Автор: Синьхо Кэцзи
Главный экономист группы Синьхуо Фу Пэн был приглашен для участия в Wiki Finance EXPO Hong Kong 2026 и выступил с тематическим докладом. Г-н Фу Пэн, исходя из глобальных рамок ликвидности, поделился своими ключевыми взглядами на текущие глобальные классы активов и рыночные тенденции, а также дал системную оценку базовой логики крипторынка.
Главный экономист группы Синьхуо Фу Пэн выступает на Wiki Finance EXPO Hong Kong 2026
Сегодня я поделюсь с вами своими мыслями, рассмотрев несколько аспектов, касающихся взглядов на глобальные рынки. Прежде всего, начну с уровня ликвидности. Любой актив, включая сегодняшние основные криптоактивы, по своей сути привязан к глобальной ключевой ликвидности.
После финансового кризиса 2008 года глобальная ликвидность достигла своего пика в период с 2008 по 2021 год. Ликвидность нельзя оценивать только по новостям о повышении или понижении процентных ставок; она состоит из трех измерений, которые важно запомнить.
Повышение или понижение процентных ставок — это лишь изменение кривой доходности, которое не отражает полную картину ликвидности. Наблюдение за ликвидностью можно разбить на три аспекта: объем воды в бассейне, температура воды и распределение давления капитала внутри бассейна. Базовую логику можно просто понимать как P/Q×G. С профессиональной точки зрения ликвидность можно отслеживать через процентные ставки, кривую доходности, баланс Федеральной резервной системы, операции на открытом рынке и т.д. Однако есть и более простой способ наблюдения: в традиционных сделках такие основные криптоактивы, как биткойн, обычно рассматриваются как опережающий индикатор силы ликвидности.
01. От "безумных спекуляций на некачественных активах" до "сужения круга": два лица цикла ликвидности
После пандемии 2020 года мир вошел в период экстремально мягкой денежно-кредитной политики с низкими процентными ставками и расширением балансов центральных банков. В период смягчения глобальные финансовые активы продемонстрировали типичную черту: безумные спекуляции на некачественных активах.
Например, действия мелких инвесторов в GameStop на фондовом рынке США, резкий рост множества мусорных токенов на крипторынке — все это по своей сути является результатом избытка ликвидности: когда денег много, спекулировать можно на чем угодно. Однако, когда ликвидность начинает в целом сокращаться, на рынке возникает ситуация "сужения круга": капитал начинает различать хорошие и плохие активы, отказываясь от некачественных. Этот процесс выдавливания пузырей начался уже во второй половине 2021 года.
С конца 2021 по 2022 год типичным примером стал крипторынок, где биткойн упал примерно с более 70 000 до 20 000, а акции Nvidia на фондовом рынке США упали примерно на 64-65% за 2022 год. Этот процесс подобен выжиманию губки, постоянно выдавливая рыночные пузыри.
А в этом году настоящий переломный момент наступил в ноябре прошлого года. 2021 год был пиком расширения балансов центральных банков, а конец прошлого года стал ключевым моментом двойного ужесточения — ликвидности и сокращения баланса. Проще говоря: когда бассейн наполняется водой, нехватка капитала не ощущается мгновенно с началом сокращения баланса; только когда сокращение баланса достигает определенного уровня, рынок реально ощущает давление на капитал.
В ноябре и декабре прошлого года биткойн торговался примерно на уровне 11 000. Я тогда поспорил с Ли Лином: вероятно, в течение следующего года криптоактивы обвалятся вдвое. Если это сбудется, это снова подтвердит, что базовая логика криптоактивов полностью привязана к глобальной ликвидности.
Ключевой индикатор для наблюдения в ноябре прошлого года: операции ФРС на открытом рынке (SRF). Этот показатель свидетельствует о том, что после достижения критического уровня сокращения баланса на рынке уже возникло структурное давление на капитал. Важно понимать: ужесточение банковского кредитования и сокращение ликвидности не означают, что всем не хватает денег; давление на капитал передается послойно: высоколевериджные и слабые субъекты первыми ощущают нехватку средств, в то время как качественные ведущие субъекты по-прежнему располагают достаточным капиталом. При послойной передаче ликвидности на рынке капитала происходит "сужение круга": капитал сначала избавляется от периферийных активов, чувствительных к ликвидности, и продолжает концентрироваться в самых ядерных и наиболее определенных активах.
