эта волна предложения в сочетании с расширением бюджетного дефицита США, ростом инфляционных ожиданий и неопределенностью политики ФРС перекраивает картину спроса и предложения на рынках фиксированного дохода.
Министерство финансов вмешивается, но эффективность под вопросом
Министерство финансов США на этой неделе объявило о значительном расширении плана выкупа долгосрочных казначейских облигаций, запущенного в 2024 году, что немедленно оживило настроения на рынке — акции в США отскочили после трехдневного падения, золото и биткоин также выросли, а доходность 10-летних облигаций немного снизилась.
Тем не менее, многие аналитики осторожно оценивают эффект вмешательства. Джон Бриггс, руководитель отдела стратегии процентных ставок США в Natixis, отмечает, что запланированный объем выкупа облигаций составляет менее 3% от непогашенных долгосрочных казначейских облигаций и ниже 30% от прогнозируемого объема выпуска в этом году. "Что более важно, так это сигнальный эффект — рынок теперь знает о некоторых болевых точках Министерства финансов," — заявил он. — "Но долгосрочные структурные давления не изменились и продолжат подталкивать доходность вверх".
Некоторые участники рынка рассматривают эту операцию выкупа как попытку властей сдержать долгосрочные процентные ставки. Однако даже в этом случае доходность 10-летних казначейских облигаций остается около 4,64%, что значительно выше уровня в 4%, наблюдавшегося в начале войны с Ираном в марте этого года.
Волна финансирования ИИ меняет рынок корпоративных облигаций
Гонка вооружений в инфраструктуре ИИ стала ключевым драйвером нынешнего бума выпуска корпоративных облигаций. Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta и Oracle с осени прошлого года постоянно осуществляют крупномасштабный выпуск долгосрочных корпоративных облигаций для финансирования вложений в центры обработки данных, передовые чипы и сервисы ИИ.
По оценкам аналитиков Goldman Sachs, связанный с ИИ долг (включая рынки инвестиционного уровня, высокодоходных облигаций и кредитов с левериджем) к 2026 году достигнет 322 миллиарда долларов. Однако к концу июля этого года этот объем уже приближался к 500 миллиардам долларов. JPMorgan прогнозирует, что к 2026 году объем финансирования гипермасштабных облачных вычислений и центров обработки данных достигнет 400 миллиардов долларов, что значительно выше ожидавшихся в конце прошлого года 320 миллиардов.
Эти технологические гиганты также протянули щупальца на рынки, в которые они обычно не вторгаются, включая рынок корпоративных облигаций инвестиционного уровня в евро. По данным Goldman Sachs, гипермасштабные облачные компании уже составляют 21% от общего объема выпуска инвестиционных облигаций в Канаде и 19% от швейцарских франковых корпоративных облигаций инвестиционного уровня. Стив Бут, менеджер глобального портфеля инвестиционных облигаций в T. Rowe Price, предупреждает: "Если в следующем году повторится сценарий нынешнего года, волатильность на рынке облигаций во втором полугодии еще больше усилится, а доходность продолжит расти".
Дисбаланс спроса и предложения и конкурентное давление
Огромное предложение корпоративных облигаций ИИ вступает в прямую конкуренцию с долгосрочными казначейскими облигациями.
Шкиба указывает, что облигации ИИ, как правило, имеют длительные сроки погашения, а кредитные рейтинги эмитентов иногда даже выше, чем у федерального правительства США, что создает эффект замещения для долгосрочных казначеек. Шкиба также отмечает, что технологические компании осваивают внебалансовые каналы финансирования, включая крупные сделки по конкретным проектам центров обработки данных, а также инновационные структуры, такие как финансирование под залог чипов.
Бридж Кхурана, менеджер портфеля фиксированного дохода в Wellington Management, использует слово "потоп" для описания текущей ситуации — каждый день появляются новые сделки, причем не только от самих гипермасштабных облачных компаний, но и от различных фирм в цепочке поставок ИИ. Кхурана также отмечает, что поскольку эти компании направляют огромные объемы привлеченных средств на капитальные затраты в ИИ, макроэкономике "трудно впасть в рецессию", что благоприятствует настроениям на фондовом рынке, но снижает привлекательность рынка облигаций.
Менеджер портфеля в Diamond Hill Генри Сон прямо указал на ключевое противоречие текущего момента: "С точки зрения инвестора в облигации, ключевой вопрос заключается в том, куда вложить деньги, чтобы создать ценность".
Накопление рисков и тени прошлого
Под внешним процветанием рынка накапливаются сигналы риска. Хотя рост доходности в этом году в некоторой степени сдерживал расширение кредитных спредов, как только восходящий тренд доходности казначейских облигаций будет остановлен, риски распродажи корпоративных облигаций возрастут, что, в свою очередь, подтолкнет вверх кредитные спреды.
Некоторые инвесторы выражают обеспокоенность сходством бума финансирования ИИ с пузырем доткомов 2000-х годов, предостерегая, что скорость развертывания капитала может опережать способность бизнес-моделей приносить прибыль. Хэнк Смит, руководитель инвестиционной стратегии в Haverford Trust, особенно обеспокоен возрождением внебалансовых моделей финансирования, заявляя, что это напоминает ему банковский сектор середины 2000-х годов — "в конечном счете закончившийся дорогостоящей расплатой".
Кроме того, нельзя игнорировать инфляционное давление. Из-за роста цен на энергоносители в результате войны с Ираном инфляция в Великобритании в июле подскочила до 2,9%, инфляция в еврозоне также выросла до 2,9%, и рынки оценивают вероятность повышения ЕЦБ ставок на 25 базисных пунктов в сентябре в 96%. Что касается США, политическая ориентация нового председателя ФРС Кевина Уорша все еще остается неопределенной, и в сочетании с тем, что общий государственный долг США превысил 40 триллионов долларов, все это создает постоянное давление на долгосрочные процентные ставки.
Николас Эльфнер из Breckinridge Capital Advisors подвел итог, что достижение ожидаемого объема выпуска корпоративных облигаций в 200 миллиардов долларов в сентябре "будет зависеть от хрупкого баланса между спросом и предложением, а также от общей стабильности рынка казначейских облигаций". На фоне неопределенных перспектив окупаемости инвестиций в ИИ хрупкость этого баланса, возможно, подвергнется настоящему рыночному испытанию в сентябре.
