Автор: Джефф Дорман, Главный инвестиционный директор Arca
Перевод: Джахуань, ChainCatcher
Источник диаграммы: TradingView, CNBC, Bloomberg, Messari
Криптопротоколы начали по-настоящему зарабатывать
На прошлой неделе Мэтт Хуган, главный инвестиционный директор Bitwise, опубликовал статью, в которой предположил, что по мере того, как все больше протоколов связывают доходы с держателями токенов через механизмы захвата стоимости, такие как обратный выкуп токенов, оценки криптоактивов могут удвоиться или даже достичь более высокого уровня.
Мы согласны с этим мнением. Фактически, мы давно ждали, пока рынок начнет принимать эту логику.
На протяжении почти десятилетия Arca считала, что цифровые активы в конечном итоге должны анализироваться так же, как и все другие инвестиционные активы, то есть на основе фундаментальной стоимости и ожидаемых будущих денежных потоков. Токены — это не акции, и способ получения держателями токенов стоимости отличается от способа акционеров. Однако основные принципы инвестирования не перестают работать внезапно только потому, что актив существует в блокчейне, или эмитент превращается из компании штата Делавэр в протокол.
Однако раньше эта точка зрения была нелегкой для восприятия.
В июле 2019 года, когда большинство людей все еще привыкло называть почти все цифровые активы «криптовалютами», мы указывали, что такое определение некорректно. Цифровые активы представляют собой ряд различных типов экономических прав. Некоторые из них — это валюты, некоторые — функциональные токены, а другие, как мы тогда сказали, «по сути аналогичны активам, привязанным к акционерному капиталу компании, способной генерировать денежные потоки».
В то время мы особенно упоминали токены бирж. Эти токены обладают как потребительной стоимостью продукта, так и экономической связью с лежащим в их основе бизнесом, например, через обратный выкуп токенов, позволяющий держателям косвенно получать определенную долю дохода или прибыли.
Шесть месяцев спустя, в декабре 2019 года, в ежегодном обзоре мы разделили цифровые активы на четыре категории, одна из которых — «предприятия, использующие токены и генерирующие реальные денежные потоки». К тому времени некоторые централизованные криптокомпании уже начали получать значительный доход, но большинство децентрализованных протоколов все еще находились на экспериментальной стадии. Мы тогда писали, что децентрализованным протоколам может потребоваться еще «от 5 до 10 лет», чтобы начать создавать реальную экономическую стоимость.
Судя по всему, мы не ошиблись.
Через шесть с половиной лет такие протоколы, как Hyperliquid (HYPE), Aave (AAVE), Aerodrome (AERO), Maple Finance (SYRUP), начали получать реальные комиссии и доход от реальных пользователей. И во многих случаях их рентабельность и эффективность использования капитала вызывают зависть у большинства публичных компаний.
Вопрос уже не в том, могут ли децентрализованные протоколы создавать экономическую стоимость, а в том, как им следует использовать эту стоимость. И именно здесь все становится интересно.
Доход не означает ценности токена
Тот факт, что протокол генерирует доход, не означает, что его токен обязательно имеет ценность. Это очень важно и является одной из проблем, которые мы постоянно подчеркивали с тех пор, как начали исследовать цифровые активы.
В августе 2020 года, анализируя тогда еще молодой DeFi-протокол Aave, мы различали две вещи: стимулы, создаваемые эмиссией токенов, и экономическую выгоду, создаваемую реальными пользователями и активностью в экосистеме. Мы тогда писали: «По нашему мнению, внешние денежные потоки от реального бизнеса являются ключом к долгосрочному росту стоимости для держателей токенов».
Прошло шесть лет, Aave все еще существует, и эта проблема тоже. Если протокол ежегодно генерирует доход в 500 миллионов долларов, но эти доходы никогда не поступают к токенам, то зачем держателям токенов это волновать? Это одно из важных отличий цифровых активов от акций.
Когда вы покупаете акции компании, вы владеете частью остаточных прав требования этой компании. Компания может реинвестировать прибыль в бизнес, может вернуть ее акционерам в виде дивидендов или использовать для обратного выкупа акций. Даже если компания никогда напрямую не возвращала акционерам ни одного доллара капитала, у акционеров все равно есть другой способ реализовать стоимость: всю компанию могут выкупить.
Стартап может годами реинвестировать каждый заработанный доллар в бизнес, потому что инвесторы верят, что эти инвестиции смогут в будущем создать больше прибыли. Когда компания созреет, она может начать выплачивать дивиденды или выкупать акции.