У многих мелких инвесторов на крипторынке есть заблуждение: если на крипторынке нет движения, весь капитал уходит на фондовый рынок США. Это очень дилетантское мышление. Объективно говоря, в период ужесточения ликвидности капитал сначала очистит свой портфель от всех высокорисковых, спекулятивных активов; криптовалюты и акции мелких компаний будут первыми в списке на продажу. Когда денег много и ликвидность высока, капитал готов спекулировать на любых "мусорных" активах; когда денег мало и капитал сокращается, капитал фокусируется только на действительно ценных ключевых активах — такова суть "сужения круга".
02. Ключевой переломный момент в индустрии ИИ: свободный денежный поток обнуляется, нарратив о капитальных затратах полностью теряет силу
С ноября прошлого года по настоящее время глобальный капитал продолжает концентрироваться на долгосрочной теме повышения производительности, то есть на направлении искусственного интеллекта. Логику сектора ИИ можно сравнить с крупными инвестициями в основные средства; пример внутренней инфраструктуры поможет лучше понять.
В 2001 году ключевой темой на рынке было масштабное строительство инфраструктуры внутри страны; старая поговорка гласит: "хочешь разбогатеть — сначала построй дорогу". В то время Линь Ифу и Се Гочжун обсуждали влияние строительства дорог и железных дорог на экономику. В 2002 году на двух сессиях было утверждено направление развития инфраструктуры, в 2003 году были выделены средства из центрального бюджета и земельных ресурсов, по всей стране началось массовое строительство дорог и мостов, начался длительный цикл капитальных затрат. В 2004 году ключевыми активами для институциональных инвесторов стали компании, производящие оборудование и сырье для инфраструктуры, такие как Sany Heavy Industry и Conch Cement.
Эта аналогия полностью применима к текущему сектору ИИ; название "ИИ" не меняет базовых закономерностей отрасли. Первая половина ИИ была вызвана внедрением приложений, таких как ChatGPT, что стимулировало желание компаний осуществлять капитальные затраты. С 2023 года глобальные технологические компании сосредоточились на создании цифровой инфраструктуры, то есть вычислительных мощностей и центров обработки данных. Крупномасштабное строительство цифровой инфраструктуры принесет пользу компаниям вверх по цепочке создания стоимости: оборудование, хранение данных, оптические модули, HBM и т.д. Samsung Electronics, SK Hynix, TSMC — это арматура, цемент и строительная техника эпохи инфраструктуры. Однако второй квартал этого года стал ключевым переломным моментом для всей отрасли, совпав с двойной переменной — сокращением ликвидности.
После выхода отчета Google вчера опытные инвесторы явно заметили, что рыночная логика последних двух-трех лет потеряла силу. Правила рынка в 2023, 2024 и 2025 годах были просты: если интернет-гиганты увеличивают инвестиции в ИИ-инфраструктуру и расширяют капитальные затраты, рынок дает высокую оценку. Однако после публикации отчетов крупных компаний во втором квартале этого года, даже при сохранении высоких темпов роста капитальных затрат, их акции упали.
Основная причина в том, что инвесторы уловили ключевые данные: свободный денежный поток всех ведущих компаний, вкладывающих огромные средства в ИИ-инфраструктуру, обнулился. Самый важный показатель в отчете Google вчера вечером — это свободный денежный поток. Многие инвесторы по-прежнему придерживаются старой логики, считая, что если компания продолжает расширять капитальные затраты, ее акции будут расти, но эта эпоха закончилась.
