作者:Ada,深潮 TechFlow
4 月 23 日,德州仪器的股价创下 2000 年以来的最佳单日表现。同一天,ServiceNow 录得史上最大单日跌幅。
同一个财报季,同一个交易日,两个方向相反的信号。市场在用真金白银画一条线,这条分割线下,AI 基建赢,AI 上层应用输。
造芯片的在笑,卖订阅的在哭
周四,德州仪器交出了一份几乎没有缺点的成绩单。Q1 营收 48.3 亿美元,同比增 19%,EPS 1.68 美元,远超市场预期的 1.40。数据中心收入同比暴涨 90%。工业和模拟芯片业务全线复苏。
股价当天涨了 18%。美银直接把评级从中性拉到买入,目标价从 235 元加到 320 元。
而其对第二季度的业绩预期是营收从 50 亿到 54 亿美元,中值比华尔街预期高出 10% 以上。管理层说,工业和数据中心的复苏「还在加速」。
盘后,英特尔又扔出一颗炸弹。Q1 营收 135.8 亿美元,远超预期的 124.2 亿。Non-GAAP EPS 0.29 美元,市场预期是 0.01 美元,比预期高出 29 倍。数据中心业务收入增长 22%,达到 51 亿美元。
英特尔股价盘后涨超 20%,突破了 2000 年互联网泡沫时期的历史高点。去年美国政府入股 10%,今年股价已经涨了 80% 以上。
芯片业的狂欢,有个底层的逻辑。因为 AI 不是空气,是要吃电、要用芯片、要占机房的。从英伟达的 GPU 到德州仪器的模拟芯片,再到英特尔的 CPU 和先进封装,整个 AI 基建的食物链都在被喊“上车”。
半导体 ETF(SMH)今年涨了近 28%,4 月单月就涨了 22%。标普 500 同期涨了 4%。
而在硬币的另一面,软件板块在经历一场屠杀。
ServiceNow 当天暴跌 18%,史上最差单日。IBM 跌近 10%。然后是快速传染:Salesforce、Workday、Oracle、Adobe、Palantir,全线下挺。iShares 扩展科技软件 ETF(IGV)当天跌近 5%。
最讥刺的是,IBM 和 ServiceNow 的财报本身并不差。IBM 营收超预期,ServiceNow 也超了。但市场不在乎。市场在定价一个更深层的恐惧:你们的护城河,正在被 AI 冲刷。
SaaS 末日
这不是一天的事。
过去几个月里,一个新短语在科技、风险投资和公开市场中流传开来:“SaaSpocalypse”,SaaS 末日。从 2 月开始,软件股的崩盘就没停过。到目前为止,约 2 万亿美元的企业软件市值已经蒸发。
Salesforce 今年跌超 30%。Workday 跌 33%。Adobe 跌 27%。就连微软都跌了 16%。软件 ETF(IGV)从历史高点的 117 元跌到 82 元附近,进入技术性熊市。软件板块的前瞻 P/E 已经跌破标普 500 的整体水平,这是 2010 年代中期以来的第一次。
为什么?
核心逻辑只有一句话:AI 让企业可以自己干了。
传统 SaaS 的商业模型是按席位收费,你有 100 个员工用我的软件,就买 100 个 License。但 AI Agent 来了之后,一个 Agent 可以替代 10 个员工的工作。席位数少了,订阅费也就少了。
更要命的是,一些企业开始直接用 AI 自建内部工具,跳过 SaaS 中间层。以前买一套 CRM 要花每人每月 300 美元,现在让 AI 写一个内部系统,成本可能只有十分之一。
也就是说,以前看 SaaS 的护城河是近维的迁移成本和用户粘性。但 AI 把这两样东西同时短路了。迁移成本低了,因为 AI 能自动处理数据迁移;粘性低了,因为用户不用再学新工具了。
叙事的转变
看两组数据。
今年到目前,半导体指数涨了约 40%。软件指数跌了超 13%。两者的差距超过 50 个百分点。
这意味着什么?资本并没有离开科技行业。它只是在科技行业内部做了一次精准的旋转:从应用层转向基建层。
现在的逻辑很简单。我要赌 AI,我买芯片,因为不管哪家的 AI 赢了都得用芯片。但我不一定会买 SaaS。
这就是市场的残酷之处。芯片是确定性赌注,不管 AI 怎么发展,算力的需求只增不减。但软件是条件性赌注:只有在 AI 不能完全替代软件、且软件公司能成功转型的前提下,它才有价值。
两个前提条件都是不确定的,而资本讨厌不确定性。
不过,把 ServiceNow 和 IBM 的下跌全部归因于 AI 威胁,也不完全公平。
ServiceNow 的 CFO Gina Mastantuono 在财报电话会上提到了一个很具体的原因:中东冲突导致订单延迟。伊朗方向的客户拉了新单,这直接拖累了当季订阅收入。
IBM 的问题也有具体说法。软件业务增速从上季度的 14% 放缓到 11.3%,主要是 Red Hat 云业务的拖累。整体营收增速从 12.2% 降到 9%。随后 IBM 维持了全年指引不变,没有上调。
但市场根本不在乎这些细节。
在一个所有人都在担心「软件要死」的环境下,任何不够完美的财报都会被解读为「你看,果然开始了」。这种情绪一旦形成,数据就不重要了。叙事才重要。
而现在的叙事是:AI 是食物链顶端的猎人,SaaS 是食物链底端的猎物。
暴涨的背后
德州仪器 18% 的涨幅背后,有一个不那么好看的数字:P/E 比率超过 50 倍。过去三个月,内部人卖了 2650 万美元的股票,一股都没买。
而英特尔前瞻 P/E 120 倍,是标普 500 的 4 倍多。一家估值机构给出的内在价值是 27 美元,而股价在 67 美元附近。溢价 147%。
可以看到的是,现在的芯片股价已经把未来三年的增长都折现进去了。买家买的不是这个季度的业绩,是对 AI 资本开支不停下来的信仰。
今年四大科技巨头的 AI 资本开支合计超过 5000 亿美元。谷歌一家就要烧 1800 亿。只要这个资本开支周期不停,芯片股就有支撑。但如果巨头们哪天突然发现烧钱的回报率不够高呢?
别忘了,Alphabet 上次宣布 1800 亿资本开支的时候,股价盘后暴跌 6%。市场的反应是:“我们知道你在建 AI,但我们开始担心你们能不能打到球。”
拉远来看,4 月 23 日的这场财报分化揭示的是一个更大的结构性转变。
AI 的价值捕获正在向下迁移。从软件层的订阅费,向下渗透到硬件层的芯片费、能源费、机房费。整个科技产业的利润分配地图正在被重新画。
当造芯片的股价涨到 2000 年以来的纪录,而卖订阅的跌到年内新低时,市场其实只在说一句话:我知道 AI 是真的,所以我要买基建。但 AI 有没有用?我还不确定,所以我不买应用。
这个分裂会持续多久?没人知道。但可以参考的是下一轮财报季。如果巨头们的 AI 资本开支继续加码,芯片的现金流就能继续支撑估值。但如果某家巨头突然踩刹车,这条分裂线就会反转。
在那之前,芯片的庆功宴继续,SaaS 的葬礼也继续。
