Chi phí ẩn và thế bế tắc cấu trúc của tài sản được token hóa

(Chú thích biểu đồ: So sánh trượt giá và quy mô giao dịch giữa NVDA/TSLA/SPY trên Nasdaq và NVDAx/TSLAx/SPYx)

TSLAx và NVDAx hiện là hai trong số mười cổ phiếu đơn lẻ được token hóa hàng đầu. Trên Jupiter, một giao dịch trị giá 1 triệu USD đổi lấy TSLAx sẽ tạo ra mức trượt giá khoảng 5%. Trong khi đó, NVDAx phải đối mặt với mức trượt giá khó vượt qua là 80%. Ngược lại, một giao dịch Tesla hoặc Nvidia trị giá 1 triệu USD trên thị trường truyền thống sẽ chỉ tạo ra tác động giá lần lượt là 18 điểm cơ bản và 14 điểm cơ bản (và điều này thậm chí chưa tính đến tính thanh khoản từ các địa điểm giao dịch ngoài sàn như dark pool).

Những chi phí này dễ bị bỏ qua trong các giao dịch nhỏ, nhưng trở nên không thể tránh khỏi một khi người dùng cố gắng giao dịch ở quy mô. Thiếu thanh khoản trực tiếp chuyển thành tổn thất thực tế.

Thị trường token hóa on-chain có nguy hiểm không?

Thiếu thanh khoản không chỉ làm tăng chi phí giao dịch mà còn phá vỡ cấu trúc thị trường.

Khi thanh khoản mỏng, cơ chế định giá cực kỳ dễ bị bóp méo, sổ lệnh đầy ồn ào, và các oracle sau đó cũng kế thừa những tiếng ồn này. Các giao dịch nhỏ có thể gây ra phản ứng dây chuyền trong một hệ thống được kết nối.

Vào giữa tháng 10 năm 2025, thị trường giao ngay PAXG trên Binance đã trải qua hai sự kiện "flash crash" trong một tuần. Ngày 10 tháng 10, giá giảm 10.6%; ngày 16 tháng 10, giá tăng vọt 9.7%. Cả hai biến động này đều nhanh chóng phục hồi, cho thấy chúng được thúc đẩy bởi tính dễ vỡ của sổ lệnh chứ không phải do thay đổi cơ bản.

Do hệ sinh thái tài sản được token hóa có tính kết nối cao, sự bất ổn từ các địa điểm giao dịch chính không chỉ dừng lại ở phạm vi cục bộ. Giá giao ngay trên Binance có trọng số cao nhất trong việc xây dựng oracle của Hyperliquid. Kết quả là, trong cả hai sự kiện, đã có 6.84 triệu USD vị thế mua và 2.37 triệu USD vị thế bán bị thanh lý bắt buộc trên Hyperliquid, một con số thậm chí còn vượt quá khối lượng thanh lý trên chính Binance.

Kết quả này thật đáng lo ngại. Nó cho thấy một địa điểm thanh khoản thấp duy nhất có thể lan truyền và khuếch đại biến động sang nhiều thị trường. Trong những trường hợp cực đoan, điều này cũng làm tăng rủi ro oracle bị thao túng. Những người tham gia chưa từng giao dịch trên thị trường giao ngay gốc vẫn có thể phải chịu tổn thất do thanh lý, biến dạng giá và chênh lệch giá mở rộng.

Tất cả những điều này đều bắt nguồn từ cùng một gốc rễ: thiếu tính thanh khoản thực sự ở thị trường sơ cấp.

(Chú thích biểu đồ: Biểu đồ thanh lý PAXG từ CoinGlass)

Vấn đề cấu trúc của thanh khoản không đủ

Việc thiếu thanh khoản của tài sản được token hóa là một vấn đề cấu trúc.

Thanh khoản không tự động xuất hiện khi một tài sản được token hóa. Nó được cung cấp bởi các nhà tạo lập thị trường, những người vốn dĩ bị giới hạn về vốn. Họ sẽ phân bổ vốn đến những nơi mà hàng tồn kho có thể được triển khai hiệu quả, rủi ro có thể được quản lý liên tục và có thể thoát ra với ma sát về thời gian và chi phí tối thiểu.

Hầu hết các tài sản được token hóa đều thất bại trên các khía cạnh này.

Để cung cấp thanh khoản, các nhà tạo lập thị trường trước tiên phải đúc (mint) tài sản. Trên thực tế, việc đúc không chỉ có chi phí rõ ràng (nhà phát hành thường thu phí đúc và mua lại từ 10 đến 50 điểm cơ bản) mà còn cần sự phối hợp vận hành, KYC và quyết toán thông qua người giữ hộ hoặc nhà môi giới, thay vì thực hiện nguyên tử on-chain. Các nhà tạo lập thị trường phải gửi tiền trước và chờ đợi hàng giờ hoặc hàng ngày để nhận được tài sản được token hóa.

Một khi hàng tồn kho được thiết lập, nó cũng không thể được mua lại ngay lập tức. Cửa sổ mua lại thường được tính bằng giờ hoặc ngày, chứ không phải giây. Nhiều tài sản được token hóa chỉ cho phép mua lại trên cơ sở T+1 đến T+5 và có giới hạn hàng ngày hoặc hàng tuần. Đối với các vị thế lớn hơn, việc thoát lệnh hoàn toàn có thể mất nhiều ngày hoặc thậm chí lâu hơn.

Từ góc độ của nhà tạo lập thị trường, hàng tồn kho này thực chất là không thanh khoản, không thể được tái chế nhanh chóng.

Các nhà tạo lập thị trường cung cấp độ sâu phải nắm giữ hàng tồn kho trong suốt chu kỳ thị trường, hấp thụ và phòng ngừa rủi ro giá trong khi chờ mua lại. Trong thời gian này, cùng một số vốn lẽ ra có thể được triển khai ở các thị trường tiền điện tử khác, nơi yêu cầu hàng tồn kho cực thấp, phòng ngừa rủi ro là liên tục và các vị thế có thể được đóng lại trong tích tắc; chính vì lý do này, chi phí cơ hội cho các nhà tạo lập thị trường trong các tài sản được token hóa là cực kỳ cao.

Đối mặt với sự đánh đổi này, các nhà cung cấp thanh khoản hợp lý sẽ phân bổ vốn ở nơi khác.

Cấu trúc thị trường hiện tại không phù hợp để giải quyết vấn đề này. AMM chuyển rủi ro hàng tồn kho sang cho các nhà cung cấp thanh khoản, đồng thời kế thừa các hạn chế mua lại tương tự. Các địa điểm dựa trên sổ lệnh chỉ đơn thuần nhận được tính thanh khoản phân mảnh từ các nhà tạo lập thị trường tại các sàn giao dịch riêng lẻ.

Kết quả là thị trường duy trì ở trạng thái cân bằng nông trong thời gian dài. Tính thanh khoản hạn chế kìm hãm sự tham gia, và mức độ tham gia thấp lại tiếp tục giảm tính thanh khoản. Toàn bộ hệ sinh thái tài sản được token hóa bị mắc kẹt trong vòng luẩn quẩn chết người này.

Một cấu trúc thị trường mới

Việc thiếu thanh khoản là một rào cản cấu trúc đối với sự phát triển của tài sản được token hóa.

Độ sâu không đủ cản trở việc nắm giữ ở quy mô, và các thị trường mong manh lan truyền sự bất ổn sang các giao thức và địa điểm giao dịch. Một tài sản không thể thoát ra một cách đáng tin cậy thì không thể trở thành tài sản thế chấp đáng tin cậy. Trong mô hình token hóa ngày nay, tính thanh khoản vẫn bị hạn chế và hiệu quả vốn vẫn thấp.

Để tài sản được token hóa thực sự đạt được quy mô áp dụng rộng rãi, cấu trúc thị trường phải thay đổi.

Sẽ thế nào nếu giá và thanh khoản có thể được ánh xạ trực tiếp từ thị trường off-chain, thay vì được phát hiện lại và khởi động lạnh on-chain? Sẽ thế nào nếu người dùng có thể tiếp cận tài sản được token hóa ở bất kỳ quy mô nào mà không buộc các nhà tạo lập thị trường phải nắm giữ hàng tồn kho không thanh khoản? Sẽ thế nào nếu việc mua lại nhanh chóng, có thể dự đoán và không bị hạn chế?

Sự thất bại của token hóa không bắt nguồn từ việc đưa tài sản lên chuỗi, mà là do các thị trường hỗ trợ chúng chưa bao giờ thực sự lên chuỗi.