Логика рыночного ценообразования кардинально изменилась: раньше соревновались по масштабу капитальных вложений, а теперь капитал будет спрашивать, могут ли инвестиции в инфраструктуру принести устойчивый трафик и доход, чтобы окупить вложения. Обнуление свободного денежного потока — это знаковый сигнал перехода отрасли ИИ от первого этапа ко второму. Если компания планирует продолжать увеличивать капитальные затраты, ей придется привлекать внешнее финансирование через выпуск акций или облигаций. Внешний капитал имеет свою стоимость, и стандарты оценки инвесторов станут чрезвычайно строгими.
Приведу точный показатель для отслеживания: соотношение капитальных затрат (CapEx) и темпов роста выручки от облачного бизнеса. В настоящее время у Google это соотношение составляет около 1,9, что означает, что на каждые 1,9 юаня инвестиций в инфраструктуру создается всего 1 юань дохода от облачного бизнеса. Это основная причина, по которой рынок капитала не желает продолжать давать высокую оценку.
В условиях общего ужесточения денежно-кредитных условий глобальный капитал продолжает стекаться к немногим активам с высокой определенностью. В сочетании со сменой отраслевого цикла "сужение круга" неизбежно приведет к резким колебаниям рисков на рынке.
Я полностью проанализирую отраслевой цикл на примере Nvidia: 2022 год стал точкой подтверждения отраслевого цикла для Nvidia, когда ее рыночная капитализация упала с триллиона до миллиарда; после взрывного роста ChatGPT Nvidia официально вступила в фазу стоимостного роста. В 2023 и 2024 годах логика Nvidia была полностью замкнутой: постоянный рост прибыли, расширение заказов за счет глобальных капитальных затрат на ИИ, рыночная капитализация последовательно превысила 1 трлн, 2 трлн, 3 трлн, волатильность акций была крайне низкой, практически без риска глубокой коррекции.
Однако в июне 2024 года, вернувшись из командировки в Сингапур, я предупредил крупные финансовые учреждения о рисках: в бизнесе Nvidia, отраслевом спросе и предложении, фундаментальных показателях отрасли проблем нет — весь риск исходит от внешнего финансового левериджа.
Сейчас у молодых инвесторов поколения 00-х существует серьезное когнитивное искажение: они считают, что движение цены акций должно полностью соответствовать фундаментальным показателям. Это совершенно неверно! Ценообразование на рынке капитала связано с рыночными ожиданиями, которые значительно опережают реальные фундаментальные показатели компании.
Приведу пример: текущая ситуация в отрасли — дефицит мощностей HBM, недостаточное предложение — это факт, но из этого нельзя сделать вывод, что цена акций будет постоянно расти. Это типичное когнитивное искажение: отчеты, производственные мощности отражают текущую реальность, а цена акций торгует будущими ожиданиями; фундаментальные данные серьезно отстают от ценообразования. Таков мой практический опыт за более чем двадцать лет работы.
В июле 2024 года акции Nvidia за несколько торговых дней упали на 20%, в тот же день японский фондовый рынок обвалился на 10% за день. Тогда многие аналитики опубликовали отчеты, связывая падение с повышением процентных ставок Банком Японии и закрытием позиций по иеновым керри-трейдам, но это лишь поверхностное объяснение. Истинная причина заключается в следующем: глобальный капитал хлынул в немногие определенные активы, крайняя определенность порождает крайнюю жадность, что напрямую проявляется в том, что инвесторы безумно наращивают леверидж.
Приведу аналогию с торговлей: мы двое играем в карты, у тебя карта 6, у меня — 5, и ты точно знаешь, что твоя карта лучше. Обычный мелкий инвестор войдет с большей позицией, но опытный трейдер поставит всё на полный леверидж. Ключевой вывод, который нужно запомнить: определенность порождает жадность, у всего есть две стороны; жадность соответствует операции по наращиванию левериджа. Рынок единогласно прогнозирует, что у Nvidia долгосрочные заказы обеспечены, и трейдеры будут постоянно наращивать леверидж для увеличения прибыли — это инстинкт трейдера. Когда леверидж накапливается до критической точки, это неизбежно вызывает резкие колебания и быстрое падение.
