Обработка и компиляция: Shenchao TechFlow
Гость: Том Ли (Председатель совета директоров BitMine Immersion Technologies, соучредитель и директор по исследованиям Fundstrat Global Advisors, CIO Fundstrat Capital)
Ведущий: Дэвид Хоффман (Bankless)
Источник подкаста: Bankless
Оригинальное название видео: BitMine Is About to Own 5% of ETH | Tom Lee
Дата выхода: 24 августа 2026 года
Заявление о конфликте интересов: Том Ли, являясь председателем совета директоров BitMine Immersion Technologies (NYSE: BMNR), которая на 23 августа является крупнейшим институциональным держателем Ethereum с примерно 5 847 600 ETH, что составляет около 4,8% от общего предложения. Ли также является личным инвестором BitMine, его управляющая компания Fundstrat Capital управляет ETF GRNY, и бизнес-модель Fundstrat основана на подписке на платные исследования. Личное состояние Ли тесно связано с ценой ETH, акциями BMNR и показателями GRNY. Все взгляды на Ethereum и крипторынок, высказанные в этом выпуске, совпадают с направлением его значительных финансовых интересов. Читателям рекомендуется учитывать эти связи при формировании суждений.
Ключевые выводы
- BitMine за 14 месяцев увеличил позицию по ETH с 0 до примерно 5,82 млн монет, что составляет почти 4,9% от общего предложения, до цели в 5% осталось около 3%.
- Все финансирование осуществлялось за счет акционерного капитала, без долга и конвертируемых облигаций; Ли называет это «поддержанием чистой структуры капитала».
- ETH покупали непрерывно более 60 недель, последние 5 недель перешли на комбинацию «покупка ETH + выкуп акций», динамически корректируя в зависимости от рентабельности капитала.
- Достигнув 5%, скорее всего, не остановятся, при условии, что институты начнут рассматривать ETH как долгосрочный актив; реальная оценка потребуется в 2027 году.
- BitMine не продает ETH для покрытия расходов, годовой стейкинг-доход составляет около 300 млн долларов, чего достаточно для покрытия ежегодных дивидендов по привилегированным акциям BMNP (9,5%) в размере примерно 30-35 млн долларов.
- Ли сравнивает ETH с «фондовым рынком/землей», основным свойством является хранение стоимости, а не актив, генерирующий денежный поток, подобно облигациям.
- Он дает целевые цены: в новом бычьем цикле ETH должен превысить 5000 долларов; при наложении токенизации с Уолл-стрит и спроса со стороны ИИ, в течение 1-2 лет «легко» преодолеть 10 000 долларов.
Яркие выдержки из мнений
- «ETH — это актив с собственным доходом. У BitMine нет финансовой необходимости продавать какой-либо ETH.» — Том Ли, о том, будет ли BitMine продавать ETH.
- «Если рассматривать фондовый рынок как машину денежного потока, то за последние 15 лет S&P 500 вырос примерно в 10 раз, причем дивиденды внесли лишь 30%, остальные 9,7 раз не связаны с денежным потоком. Фондовый рынок по сути является хранилищем стоимости.» — Том Ли, о том, является ли ETH хранилищем стоимости или активом денежного потока.
- Ли сравнивает BMNP с трехлетним колл-опционом на ETH по текущей цене: компания ежегодно платит 9,5% дивидендов, получая право заблокировать больше ETH по текущей цене; если покупать на рынке колл-опцион с аналогичными условиями, премия может приближаться к 100%. — Том Ли, объясняя выпуск бессрочных привилегированных акций с дивидендом 9,5%.
- «Чем больше развивается ИИ, тем важнее криптовалюта. Криптовалюта — это последующая история для ИИ.» — Том Ли, о связи ИИ и криптовалют.
Основной текст
I. От 0 до почти 5% за 14 месяцев: что BitMine сделал правильно
30 июня 2025 года BitMine объявил о преобразовании в казначейскую компанию Ethereum с целью купить 5% от предложения ETH. Ведущие Bankless тогда в частном порядке думали, что «5% купить невозможно». Через 14 месяцев позиция BitMine достигла примерно 5,82 млн ETH, что, исходя из общего предложения в 120,7 млн монет, составляет почти 4,9%. Ведущий Дэвид Хоффман в начале программы сказал, что это один из немногих случаев в области цифровых активов (DAT), который «не только не провалился, а даже перевыполнил ожидания».
Том Ли объясняет успех тремя пунктами.
Во-первых, посыл всегда был простым и последовательным. Он говорил инвесторам, что структура капитала должна оставаться чистой: все финансирование за счет акционерного капитала, без долга, без конвертируемых облигаций. Во-вторых, позиционирование покупки ETH как «помощь экосистеме Ethereum», цель в 5% должна быть весомой, но не становиться силой чрезмерной концентрации. В-третьих, уважение к интеллекту инвесторов, вместо того чтобы рассказывать истории для роста акций каждую неделю, он подчеркивал, что это многолетний временной горизонт. Ли цитирует Майкла Сэйлора: на такую компанию нужно смотреть в четырехлетнем измерении, а не по еженедельным колебаниям.
Что еще более важно, BitMine почти при каждом раунде финансирования привлекал средства выше чистой стоимости активов (NAV, т.е. стоимости, приходящейся на одну акцию), количество ETH на акцию выросло более чем в 10 раз по сравнению с первоначальным уровнем примерно в 450 долларов. Это означает, что экспозиция к ETH на акцию для ранних акционеров значительно увеличилась, что также является ключевой причиной, по которой цена акции смогла удержаться выше 450 долларов.
II. Непрерывные покупки более 60 недель: откуда деньги
Еще более удивительна, чем масштаб позиции, дисциплина покупок. С момента преобразования BitMine покупал ETH каждую неделю, непрерывно более 60 недель. За тот же период MicroStrategy (MSTR) несколько раз останавливала покупки биткоина и даже продавала его. Ли объясняет, что они смогли продолжать покупать, потому что ключ в том, чтобы «каждую неделю делать только то, что дает наивысшую доходность на капитал».
Последние 5 недель использование денежных средств BitMine превратилось в комбинацию «покупка ETH + выкуп акций». Ли говорит, что когда ETH может показать сильное движение до конца года, компания становится более тактической: нужно продолжать накапливать ETH, но также выкупать акции, поскольку выкуп концентрирует содержание ETH на акцию.
Источники финансирования в основном три.
- Выпуск обыкновенных акций выше чистой стоимости активов (NAV): это основной источник денежных средств, но используется сдержанно.
- Покупка ETH со скидкой: Ли раскрывает, что большая часть ETH за последние 14 месяцев была куплена не по спотовой цене, а через структурированные сделки со скидкой, что выгодно акционерам.
- Бессрочные привилегированные акции BMNP: выпущены в июне, дивиденд 9,5%, объем был превышен более чем в пять раз, цена размещения 80 долларов, на момент выхода программы около 91 доллара. Ли сравнивает их с «покупкой трехлетнего колл-опциона на ETH по текущей цене за 9,5% годовых», тогда как на рынке премия за аналогичный опцион может приближаться к 100%.
Доход от стейкинга также реинвестируется. В настоящее время BitMine стейкает более 5 млн ETH через собственную платформу Maven и партнеров. При годовой доходности стейкинга примерно 2,6–2,7% ежегодно генерируется около 120 000 новых ETH. Ли приводит расчет: до 5% не хватает около 200 000 ETH, но ежегодно за счет стейкинга можно «автоматически произвести» около 120 000 ETH, поэтому для достижения цели нужно докупить только около 80 000 ETH.
III. Что после 5%: три возможности, но продажа ETH не в приоритете
Самый волнующий рынок вопрос: когда BitMine купит 5%, остановится ли эта крупнейшая машина по покупке ETH?
Ли дает два направления. Первое: 5% не обязательно является жестким потолком. Если в будущем компании начнут рассматривать ETH как долгосрочный актив, то для BitMine «совершенно разумно» продолжать покупать выше 5%, но этот вопрос нужно будет пересмотреть в 2027 году. Второе: даже остановившись на 5%, стейкинг-вознаграждения будут естественно увеличивать позицию; тогда BitMine может выбрать продажу вознаграждений для контроля общей доли, но не будет продавать монеты из-за финансового давления.
Он снова подчеркивает, что у BitMine нет необходимости продавать ETH. Годовой доход от стейкинга составляет около 300 млн долларов, тогда как ежегодные дивиденды по привилегированным акциям (9,5%) составляют около 30–35 млн долларов, коэффициент покрытия очень высок. Компания даже не конвертирует эти стейкинг-вознаграждения в доллары или стейблкоины. Вместо продажи монет Ли предпочитает «найти способ монетизировать активы ETH», например, инвестировать примерно 800 000 пока не стейкающих ETH в полезные для экосистемы проекты.
Это также приводит ко второму преобразованию BitMine: из простой казначейской компании, покупающей ETH, в компанию экосистемы Ethereum. Платформа стейкинга Maven, помимо управления собственными ETH BitMine, уже привлекла активы внешних клиентов на сумму более 20 млрд долларов. Ли называет ее «реальным бизнесом с денежным потоком», инкубированным внутри BitMine.
IV. Финансирование выделенных организаций EF: роль, которую хочет играть BitMine в экосистеме
Фонд Ethereum (EF) за последний год сокращает фронт работ, передавая часть задач трем новым организациям: некоммерческой EthLabs, коммерческой EthSystems и EthInstitutional. BitMine является основным инвестором начального раунда для всех трех.
Ли объясняет, что Ethereum стал слишком большим, чтобы за все отвечала одна организация, как и в полупроводниковой отрасли не полагаются только на одну ассоциацию. BitMine как постоянный капитал (без срочного долга, без давления на выкуп) может обеспечить взлетную полосу на 3 года или дольше, позволяя этим выделенным организациям сосредоточиться на исполнении, не беспокоясь ежемесячно о финансировании. Это одновременно вклад в общественное благо и коммерческий расчет: BitMine надеется, что Ethereum сможет захватить как можно больше будущих возможностей, связанных с токенизацией и ИИ.
V. Что такое ETH как актив
Дэвид Хоффман в программе спросил Ли: является ли ETH активом денежного потока или хранилищем стоимости? Ли выбрал последнее, но предложил другую рамку.
Он считает ошибочным простую классификацию «фондового рынка» как актива денежного потока. На примере S&P 500 с 2009 года по настоящее время совокупная доходность выросла примерно в 10 раз, дивиденды внесли лишь 30%, остальные 9,7 раз пришлись на прирост капитала. Инвесторы покупают акции, по сути веря, что компания сможет лучше распоряжаться капиталом, чем они сами; по-настоящему чистым активом денежного потока являются облигации. ETH больше похож на фондовый рынок и на землю: землю можно сдавать в аренду, генерируя денежный поток, но долгосрочное повышение стоимости — это ее ядро, позволяющее переживать циклы.
Он также ответил на сомнения, что «институты будут использовать Ethereum для токенизации, но им не нужно держать много ETH». Ли считает, что такая точка зрения часто встречается на медвежьем рынке, и как только цена ETH войдет в новый рост, эти разговоры быстро исчезнут. Он также приводит аналогию с долларом: сам доллар нельзя обменять на золото у правительства, но он остается мировой расчетной единицей. Попытки объяснить цену актива одной экономической моделью часто приводят к абсурдным выводам.
VI. Заимствования у Сэйлора и логика «колл-опциона» BMNP
BitMine часто сравнивают с MicroStrategy Майкла Сэйлора. По наблюдениям Ли, история обыкновенных акций MicroStrategy уже довольно успешна, но стратегия Сэйлора в последнее время усложнилась, включив цифровой кредит, монетизацию волатильности и другие структуры с использованием левериджа. Ли считает, что для оценки этих инноваций нужен более долгий временной горизонт, «возможно, только к 2032 году станет ясно».
BitMine выбрал другой путь капитализации: использовать бессрочные привилегированные акции с дивидендом 9,5% для фиксации стоимости в долларах, сохраняя при этом потенциал роста обыкновенных акций. Ли подсчитал, что если ETH вырастет до 5000 или 10 000 долларов, доход от стейкинга значительно превысит дивиденды по привилегированным акциям, и обычные акционеры получат значительный леверидж. Он также намекнул, что если BitMine решит купить значительно больше 5% ETH, то, возможно, увеличит объем BMNP; в противном случае нынешнего объема привилегированных акций уже достаточно.
VII. Цикл, ИИ и целевые цены ETH
Ли считает, что крипторынок достиг дна. Он говорит, что с точки зрения времени цикл завершен примерно на 95%, с точки зрения цены — примерно на 90%. «Если вы не гений, то покупать здесь, скорее всего, будет дешевле, чем ждать подтверждения дна и покупать потом.»
Он также согласен с утверждением Дэвида о том, что «ИИ высасывает все деньги из крипто», но добавляет ключевое суждение: крипто — это последующая история для ИИ. Чем более зрелым становится ИИ, тем больше потребность в машинно-машинных транзакциях, расчетах в блокчейне, токенизированных активах, что, наоборот, повысит важность криптовалют. В этом году тренд на ИИ затруднил привлечение внимания к другим активам, но эта ситуация меняется.
Что касается целевых цен, Ли прямо называет цифры:
- Только из-за входа в новый бычий криптоцикл ETH должен превысить 5000 долларов.
- При наложении токенизации с Уолл-стрит и спроса, движимого ИИ, в течение 1-2 лет ETH «легко» превысит 10 000 долларов.
Он также делает приблизительный расчет доходности для акционеров: если ETH обгонит биткоин, соответствующая цена ETH составит около 15 000 долларов, а цена акций BitMine может вырасти в 10 раз от текущего уровня, достигнув примерно 180 долларов.
VIII. Заключение
BitMine за 14 месяцев доказал, что стратегия казначейства Ethereum может выполняться в масштабе без использования долга. Для обычного инвестора ценность этого выпуска заключается не в том, «как действует BitMine», а в том, что Ли дает систему для оценки ETH: является ли он хранилищем стоимости, может ли доход от стейкинга покрыть стоимость капитала, действительно ли в 2027 году появится спрос на хранение монет со стороны институтов.
Также нужно помнить, что Ли является одним из самых очевидных участников этой игры. Его компания владеет почти 5% ETH, и его личный успех тесно с этим связан. Описанный им путь к ETH в 10 000 долларов звучит заманчиво, но реализуется ли этот путь, по-прежнему зависит от макроцикла, прогресса регуляции и от того, сможет ли Ethereum превратить нарративы токенизации и ИИ в реальный спрос в блокчейне.