Или другая компания или частная инвестиционная компания могут напрямую выкупить ее по 20-кратной прибыли, а акционеры получат средства от выкупа, часто с премией к текущей цене акций.
Но у криптопротоколов обычно нет такого конечного выхода.
Никто не купит протокол Aave по 20-кратному EBITDA и не отправит чек всем держателям AAVE. Никто не купит Hyperliquid и не заставит всех держателей HYPE выйти с премией в 30% от выкупа. Эти протоколы сами по себе являются децентрализованными сетями и, по крайней мере теоретически, они спроектированы так, чтобы существовать вечно, в отличие от компаний, которые в конечном итоге могут быть куплены для реализации стоимости.
Таким образом, связь между экономикой протокола и экономикой токена для токена может быть даже важнее, чем связь между прибылью компании и ее акциями.
Потому что если протокол на протяжении всего своего жизненного цикла генерирует миллиарды долларов дохода, но ни одного доллара из них не поступает держателям токенов, то может никогда не произойти конечного события, которое бы сократило разрыв между «ценностью протокола» и «ценностью токена».
Прибыль протокола в конечном итоге должна передаваться токену
Поэтому мы все больше убеждены, что обратный выкуп токенов — это в настоящее время один из самых простых и прямых механизмов прямой связи успеха протокола со стоимостью для держателей токенов. Но это не означает, что каждый протокол должен немедленно использовать весь свой доход для выкупа своих токенов. На самом деле, во многих случаях это может быть плохим распределением капитала.
Многие из ведущих сегодня протоколов по сути все еще находятся на стадии стартапа. Они очень быстро растут и у них есть множество возможностей для дальнейших капиталовложений. Они могут улучшать продукт, предоставлять стимулы ликвидности, выходить на новые рынки, приобретать команды или технологии, создавать страховые резервы, субсидировать новые продукты или инвестировать во всю экосистему.
Если протокол сегодня инвестирует 1 доллар и может создать стоимость в 5 долларов в будущем, то мы, очевидно, предпочтем, чтобы он продолжал инвестировать, а не тратил этот доллар на выкуп токенов.
Это не проблема, уникальная для криптоиндустрии.
Amazon стала одной из самых успешных инвестиций в истории не потому, что она яростно повышала дивиденды и выкуп акций на ранней стадии стремительного роста. Если реинвестирование капитала приносит более высокую доходность, хорошие компании предпочитают оставлять прибыль в компании для дальнейших инвестиций, а не возвращать ее акционерам.
Протоколы должны делать то же самое.
Но между утверждениями «Мы сегодня не выкупаем токены, потому что есть более выгодное применение капитала» и «Нет никаких оснований полагать, что эти доходы когда-либо в будущем будут переданы держателям токенов в какой-либо форме» существует огромная разница.
Первое может быть отличным решением по распределению капитала, второе делает оценку почти невозможной. Другими словами, выкуп не обязательно должен происходить сегодня, но инвесторы должны верить, что он произойдет когда-нибудь.
Пол Фрамбот, основатель Morpho (MORPHO), недавно вновь инициировал эту дискуссию. Он выступает против агрессивного выкупа токенов, считая, что молодые и быстрорастущие протоколы должны реинвестировать прибыль в бизнес, а не распределять ее напрямую.
В прошлом году он выражал схожую точку зрения в блоге. Мы в основном согласны: оценка протокола должна быть такой же, как и оценка компании — продолжать инвестировать, когда ожидаемая доходность нового капитала достаточно высока; и возвращать капитал, когда эта доходность снижается.
Но между Morpho и технологическими компаниями, которые использует для сравнения Фрамбот, есть одно очень важное различие. Акционеры Meta владеют Meta. Даже до того, как Meta начала возвращать капитал акционерам, акционеры уже по закону владели остаточными правами требования на растущую прибыль и активы компании.
Теоретически они в конечном итоге могут реализовать эту стоимость через дивиденды, выкуп акций или поглощение компании. У держателей MORPHO нет такого же четкого пути к реализации стоимости.
Таким образом, реинвестирование доходов протокола в бизнес может отсрочить время получения стоимости держателями токенов, но не может бесконечно заменять сам захват стоимости. В конечном итоге экономическая стоимость, создаваемая протоколом, должна каким-то образом передаваться токену.
И, как обычно, Crypto Twitter превратил этот вопрос в черно-белые дебаты о том, «хорош» ли выкуп или «плох». На самом деле, настоящая проблема заключается во времени, как мы обсуждали в марте 2025 года. Выкуп не обязательно должен происходить сегодня, но протокол в конечном итоге должен ответить на вопрос: чем именно владеют держатели токенов?
После того, как начали зарабатывать, как протоколам следует тратить?
На протяжении большей части истории криптоиндустрии «распределение капитала» даже не было важной темой, потому что у проектов фактически не было много капитала для распределения. Проекты привлекали финансирование, тратили деньги, а затем выпускали токены для стимулирования пользователей. Если деньги заканчивались, они привлекали новое финансирование.
Сейчас это меняется.
Как только протокол начинает генерировать значительный свободный денежный поток, его основатели и участники управления внезапно сталкиваются с проблемой, с которой Джейми Даймон, Уоррен Баффет и все генеральные директора публичных компаний сталкиваются уже десятилетиями: что делать с этими деньгами?
-
Следует ли продолжать вкладывать в бизнес?
-
Следует ли использовать их для поглощений?
-
Следует ли субсидировать рост?
-
Сколько следует оставлять в резерве?
-
Следует ли выходить в смежные виды бизнеса?
-
Когда ожидаемая доходность этих инвестиционных возможностей начинает снижаться, не следует ли возвращать избыточный капитал держателям токенов?
Это и есть решения по распределению капитала. Поэтому инвесторам в цифровые активы при оценке протокола сегодня следует смотреть не только на то, какой доход он генерирует, но и на то, что он делает с этим доходом.
Предположим, есть два протокола, каждый из которых генерирует 100 миллионов долларов дохода в год, растет на 30%, имеет примерно одинаковую рентабельность и конкурентное положение.
-
Протокол A бесконечно реинвестирует всю прибыль в бизнес, и нет никаких надежных механизмов, гарантирующих, что эта прибыль в конечном итоге поступит держателям токенов.
-
Протокол B на данном этапе также активно реинвестирует, но его механизмы управления и экономическая модель токена четко предусматривают, что после удовлетворения разумных потребностей в резервах и инвестициях в рост оставшийся денежный поток будет использоваться для покупки собственных токенов.
Эти два токена не должны иметь одинаковые мультипликаторы оценки. Протокол B создал надежный механизм передачи дохода протокола стоимости токена, у Протокола A его нет.
Выкуп не означает возврат стоимости
Даже сам термин «обратный выкуп» требует тщательного анализа. Предположим, протокол генерирует 100 миллионов долларов дохода, тратит 50 миллионов долларов на покупку собственных токенов, а затем снова выпускает токены на сумму 50 миллионов долларов в качестве стимулов — это не обязательно означает, что он действительно вернул держателям 50 миллионов долларов стоимости. Это может быть просто цикличная эмиссия токенов, не равная реальному возврату 50 миллионов долларов держателям.
Выкуп и сжигание (burn) навсегда сокращает предложение токенов; выкуп и последующее распределение токенов среди держателей или стейкеров передает экономическую стоимость более непосредственно. Если протокол помещает выкупленные токены в казну, это тоже может создавать стоимость, но при условии, что эта казнь в конечном итоге будет управляться в интересах держателей токенов. Конкретный механизм важен.
Но лежащий в основе принцип на самом деле очень прост. Если протокол создает экономическую стоимость, то в конечном итоге должен существовать механизм, позволяющий держателям токенов участвовать в этой стоимости. В противном случае «доход протокола» — это просто интересная статистика.
От дохода к оценке
К 2021 году мы уже начали видеть, как эта структура работает в реальности.
В июле того года мы представили ряд цифровых активов и описали лежащие в их основе проекты как: «реальные компании, реальные денежные потоки, токены, способные захватывать экономическую стоимость, и метод измерения их успеха». Мы тогда считали, что эти проекты наконец-то начали делать то, чего мы всегда ожидали от цифровых активов: позволить клиентам и пользователям также участвовать в экономической стоимости, создаваемой проектом.
Но проблема тогда заключалась в том, что таких проектов было слишком мало. Сейчас ситуация иная. Именно поэтому точка зрения Хугана заслуживает такого внимания.
По-настоящему важным в его статье было не утверждение о том, что «доход должен поступать держателям токенов». Важно то, что именно в тот момент, когда сами эти активы созрели и эта структура оценки наконец-то начала реально работать, эта структура также как раз начала становиться мейнстримом рынка. Это окажет большое влияние на оценку.
Дисконт к оценке должен начать сокращаться
Если доходы протокола растут на 50%, его токен, естественно, может стать более ценным, поскольку сам протокол увеличивает способность генерировать прибыль. Но в то же время может произойти и другое: мультипликатор оценки, который инвесторы готовы платить за эту прибыль, также вырастет.
Предположим, прибыль протокола растет на 50% в год, и в то же время, по мере того как инвесторы все больше верят, что эта прибыль в конечном итоге поступит держателям токенов, его оценка увеличивается с 8-кратной прибыли до 16-кратной.
В этом случае даже не обязательно удваивать прибыль протокола, чтобы цена токена выросла вдвое. Причина просто в том, что рынок теперь готов платить более высокую цену за каждый доллар прибыли, потому что инвесторы верят, что вероятность того, что эта прибыль в конечном итоге поступит держателям токенов, увеличилась.
По сути, это и есть точка зрения Хугана: по мере того, как между доходами протокола и токенами устанавливается более четкая связь, оценки криптоактивов могут удвоиться или даже достичь более высокого уровня. Мы считаем, что он прав. Долгое время криптопротоколы, способные генерировать прибыль, торговались со значительным дисконтом к оценке по сравнению с аналогичными публичными компаниями, и часть этого дисконта, очевидно, была оправдана.
Акционеры имеют защищенные законом права собственности, структура управления компанией высоко развита, финансовая отчетность проходит аудит, законы о ценных бумагах защищают инвесторов, руководство несет фидуциарную ответственность, и после десятилетий практики у акционеров уже есть очень четкие институциональные и правовые основы понимания того, чем именно они владеют.
Держатели токенов часто не имеют ничего из этого. Поэтому вполне вероятно, что токен по своей сути должен торговаться с некоторым дисконтом к акциям при прочих равных экономических условиях.
Но вопрос в том, насколько большим должен быть этот дисконт?
Должен ли протокол, имеющий сотни миллионов долларов устойчивого дохода, чрезвычайно высокую рентабельность, быстрый рост, доступ к глобальным рынкам, ограниченные потребности в капитале, а также прозрачный механизм постоянного использования избыточных денежных потоков для покупки собственных токенов, действительно торговаться лишь за небольшую долю от мультипликатора оценки публичной компании с более медленным ростом?
Возможно.
Но мы все больше сомневаемся, что ответ отрицательный. Это означает, что одна из самых больших возможностей в сфере цифровых активов сегодня может заключаться не только в поиске протоколов, доходы которых все еще растут. Возможно, более важная возможность заключается в выявлении тех протоколов, фундаментальные показатели которых уже изменились, но рынок все еще оценивает их по устаревшей структуре.
Криптоинвестиции переходят к фундаментальному анализу
На протяжении почти десятилетия Arca считала, что цифровые активы в конечном итоге будут оцениваться по тем же принципам фундаментального инвестирования, что и все другие активы.
-
В 2019 году мы обсуждали предприятия, имеющие денежные потоки и использующие механизмы обратного выкупа токенов.
-
В 2020 году мы утверждали, что внешние денежные потоки являются ключом к долгосрочному росту стоимости для держателей токенов.
-
В 2021 году мы начали обращать внимание на цифровые активы, которые реально генерируют доход и позволяют токенам захватывать экономическую стоимость.
Это не означает, что рынок в то время был готов для фундаментальных инвестиций. Честно говоря, большинство активов сами по себе еще не были готовы. Проблема была не в том, что эта структура была ошибочной, просто вся отрасль была недостаточно зрелой, чтобы эта структура могла стабильно работать.
Сейчас все иначе.
У протоколов есть клиенты, они генерируют доход, они создают прибыль, операторы протоколов начинают сталкиваться с необходимостью распределения капитала, и все большая часть избыточных денежных потоков используется для покупки токенов.
Это означает, что вопросы, которые сегодня должны задавать инвесторы в цифровые активы, стали удивительно знакомыми:
-
Насколько быстро растут доходы?
-
Какова рентабельность?
-
Как долго можно сохранять конкурентное преимущество?
-
Сколько капитала необходимо реинвестировать для поддержания роста?
-
Какую доходность могут принести эти реинвестиции?
-
Когда возможности для высокодоходных реинвестиций начнут сокращаться, какая часть избыточного капитала в конечном итоге будет возвращена держателям токенов?
Другими словами, криптоинвестиции наконец-то становятся фундаментальными инвестициями. Потратив более 15 лет на попытки изобрести различные новые методы оценки токенов, следующей важной «инновацией» в сфере цифровых активов может оказаться именно та логика, которая уже давно знакома инвесторам в акции: зарабатывать деньги, увеличивать прибыль, разумно распределять капитал и в конечном итоге позволять держателям активов участвовать в этой прибыли.