Сейчас рынок повторяет ту же самую динамику: у некоторых компаний, производящих чипы памяти, нет негативных отраслевых новостей, стабильный бизнес, полный портфель заказов, стабильный рост прибыли, но цена их акций часто резко падает. Многие молодые трейдеры на корейском рынке вчера получили большую прибыль, а сегодня понесли крупные убытки. Корень проблемы не в Samsung, SK Hynix и не в цепочке поставок HBM, а в чрезмерном накоплении левериджа на рынке.
Базовая логика полностью совпадает с внезапным обвалом Nvidia в июле 2024 года: активы с высокой определенностью порождают левериджные пузыри, которые неизбежно лопаются при достижении критического уровня; не существует левериджной динамики, которая может длиться вечно. Приведу простой стандарт оценки риска: когда только что окончившие университет молодые люди без практического опыта вкладывают все свои деньги и берут кредиты, чтобы поставить всё на Samsung и SK Hynix, это означает, что риск приближается. Когда в некогда нишевую профессиональную сферу хлынет множество спекулятивных мелких инвесторов, крах пузыря — лишь вопрос времени. В последние годы рынок находился в фазе сокращения капитала, все знают о немногих ключевых определенных активах, но риск заключается не в фундаментальных показателях отрасли, а скрывается на уровне ликвидности и левериджа, и на этом нужно сосредоточить внимание.
Сейчас рынок достиг критической точки первого этапа ИИ, нарратив, основанный исключительно на расширении капитальных затрат, себя исчерпал, рынок столкнется с значительными колебаниями и коррекцией оценок. Что касается общего прогноза по фондовому рынку США в этом году: если индекс сможет сохранить боковое движение, это уже оптимистичный прогноз. Некоторые могут возразить: после падения в марте фондовый рынок США снова вырос в мае и июне. Но нужно различать: рост в мае и июне был крайне структурным, лишь несколько акций подняли индекс, в то время как подавляющее большинство акций продолжали медленно падать. Структура рынка акций Китая за последний год полностью совпадает: цены 55% акций ниже уровня, соответствующего 3000 пунктам, и индекс поддерживается лишь несколькими лидерами сектора ИИ.
Подводя итог текущей рыночной среды: ликвидность сокращается, рынок крайне дифференцирован, отраслевой цикл ИИ достиг ключевого переломного момента. Еще раз подчеркну: долгосрочная логика развития индустрии ИИ не изменилась, повышение производительности — это определенная основная линия, но нельзя бездумно долгосрочно удерживать активы, необходимо распределять инвестиции поэтапно, используя полное понимание отраслевого цикла.
Я создал полную пятиуровневую аналитическую структуру: отраслевой уровень, экономический уровень, уровень инфляции, уровень ликвидности, рыночный уровень. Сейчас нет необходимости тратить много усилий на анализ экономического уровня; отраслевой уровень, уровень ликвидности и рыночный уровень являются ядром анализа, вес макроэкономического анализа значительно снизился. Кто-то спросит, нужно ли глубоко анализировать экономику США? Ответ — совершенно нет. Причина в том, что: американские компании продолжают осуществлять масштабное расширение капитальных затрат, а домохозяйства завершили делеверидж еще в 2008 году. Другими словами, не нужно детально изучать высокочастотные экономические данные, у экономики США есть только две ключевые характеристики: устойчивость.
03. Глобальная рыночная структура: единственная основная линия — это ИИ
На рыночном уровне единственной глобальной основной линией является искусственный интеллект; в настоящее время у глобального капитала есть только эта основная инвестиционная логика. Если посмотреть на глобальные активы для размещения, ключевыми рынками в будущем будут только Япония, Южная Корея, Тайвань (Китай), материковый Китай и США, в остальных регионах ценность для размещения крайне низка, в Европе стоит обратить внимание только на ASML, остальные активы не имеют смысла для размещения.
