21 августа китайский гигант NAND-памяти Changcun Holdings сразу после завершения предпродажной подготовки к IPO подал проспект эмиссии на Шанхайскую фондовую биржу.
С раскрытием проспекта эмиссии Changcun Holdings представила выдающиеся финансовые результаты. В первом квартале 2026 года выручка компании составила 47,042 млрд юаней, а чистая прибыль, принадлежащая материнской компании, — 33,379 млрд юаней. По сравнению с недавно вышедшей на биржу Changxin Technology, у которой доходы были выше, чистая прибыль материнской компании Changcun Holdings оказалась на 8,6 млрд юаней больше, чем у Changxin Technology.
Как возник такой контраст? У Changcun выше рентабельность по валовой прибыли или же разница в структуре акционерного капитала двух компаний? Почему у Changcun, чья чистая прибыль материнской компании выше, оценка ниже, чем у Changxin Technology?
Доходы ниже, чем у Changxin, а чистая прибыль выше почти на 35%
В отличие от Changxin Technology, ориентированной на DRAM, Changcun Holdings нацелена на рынок NAND Flash.
Согласно расчетам TrendForce, в январе-марте 2026 года по объему продаж и отгрузок Changcun Holdings занимает третье место среди мировых производителей NAND Flash и первое место в Китае.
На фоне нового восходящего цикла в отрасли памяти, обусловленного спросом на ИИ, Changcun Holdings также переживает взрывной рост показателей.
В 2024 году выручка компании значительно выросла до 45,203 млрд юаней, а чистая прибыль материнской компании превратилась из убытка в прибыль в размере 6,771 млрд юаней. В 2025 году выручка Changcun Holdings выросла до 63,185 млрд юаней, увеличившись на 39,78%; чистая прибыль материнской компании составила 14,211 млрд юаней, рост на 109,88%.
Настоящий взрыв произошел в 2026 году.
Только в первом квартале этого года Changcun Holdings достигла выручки в 47,042 млрд юаней и чистой прибыли материнской компании в 33,379 млрд юаней. Доход за квартал уже превысил годовой показатель 2024 года, а чистая прибыль материнской компании даже превысила сумму за 2024 и 2025 годы вместе взятые.
Но если сравнить Changcun Holdings с другим ведущим китайским производителем памяти Changxin Technology, наблюдается парадоксальное явление.
В первом квартале 2026 года выручка Changxin Technology составила 50,800 млрд юаней, а чистая прибыль материнской компании — 24,762 млрд юаней. То есть, доходы Changxin были на 3,758 млрд юаней выше, чем у Changcun, а чистая прибыль материнской компании оказалась меньше на 8,617 млрд юаней.
Почему у Changcun, с меньшим объемом доходов, чистая прибыль материнской компании оказалась почти на 35% выше, чем у Changxin?
Самое простое объяснение — разница в продукции, у Changcun более высокая рентабельность по валовой прибыли.
Но на самом деле все наоборот.
В первом квартале 2026 года общая рентабельность по валовой прибыли Changcun Holdings составила 76,77%, что ниже, чем у Changxin Technology (79,16%). Согласно приблизительным расчетам на основе выручки и общей рентабельности по валовой прибыли двух компаний, валовая прибыль Changcun в первом квартале составила около 36,116 млрд юаней, а у Changxin — около 40,213 млрд юаней.
Другими словами, у Changxin не только выше доходы и рентабельность по валовой прибыли, но и итоговая валовая прибыль на 4,1 млрд юаней больше, чем у Changcun.
Однако, когда речь идет о чистой прибыли материнской компании, Changcun, наоборот, опережает Changxin на 8,6 млрд юаней.
От отставания в 4,1 млрд юаней до опережения на 8,6 млрд юаней, от валовой прибыли до чистой прибыли материнской компании, между двумя компаниями образовалась разница примерно в 12,7 млрд юаней.
Как же возникли эти 12,7 млрд юаней?
Настоящий разрыв создали 8,2 млрд юаней прибыли/убытка миноритарных акционеров
При рассмотрении от валовой прибыли и далее видно, что Changcun действительно постепенно сокращает разрыв.
