Автор: Kyle Soska
Компиляция | Odaily Planet Daily (@OdailyChina); Переводчик | Azuma (@azuma_eth)
Примечание редактора: Рынок продолжает колебаться на низких уровнях, куда же он движется в будущем — вверх или вниз? Главный инвестиционный директор Ramiel Capital Кайл Соска в своей последней статье проанализировал структуру лонгов и шортов на рынке перпетуальных контрактов и попытался дать ответ, изучив изменения в аппетите к риску на рынке.
Изюминка метода анализа Кайла заключается в том, что, используя данные, раскрытые Ethena, он исключил позиции, основанные на базисe (basis positions) и хеджевые позиции, которые оказывают определенное шумовое влияние на направление движения рынка, сосредоточившись только на чистых лонгах и чистых шортах, которые более непосредственно определяют рыночные тенденции. Его окончательный вывод заключается в том, что текущая структура чистых лонгов против чистых шортов находится в исторически редком состоянии, не исключено, что это станет новой нормой, но если посмотреть на другие рынки активов, можно обнаружить, что такая тенденция, как правило, крайне редко сохраняется в долгосрочной перспективе. Другими словами, момент перелома, возможно, уже близок.
Ниже приведен оригинальный текст Кайла Соски, скомпилированный Odaily Planet Daily.
Рынок криптовалют уже несколько месяцев находится в состоянии risk-off (снижение аппетита к риску). Я постоянно изучаю рыночные данные в различных формах, надеясь найти признаки возможного изменения рыночной тенденции. В этой статье будет проведен углубленный анализ структуры рынка перпетуальных фьючерсов (perpetual futures) с использованием данных панели прозрачности Ethena для изучения изменений в аппетите к риску на рынке.
Текущий развернутый капитал Ethena снизился до многолетнего минимума, составляя лишь 71% от минимального значения 2025 года. Это не отрицание Ethena, а отражение текущего состояния рынка. Направленные шорты (directional shorts) почти сравнялись с направленными лонгами (directional longs) — что является чрезвычайно редкой структурой на криптовалютном рынке и в историческом плане ей трудно сохраняться в долгосрочной перспективе.
Криптовалютный рынок долгое время характеризовался чрезвычайно высокой волатильностью активов и широким использованием высокого кредитного плеча трейдерами. Со времен BitMEX перпетуальные контракты стали продуктом с наибольшим объемом торгов, их объем обычно в 5-20 раз превышает объем спотового рынка. Будучи ключевым узлом, предоставляющим плечо розничным трейдерам на рынке, наблюдение за рынком перпетуальных контрактов хорошо отражает общий аппетит к риску на крипторынке.
А Ethena предоставляет нам уникальное окно для наблюдения за рынком криптодеривативов. Как показано на рисунке ниже, стратегия Ethena по сути представляет собой carry trade (арбитражную торговлю) криптовалюты, ее логика очень проста — когда трейдер открывает длинную позицию по криптоактиву, Ethena выступает в качестве контрагента, открывая короткую позицию. При этом Ethena хеджирует свою короткую позицию, покупая эквивалентное количество активов на спотовом рынке.
В некотором смысле Ethena предоставляет « Leverage-as-a-Service » (Плечо как услугу):
- Трейдеры хотят получить экспозицию на рост криптоактивов, но им не хватает капитала;
- У Ethena есть капитал, но низкий аппетит к риску;
- Поэтому трейдеры берут капитал в долг у Ethena через перпетуальные контракты, а их затраты — это «базис» (basis) + «фандинг» (funding rate).
Согласно структуре перпетуальных фьючерсов, каждый лонг соответствует одному шорту, они всегда соотносятся 1:1. Каждый открытый контракт (open interest) представляет собой соглашение о денежных потоках между двумя сторонами. Роль биржи заключается в сведении этих контрактов, гарантируя, что у каждого контракта всегда есть достаточно капитализированный держатель лонга и шорта. Приведенная ниже матрица показывает четыре возможных результата при сведении контрактов биржей.