Подумайте над двумя вопросами: связано ли текущее движение фондового рынка Южной Кореи с реальной экономикой внутри страны? Совершенно нет. Посмотрите на японский фондовый рынок: связан ли он с внутренней экономикой Японии? Тоже нет. Если посмотреть на ключевые активы японского фондового рынка, то все они — производители оборудования вверх по цепочке создания стоимости ИИ. Внимание рынка в основном сосредоточено на Samsung и SK Hynix, но ключевое производственное оборудование, закупаемое этими двумя компаниями, поступает от японских компаний; вся цепочка создания стоимости полностью связана. Ключевым активом в регионе Тайваня (Китай) является только TSMC, других компаний с ключевыми отраслями, имеющими ценность для размещения, нет.
Вся экосистема ИИ по своей сути является отраслевыми инвестициями, движимыми производительностью, с фиксированными закономерностями циклического развития. Я изложу ключевой вывод: момент, когда свободный денежный поток крупных технологических компаний обнулился во втором квартале, является важным переломным моментом для рынка. До и после этого переломного момента вся логика рыночного ценообразования активов полностью меняется на противоположную, и это нужно твердо запомнить.
Цепочка создания стоимости ИИ делится на верхнее, среднее и нижнее звено, каждый этап имеет свой собственный жизненный цикл отрасли, с четкими периодами смены секторов и возможностями для размещения. Нельзя слепо долгосрочно удерживать активы, относясь к ИИ как к вере; просто спекулируя на концепции ИИ, вы обязательно попадете в ловушку. Многие спрашивают меня, не означает ли это, что я не верю в ИИ; сам вопрос содержит логическую ошибку. За последние десять лет на рынке сложился консенсус: искусственный интеллект является ключевой темой производительности следующего поколения, в этом нет никаких сомнений. Верить в отрасль не означает бездумно удерживать единичный актив в любое время. Nvidia, как ключевой актив верхнего звена аппаратного обеспечения, завершила период быстрого роста и с 2025 года вступает в фазу зрелых "голубых фишек", поэтому рост с прошлого по этот год значительно замедлился. Совсем скоро Samsung и SK Hynix также войдут в зрелый цикл, общий рост сектора аппаратного обеспечения верхнего звена замедлится, а потенциал роста постепенно сместится вниз по цепочке.
Прогноз ритма полного отраслевого цикла ИИ: в 2022 году доминировала динамика аппаратного обеспечения верхнего звена, в 2026 году произойдет переоценка и пересмотр уровня программного обеспечения, около 2030 года произойдет корректировка оценки и переоценка уровня конечных приложений. Полный крупный цикл индустрии ИИ длится около 20-25 лет, из которых уже прошло 10; за первые десять лет основной линией было аппаратное обеспечение и инфраструктура верхнего звена, следующей десятилетней основной линией станут конечные приложения.
Однако в настоящее время существует разрыв цикла; следующие 10-18 месяцев — это переходный период для отрасли. В этот переходный период не следует полностью вкладывать все средства, необходимо строго следовать закономерностям отраслевого цикла, распределяя инвестиции поэтапно, чтобы избежать значительных колебаний риска. Здесь важно различать ключевые концепции: инструменты программирования ИИ, вспомогательные инструменты для разработки с точки зрения программиста относятся к уровню инструментов и инфраструктуры отрасли, а не к уровню конечных приложений; логика их оценки сильно различается.
04. Карен Уолш и смена парадигмы ликвидности: центральные банки больше не страхуют, криптоактивы достигают зрелости
Наконец, я вернусь к измерению ликвидности, которое также является ключевой переменной, тесно связанной с криптоактивами. Почему новый председатель ФРС Карен Уолш является ключевым сигналом? Его назначение объявляет о полном пересмотре основной политической структуры центрального банка, созданной Бернанке после финансового кризиса 2008 года.
В январе я писал аналитическую записку: эта кадровая перестановка означает возврат политики центрального банка к прежнему пути, существовавшему до 2008 года. Кратко изложу политический контекст: финансовый кризис 2008 года выявил огромные системные финансовые риски. Политики извлекли уроки из Великой депрессии 1929 года: если полностью предоставить рынок самому себе, во время кризиса он не сможет самостоятельно стабилизироваться. Поэтому после 2008 года кейнсианская стимулирующая политика широко применялась по всему миру.