В первом квартале 2026 года расходы Changcun на продажи, управление и НИОКР были примерно на 400 млн юаней меньше, чем у Changxin; у Changxin за тот же период также возникли внереализационные убытки в размере примерно 1,579 млрд юаней, в то время как Changcun получила внереализационный доход в размере около 207 млн юаней.
После корректировок по этим статьям прибыль до налогообложения Changcun составила около 33,523 млрд юаней, а у Changxin — около 35,434 млрд юаней, разрыв сократился с 4,1 млрд юаней на уровне валовой прибыли до менее 2 млрд юаней.
Налог на прибыль еще больше сократил разрыв. Налоговые расходы Changcun в первом квартале составили лишь 38 млн юаней, в то время как у Changxin — 2,423 млрд юаней.
В итоге, консолидированная чистая прибыль Changcun составила 33,485 млрд юаней, а у Changxin — 33,012 млрд юаней.
На этом этапе большая часть упомянутого выше "парадокса" уже исчезла.
Обе компании заработали за квартал более 33 млрд юаней каждая, а разница в консолидированной чистой прибыли составила всего 474 млн юаней. Совокупная прибыль группы Changcun не на 8,6 млрд юаней превысила показатели Changxin.
Настоящая огромная разница появилась на последнем шаге — какая часть этой прибыли принадлежит акционерам материнской компании.
Из 33,485 млрд юаней консолидированной чистой прибыли Changcun 33,379 млрд юаней принадлежат акционерам материнской компании, а прибыль/убыток миноритарных акционеров составил лишь 106 млн юаней.
У Changxin ситуация совершенно иная. Консолидированная чистая прибыль Changxin в первом квартале составила 33,012 млрд юаней, почти столько же, сколько у Changcun, но прибыль материнской компании составила лишь 24,762 млрд юаней, а еще 8,249 млрд юаней принадлежат миноритарным акционерам.
Заработав более 33 млрд юаней, Changcun почти полностью оставила их акционерам материнской компании, в то время как у Changxin четверть не принадлежит акционерам материнской компании.
Разница в прибыли/убытке миноритарных акционеров между двумя компаниями составила 8,143 млрд юаней, что и является основной причиной окончательной разницы в 8,617 млрд юаней по чистой прибыли материнской компании.
Почему почти вся прибыль, заработанная Changcun, принадлежит акционерам материнской компании, а у Changxin четверть приходится на долю миноритарных акционеров?
Ответ кроется в структуре акционерного капитала основных производственных активов двух компаний.
Как упакованы основные активы, определяет, кому достанется прибыль
Проспект эмиссии показывает, что Yangtze Memory Technologies Co., Ltd. является ключевой операционной единицей Changcun Holdings, выполняющей основные производственные, сбытовые, закупочные и исследовательские функции группы. За последний год ее выручка превысила 90% от консолидированной выручки Changcun Holdings.
Что еще важнее, Changcun Holdings напрямую владеет 100% акций Yangtze Memory.
Это означает, что основные активы Changcun по проектированию, производству и продажам 3D NAND полностью интегрированы в структуру компании, выходящей на IPO, и прибыль, заработанная ключевой дочерней компанией, в основном может быть отнесена к акционерам Changcun Holdings.
Дочерние компании Yangtze Memory, отвечающие за НИОКР, продажи и зарубежный бизнес, такие как Changcun Shanghai, Changcun Beijing, Changcun Hong Kong, Changcun USA и Changcun Japan, также в основном имеют структуру со 100%-ным владением акций.
Хотя у Changcun также есть не полностью принадлежащие дочерние компании, такие как Changcun Phase III и Hongmaowei, в настоящее время они оказывают ограниченное влияние на общую прибыль. Это также объясняет, почему прибыль/убыток миноритарных акционеров Changcun в первом квартале 2026 года составил лишь 106 млн юаней.
Changxin применяет другую модель.
Доля Changxin в экономических правах на Changxin Xinqiao составляет около 30,68%, но через соглашения о совместных действиях она контролирует 73,01% голосов; Changxin Technology напрямую владеет 31,72% акций Changxin Jidian и через соглашения о совместных действиях контролирует 75,32% голосов.
Проще говоря, Changxin может контролировать эти ключевые производственные единицы, поэтому может включать их доходы и прибыль в свою консолидированную отчетность; но Changxin не обладает всеми экономическими правами на эти компании, поэтому не может считать всю заработанную прибыль своей чистой прибылью материнской компании.
Модель Changxin позволяет привлекать внешние средства для совместного финансирования огромных капитальных затрат на строительство фабрик, но платой за это является необходимость делиться будущей прибылью от проектов с другими акционерами; в модели Changcun прибыль, генерируемая основным бизнесом, может более полно принадлежать акционерам публичной компании.
Именно в этом заключается корень кажущегося "перевернутого соотношения доходов и прибыли" между Changcun и Changxin.
С точки зрения группы в целом, обе компании в первом квартале 2026 года действительно заработали более 33 млрд юаней; но после распределения через разные структуры акционерного капитала у Changcun осталась чистая прибыль материнской компании в размере 33,379 млрд юаней, а у Changxin — лишь 24,762 млрд юаней.
Для инвесторов после IPO эта разница — не просто игра цифр в бухгалтерской отчетности.
Чистая прибыль материнской компании напрямую влияет на EPS, ROE и часто используемую рынком оценку по коэффициенту P/E. При создании прибыли в 10 млрд юаней, если почти все 10 млрд принадлежат акционерам публичной компании, по сравнению с ситуацией, когда только 7,5 млрд принадлежат акционерам публичной компании, конечный доход акционеров, очевидно, различается.
Оценка зависит больше от отраслевого пространства, а не только от прибыли
Однако, при дальнейшем сравнении потенциала оценки Changcun и Changxin после выхода на биржу, просто сравнения чистой прибыли материнской компании недостаточно.
25 июня исследовательский институт Hurun опубликовал "Рейтинг глобальных единорогов 2026 года" (Global Unicorn Index 2026), где дата оценки для расчета — 1 января 2026 года. На тот момент Changxin Technology занимала 28-е место с оценкой в 197 млрд юаней, а Yangtze Memory — 32-е место с оценкой в 150 млрд юаней.
В исследовательском отчете, опубликованном Guosheng Securities в мае, прогнозировалось, что рыночная оценка Yangtze Memory при IPO составит около 300 млрд юаней. А накануне выхода Changxin Storage на биржу консенсус институциональных инвесторов по "разумной центральной стоимости" составлял от 2 до 3 трлн юаней.
Почему у Changcun Holdings, с более высокой чистой прибылью материнской компании, оценка ниже, чем у Changxin Technology?
Для Changxin, ориентированной на DRAM, сам по себе рынок DRAM имеет больший объем, а быстрый рост серверов на базе ИИ создает новое пространство для роста HBM. Рыночная оценка ее потенциала роста зависит не только от того, сколько может заработать существующий бизнес DRAM, но и от того, сможет ли она выйти на рынок HBM, который растет быстрее и имеет более высокую стоимость.
Перед Changcun стоит другая задача.
Общий рынок NAND относительно ограничен, и в рамках этих ограничений пространство, которое можно открыть только за счет увеличения доли рынка, в конечном итоге имеет предел. Поэтому, помимо дальнейшего увеличения доли рынка NAND, возможность дальнейшего повышения оценки Changcun в будущем во многом зависит от того, сможет ли она за счет продуктов с более высокой стоимостью, таких как корпоративные SSD, улучшить структуру продукции, повысить ценность и прибыльность продуктов помимо стоимости отдельных чипов.
Чистая прибыль материнской компании Changcun в размере 33,379 млрд юаней в первом квартале, безусловно, впечатляет, но это только начало.
В конечном итоге рынку необходимо ответить на два разных вопроса: сможет ли Changxin реализовать ожидания роста, связанные с HBM, и сможет ли Changcun в условиях ограниченного размера рынка NAND открыть новое пространство для роста через модернизацию структуры продукции.
Эта статья взята с официального аккаунта WeChat "派财经官微" (ID: paicj314), автор: Ван Чжэпин.