У каждой сделки есть покупатель и продавец. Когда покупатель и продавец контракта являются либо лонгами, либо шортами, бирже只需要 передать право владения контрактом между сторонами. Такая передача не создает и не уничтожает никакие контракты. Когда покупатель является лонгом, а продавец — шортом, должен быть создан новый контракт: покупатель получает длинную позицию, продавец — короткую, тем самым увеличивая открытый интерес на 1. И наоборот, если продавец является лонгом, а покупатель — шортом, биржа может разорвать связь обеих сторон с определенным контрактом и удалить этот контракт, уменьшиthus открытый интерес на 1.
Так кто же на типичном рынке держит эти контракты? По сути, на рынке есть четыре типа держателей контрактов:
- Направленные лонги (Directional longs) хотят получить экспозицию на рост цены. Они являются участниками с высоким аппетитом к риску, и их потребность в риске зависит от силы рыночного аппетита к риску.
- Направленные шорты (Directional shorts) включают два типа участников: тех, кто хочет получить экспозицию на падение актива, и тех, кто хочет хеджировать свои активы более налогово-эффективным способом. Например, венчурные капиталисты (VC) и сотрудники компаний, получающие вознаграждение в виде токенов, часто хотят хеджировать будущие разблокировки токенов, чтобы зафиксировать текущую цену. Для многих альткойнов рыночная ликвидность часто слишком низкой, чтобы поддерживать эффективное прямое хеджирование, или даже соответствующие рынки отсутствуют. В этом случае такие компании, как Cumberland, Wintermute, FalconX, Flowdesk, Amber и другие, могут создать синтетическую позицию с динамическим управлением: открывая короткие позиции по нескольким высоколиквидным и сильно коррелированным активам (таким как Биткоин и Эфириум), чтобы хеджировать экспозицию по низколиквидному активу (например, Monad). Сюда же относятся такие проекты, как Neutrl, которые используют эту структуру хеджирования в качестве доходной стратегии (yield strategy).
- Трейдеры на базис (Basis traders) — это оппортунистические шорты. Их не волнует направление цены, они добровольно удовлетворяют избыточный спрос направленных лонгов, когда на рынке возникает дисбаланс. В большинстве рыночных условий спрос на лонги часто превышает спрос на шорты, и их роль заключается в заполнении этого разрыва. Их масштабы обычно очень эластичны и могут быстро увеличиваться или уменьшаться.
- Арбитражеры Perp-Perp одновременно держат длинные и короткие позиции по перпетуальным фьючерсам. Их роль заключается в соединении цен между различными рынками перпетуальных фьючерсов и устранении любых细微ых ценовых различий после вычета торговых издержек. Их лонги и шорты полностью совпадают в любой момент времени.
Согласно структуре перпетуальных фьючерсов, каждый контракт должен быть сбалансирован 1:1 (лонг/шорт), поэтому мы знаем, что «направленные лонги + арбитражные лонги = направленные шорты + базисные шорты + арбитражные шорты»; кроме того, в силу структуры арбитража мы также знаем, что «арбитражные лонги = арбитражные шорты»; исключив это соотношение из первого уравнения, получаем: «направленные лонги = направленные шорты + базисные шорты».
Ethena предоставляет нам прокси-индикатор для всех базисных шортов (basis shorts), что помогает нам наблюдать за структурным соотношением между направленными лонгами и направленными шортами.
На рисунке ниже представлен раскрытый Ethena балансовый отчет, в котором активы разделены на денежные средства и развернутый капитал, за период с 27 декабря 2024 года по 7 марта 2026 года.
В 2025 году, после запуска токена TRUMP в январе, рынок быстро перешел в состояние risk-off и продолжал снижаться во время первоначальных обсуждений тарифов и событий «Дня освобождения» (Liberation Day) в апреле. За это время развернутый капитал Ethena сократился с более чем 5 миллиардов долларов до примерно 1,1 миллиарда долларов, снижение составило более 75%.
Помните, что развернутый капитал Ethena можно рассматривать как прокси-показатель избыточного спроса на лонги на рынке. Хотя Ethena — не единственная организация, осуществляющая такие сделки, ее масштабы очень велики (в некоторые моменты составляя около 25% от общего объема Binance и Bybit). Пока у Ethena есть свободные денежные средства, она теоретически будет наращивать позиции, чтобы填补 неудовлетворенный спрос на лонги на рынке. Это означает, что хотя общий спрос на лонги, возможно, и не упал на 75%, но избыточный спрос на лонги, не поглощенный направленными шортами, действительно сократился настолько.
На рисунке ниже показаны изменения в развернутом капитале баланса Ethena относительно общего размера, минимального значения 2025 года и максимального значения 2025 года.
Наблюдая за текущим рынком, развернутый капитал Ethena на всех рынках (BTC, ETH, SOL, BNB, XRP, HYPE) составляет 790 миллионов долларов. Это значение составляет лишь 71% от минимальной точки 2025 года и 12.9% от максимальной точки до 10 октября. Эта цифра не является отрицанием Ethena, а отражает общее состояние рынка — чистый спрос на лонги на рынке находится на исторически низком уровне.
Примечательно, что во время обвала рынка, когда биткоин упал до 60 000 долларов, Ethena все еще развернула более 2 миллиардов долларов капитала. А всего через месяц, после 8 февраля 2026 года, развернутый капитал резко сократился на 60%.
На рисунке ниже в увеличенном масштабе показан развернутый капитал Ethena и динамика цены биткоина с января этого года.
С момента падения BTC до 60 000 долларов базисные позиции Ethena сократились с более чем 2 миллиардов долларов до менее чем 800 миллионов долларов. Это изменение довольно интересно, поскольку общая цена на рынке в этот период оставалась относительно стабильной. Существует три возможных объяснения этой ситуации:
- Постепенное закрытие базисных сделок после обвала в феврале. Эти сделки были прибыльными, но неустойчивыми (базис стал более отрицательным, но фандинг также был отрицательным);
- Увеличение направленных шортов и хеджевого спроса, вытесняющее пространство для оппортунистических базисных трейдеров;
- Недостаточный спрос на поиск длинной экспозиции с плечом.
На мой взгляд, реальность в основном представляет собой сочетание первых двух возможностей, при этом влияние третьей возможности невелико. Как показано на рисунке выше, в то время как Ethena постепенно закрывала позиции, открытый интерес по биткоину и другим основным активам в целом оставался стабильным. В то же время фандинг в течение довольно долгого времени оставался отрицательным, а такие монеты, как SOL, имели кумулятивный отрицательный фандинг на нескольких биржах. Это указывает на то, что спрос на направленные шорты или хеджевую экспозицию растет.
Если бы мне пришлось猜测, я бы сказал, что многие малые и средние криптокомпании и VC переживают кризис. Подумайте о тех проектах с малой капитализацией (таких как Eigen, Grass, Monad и т.д.). Таких токенов могут быть сотни, и за каждым проектом стоят несколько VC, команда проекта, казначейство компании и множество сотрудников. VC необходимо ограничивать убытки и фиксировать прибыль для выполнения инвестиционных требований фонда, а проектным компаниям необходимо защищать свои операционные резервы и штат сотрудников. Это создает ситуацию, когда все участники должны выжимать доход из ограниченных ресурсов, и решением часто становится «переполненная сделка» (crowded trade), заключающаяся в открытии коротких позиций по корзине коррелированных активов через активно управляемые структурированные продукты.
Мы можем видеть некоторые признаки этих структурированных продуктов в краткосрочных всплесках цены ETH, поскольку эти всплески часто вызывают покрытие шортов (short covering) и синхронный рост многих криптоактивов средней и малой капитализации. Другим доказательством является явное вытеснение с рынка оппортунистических базисных трейдеров (таких как Ethena).
Какой бы ни была причина, мы можем с уверенностью сказать, что почти впервые в истории крипторынка направленные лонги и направленные шорты почти полностью сравнялись.
Теоретически нет никаких причин, по которым это состояние не может стать новой нормой, или почему эта структура обязательно должна измениться. Но если мы посмотрим на рынки других классов активов, то обнаружим, что такая тенденция очень редко сохраняется в течение длительного времени.