Все председатели ФРС, от Бернанке до Йеллен, придерживались одной и той же основной идеи: когда происходит финансовый кризис, центральный банк должен вмешаться, чтобы поддержать рынок. Но у любой политики есть две стороны, как и у левериджа в инвестициях. Леверидж может быстро увеличить прибыль, но также может привести к полной потере счета. Вмешательство центрального банка может быстро успокоить рыночную панику, избежав повторения кризиса Великой депрессии, но долгосрочная безусловная поддержка рынка центральным банком порождает рыночные спекулятивные настроения и создает крупные пузыри на активах.
На рынке есть профессиональный термин "пут-опцион ФРС": когда рынок падает, капитал смело покупает, все трейдеры делают ставку на то, что центральный банк обязательно вмешается. Когда на рынке формируется единое ожидание: прибыль получают инвесторы, а убытки страхует центральный банк, все финансовые активы становятся серьезно переоцененными.
Основная идея всех публичных выступлений Карена Уолша может быть概括ена одной фразой: центральный банк выполняет только свои законные обязанности. У центрального банка есть две ключевые законные цели: стабилизация занятости и контроль инфляции, он не будет постоянно поддерживать фондовый рынок. Сейчас технологии постоянно развиваются, производительность稳步 повышается, у центрального банка есть условия для выхода из режима долгосрочной поддержки.
Можно провести аналогию с семейным воспитанием: когда ребенок поступает в старшую школу и приобретает способность к самостоятельной жизни, родители не могут всё делать за него, воспитывая зависимость. После назначения Карена многие участники рынка поверхностно интерпретировали это как ожидание снижения процентных ставок или сокращения баланса, но ключевым моментом являются именно операции по сокращению баланса, которые мало связаны с краткосрочным повышением или понижением процентных ставок. Ключевой вопрос — как упорядоченно завершить сокращение баланса, чтобы вернуть функции центрального банка к стандартной позиции, существовавшей до 2008 года.
Это означает, что за более чем десять лет с 2008 года до назначения Карена крупнейший в истории человечества цикл глобального смягчения ликвидности полностью завершился. Поэтому не питайте иллюзий: в следующие 5-10 лет не повторится ситуация 2008-2026 годов, когда происходило полномасштабное наводнение ликвидности и повсеместный рост всех категорий активов. Капитал вернется к действительно ценным в долгосрочной перспективе ключевым активам — это ключевой переломный момент на уровне ликвидности, который полностью изменит инвестиционные стратегии всех. Инвестиционная логика из прошлого полного диверсифицированного распределения и синхронного роста всех активов сократится до фокусировки на небольшом количестве качественных ключевых активов.
На крипторынке произойдут аналогичные изменения. Многие трейдеры уже заметили: рыночная капитализация биткойна и эфириума постепенно стабилизируется, волатильность продолжает снижаться, рыночная ликвидность стремится к стабильности, участники рынка становятся более институционализированными. Все эти характеристики являются типичными проявлениями ключевых активов, выживших после очистки от пузырей. Нарративная логика прошлых спекуляций на "воздушных" криптовалютах полностью потеряла силу.
Ликвидность является ключевым фактором самого верхнего уровня для всех финансовых активов, в этом году все должны глубоко усвоить эту аналитическую логику. Исходя из структуры ликвидности, далее можно анализировать отрасль, фундаментальные показатели компаний, и подход к анализу различных активов станет намного яснее. Время сегодняшнего выступления ограничено, и я не могу детально разобрать все пять уровней аналитической структуры.
Я больше хочу поделиться с вами базовой логикой и методологией анализа; когда основная логика будет прояснена, вы не будете чрезмерно зацикливаться на краткосрочных микро-колебаниях рынка. На этом мое выступление завершено, надеюсь, оно было для вас полезным. Спасибо всем.
