Tác giả: Matt Cole, CEO Strive
Biên dịch: Gia Hoan, ChainCatcher
Đây lại là một bài viết vĩ mô dài, nhưng tôi không thường xuyên viết những nội dung như vậy. Một sự thay đổi vĩ mô đáng chú ý nhất trong nhiều thập kỷ đang hình thành ngay trước mắt chúng ta.
Khi tôi thảo luận về xu hướng dài hạn của đồng đô la vào tuần trước, một trong những điểm chính là phần dài hạn của trái phiếu kho bạc Mỹ sẽ đi về đâu.
Stanley Druckenmiller đã đăng một bài viết xuất sắc trên "The Wall Street Journal" tối qua, với tiêu đề "Let the Bond Market Speak" (Hãy để thị trường trái phiếu lên tiếng). Quỹ đạo tài chính hiện tại của Mỹ là không bền vững: Trong khi nền kinh tế gần đạt mức việc làm đầy đủ và lạm phát vẫn cao hơn mục tiêu, thâm hụt ngân sách vẫn ở mức gần 6% GDP, cách làm này cực kỳ vô trách nhiệm; các khoản chi phúc lợi như an sinh xã hội, y tế không ngừng mở rộng, không khác gì chuyển gánh nặng tài chính cho thế hệ tiếp theo; cố gắng đè nén lợi suất dài hạn của trái phiếu kho bạc Mỹ cũng không thể giải quyết được căn nguyên của vấn đề tài chính.
Ràng buộc thực sự của vấn đề tài chính không nằm ở kinh tế mà ở chính trị
Quan điểm của Druckenmiller là việc đè nén lợi suất chỉ đang trì hoãn việc điều chỉnh tài chính mà Washington buộc phải thực hiện nếu lãi suất cao. Về mặt logic kinh tế, ông ấy đúng, nhưng tôi nghĩ rằng đánh giá của chúng tôi về kết cục cuối cùng có lẽ không khác nhau quá nhiều.
Ngay từ giữa những năm 2010, tôi đã đi đến kết luận: kỳ vọng thị trường trái phiếu liên tục gây áp lực buộc nước Mỹ thiết lập kỷ luật tài chính đủ để giải quyết vấn đề là không thực tế. Đây cũng là một trong những lý do quan trọng ban đầu khiến tôi chuyển hướng sang Bitcoin. Bản thân Druckenmiller cũng đã đầu tư vào Bitcoin và các tài sản cứng khác, điều này khiến tôi tin rằng, đánh giá của ông về vấn đề cốt lõi có thể giống với tôi.
Bài viết của ông ấy không phải là dự đoán Washington cuối cùng sẽ làm gì, mà là cảnh báo Washington nên làm gì trước khi quá muộn.
Theo tôi, điều này giống như một lời kêu gọi gần như tuyệt vọng từ một nhà đầu tư vĩ mô hàng đầu: hãy để thị trường ràng buộc một hệ thống chính trị đã không còn khả năng tự ràng buộc. Tôi hy vọng các nhà hoạch định chính sách sẽ lắng nghe, nhưng thật tiếc, tôi biết họ sẽ không.
Chính Druckenmiller cũng chỉ rõ những hạn chế chính trị trong đó: không đảng phái nào sẽ đưa cải cách chi tiêu phúc lợi thành chủ đề vận động tranh cử. Đây chính là vấn đề.
Các giải pháp tài chính khả thi trên giấy tờ thường không giúp các đảng phái giành chiến thắng trong bầu cử. Các nhà quản lý Bộ Tài chính và các cơ quan chính phủ khác, mặc dù là các quan chức được bổ nhiệm, nhưng phạm vi hành động cuối cùng của họ vẫn do các chính trị gia dân cử và cử tri đằng sau họ quyết định.
Sự khác biệt này rất quan trọng. Các quan chức được bổ nhiệm có thể rất thông minh, có trách nhiệm và thực sự mong muốn đất nước trở nên mạnh mẽ hơn, nhưng họ vẫn bị ràng buộc bởi các động lực chính trị thực tế.
Scott Bessent rõ ràng hiểu các vấn đề tài chính mà Mỹ đang đối mặt. Tôi tin rằng, ông ấy và Druckenmiller có chẩn đoán cơ bản về vấn đề là giống nhau. Nhưng khi Bessent quản lý Bộ Tài chính, ông phải hành động trong hệ thống chính trị thực tế, và hệ thống này có định hướng chính sách do các quan chức dân cử quyết định, không thể chỉ vận hành theo phương án tối ưu trên sổ sách kinh tế vĩ mô.
Trải nghiệm của Bộ Hiệu quả Chính phủ (DOGE) đã minh chứng cho điều này. Elon Musk có thể là người điều hành doanh nghiệp có khả năng thực thi mạnh mẽ nhất thế hệ chúng ta, nhiệm vụ rõ ràng khi ông bước vào chính phủ là cắt giảm chi tiêu mạnh mẽ.
Nhưng sức mạnh thể chế và chính trị còn mạnh hơn. DOGE đã không thể thay đổi quỹ đạo tài chính của Mỹ, thâm hụt ngân sách vẫn tiếp tục mở rộng.
Đây không phải là phủ nhận năng lực hay động cơ của những người liên quan, mà là minh họa cho tính chất cấu trúc của chính các ràng buộc. Đầu tư phải dựa trên thực tế, chứ không phải thế giới chúng ta mong muốn nhìn thấy.
Khi tình hình tài chính tiếp tục xấu đi, và các nhà hoạch định chính sách lại từ chối để lãi suất dài hạn phản ánh đầy đủ sự thay đổi này, áp lực điều chỉnh sẽ không biến mất, mà chỉ chuyển dịch sang nơi khác. Đồng đô la sẽ trở thành van xả của hệ thống này.
5.25%—5.85%: Điểm tới hạn chính sách của thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ
Thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ ngày nay, từ lâu đã không còn được coi là một thị trường tự do hoàn toàn không bị can thiệp.
Cục Dự trữ Liên bang (Fed) hiện nắm giữ khoảng 1,6 nghìn tỷ USD trái phiếu kho bạc Mỹ còn thời hạn trên 10 năm, chiếm khoảng 28% tổng lượng trái phiếu ở kỳ hạn này.
Sau khi lợi suất dài hạn tiến gần mức cao nhất trong gần hai thập kỷ, Bộ Tài chính Mỹ đã tăng gấp đôi quy mô kế hoạch mua lại trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 đến 30 năm, và tuyên bố rõ ràng rằng có thể mở rộng đáng kể quy mô hoạt động trong tương lai.
Ý nghĩa của những hành động này không chỉ nằm ở quy mô vốn, mà còn ở việc nó tiết lộ logic đối phó của chính phủ khi lợi suất đầu dài tăng lên.
Bộ Tài chính đã thể hiện rõ sự nhạy cảm với việc lợi suất dài hạn tăng, nhưng số vốn bỏ ra lại không đủ để thực sự đảo ngược xu hướng lợi suất. Thị trường cũng không coi kế hoạch mua lại ban đầu được công bố là điểm ngoặt của xu hướng.
Druckenmiller nói đúng: một khi thị trường xác định Bộ Tài chính đang chống đỡ giá trái phiếu kho bạc, đè nén lợi suất dài hạn, mỗi bước tăng thêm của lợi suất sẽ trở thành một cuộc thăm dò mới về đường ranh chính sách.
Tôi cho rằng, Bộ Tài chính cuối cùng sẽ hối tiếc vì đã hành động quá sớm với quy mô hạn chế như vậy. Nó đã bộc lộ sự nhạy cảm với lợi suất đầu dài, nhưng quy mô đầu tư lại không đủ để đảo ngược xu hướng thị trường, tương đương với việc chủ động mời gọi thị trường tìm kiếm đường ranh đỏ chính sách thực sự.
Kỳ vọng của tôi là, các biện pháp can thiệp hiện tại sẽ không có hiệu quả, lợi suất dài hạn sẽ tiếp tục tăng, và thị trường trái phiếu cuối cùng sẽ buộc Washington chứng minh, liệu họ có thực sự chuẩn bị hành động hay không.
Khi thị trường thực sự chạm đến đường ranh chính sách, tôi nghĩ Washington cuối cùng sẽ hành động thực sự. Những tín hiệu chính sách như mở rộng mua lại trái phiếu kho bạc, sử dụng Tài khoản Tổng hợp của Bộ Tài chính (TGA) tất nhiên là quan trọng, nhưng nếu trái phiếu kho bạc đầu dài tiếp tục bị bán tháo, chỉ dựa vào việc phát tín hiệu sẽ không đủ để thay đổi thị trường.
Đến một thời điểm nào đó, thị trường sