От июльского пика 2025 года акции Strategy (тикер MSTR), крупнейшего публичного держателя биткоина под управлением Майкла Сэйлора, подешевели почти на треть. За тот же период цена биткоина упала примерно на 10%. Это привело к падению премии цены MSTR к запасам биткоина у компании, что является одним из ключевых показателей для инвесторов.
Динамика Strategy как компании, первой сделавшей ставку на накопление криптовалюты в качестве корпоративного резерва, во многом задают ориентир для сотен других организаций, выбравших схожую модель инвестирования, пишет Fortune.
Под премией подразумевается показатель mNAV, который оценивает капитализацию компании относительно ее резервов в биткоине или других активов. В 2024 году акции MSTR выросли в цене почти на 700%, что значительно выше показателей биткоина — около 150% от начала до пика 2024 года. Эта динамика позволила Strategy повысить показатель mNAV от 1,2 в начале до 3,9 в конце прошлого года. Проще говоря, цены акций росли гораздо быстрее цен на резервный актив (биткоин).
MNAV (Multiple on Net Asset Value) — коэффициент, рассчитываемый как отношение капитализации компании к долларовой стоимости биткоинов на ее балансе. Например, организация N имеет капитализацию $100 млн, а в резервах находятся биткоины на сумму $50 млн — для этого примера значение mNAV составит 2.
Это криптовалютный производный вариант от термина NAV, означающий стоимость всех активов биржевого фонда (акций, облигаций и других активов) за вычетом всех его долгов, разделенную на количество акций. Как правило NAV рассчитывается один раз в конце каждого торгового дня и обычно применяется к биржевым фондам (ETF).
Но в отличие от акций фондов, бумаги компаний, покупающих биткоин, таких как Strategy, не обеспечены монетами BTC. Это значит, что компании не обязаны удерживать определенное количество монет в расчете на одну акцию и не имеют никаких подобных обязательств перед акционерами. Таким образом, mNAV — это упрощенная оценка, которая игнорирует любые обязательства компании и множество других факторов, обычно влияющих на принятие инвестиционных решений.
Суть стратегии
Такое поведение акций относительно биткоина позволило компании привлекать миллиарды долларов заемного капитала на финансирование дополнительных покупок биткоина. По данным Bitcointreasuries, за 2024 год Strategy смогла увеличить свои биткоин-резервы на 257 тыс. биткоинов (на $28,2 млрд по курсу на начало сентября), доведя их почти до 450 тыс. ($49,5 млрд). По данным на 4 сентября, Strategy накопила более $70 млрд или 636 505 BTC.
Интерес инвесторов к вложениям в Strategy обусловлен тем, что компания выпускала долговые обязательства с возможностью конвертировать их в акции MSTR в будущем, если те достигнут какого-то ценового диапазона. Как правило это несколько десятков процентов потенциальной прибыли для инвесторов, а для Strategy — возможность практически без риска обеспечивать покупки новых биткоинов.
Strategy стала примером для десятков других компаний, решивших добавлять криптовалюты в качестве резерва. На начало сентября сервис Bitcointreasuries показал более 180 организаций, накопивших в совокупности более 1 млн BTC или более $110 млрд по текущему курсу. Помимо биткоина, компании также накапливают и другие криптовалюты. Так, например, StrategicETHreserve показал, что более 70 организаций накопили более $20 млрд в Ethereum.
Пока схема Strategy показывала себя успешной, а другие компании перенимали ее опыт, о рисках мало кто думал, однако во втором полугодии ситуация изменилась.
Компания перешла на новый вид привлечения капитала. Вместо долговых ценных бумаг она начала использовать размещение привилегированных акций — STRF, STRK ATM, STRD. Такой механизм позволяет привлекать капитал, не размывая доли существующих акционеров.
Падение премии
Хотя цена биткоина с конца 2024 года, когда премия MSTR к BTC была 3,9, выросла примерно на 20%, акции MSTR потеряли 40% с того времени.
С конца 2024 года премия начала постепенно снижаться, от пика около 3,9 к 4 сентября показатель опустился до 1,49. В конечном итоге, ситуация привела к изменениям в стратегии Strategy. Когда цена MSTR достигла пика 2025 года на уровне почти в $460, компания обязалась не выпускать акции с nMAV ниже 2,5. Это было в конце июля.
Но всего несколько недель спустя, 25 августа, компания продала почти 900 тыс. новых акций. Это произошло как раз в момент достижения биткоином исторического максимума в $124,5 тыс. 24 августа. Привлеченные средства Strategy сразу использовала для покупки очередной партии биткоинов, об этом говорится в ее отчете за 2 сентября
И хотя премия ожидаемо могла падать при снижении цены биткоина, в этом году цена биткоина практически не изменилась, а премия MSTR mNAV все равно показывает снижение. Эксперты задаются вопросом, что будет с показателем при значительном падении биткоина.
«Что произойдет, когда биткоин упадет на 50%? Энтузиазм по отношению к компаниям по управлению цифровыми активами угаснет, mNAV сократится», — отмечает основатель фонда Capriole Чарльз Эдвардс.
К тому же возникают вопросы к тому, что Strategy не выполнила своих обещаний на счет отсутствия эмиссии дополнительных акций, чтобы не размывать доли инвесторов, пока mNAV ниже 2,5.
«Отход от прогноза об отсутствии эмиссии акций ниже 2,5x mNAV заставил пересмотреть корпоративную стратегию в краткосрочной перспективе», — говорит главный аналитик отдела внебиржевого рынка Wintermute Джейк Островскис.
«Мы узнали, что создание компании, управляющей биткоинами, само по себе не является редкостью. Любой может зарегистрировать компанию, попытаться выйти на биржу и собрать деньги на покупку биткоинов», — заявил Джек Маллерс, глава Twenty One Capital Джек Маллерс — компании, которая накапливает биткоины.
MSTR уже переживала многолетний период низкой премии, с начала 2021 года по начало 2024 год, nMAV находился ниже 2,0. Но в этот период компании также удавалось накапливать биткоин через привлечение долгового капитала.
Россия вошла в топ-10 стран по адаптации криптовалют. Отчет Chainalysis
Комиссии на криптобиржах. Где выгоднее условия для трейдеров
Золото вдвое обошло биткоин по доходности. Почему криптовалюта отстает
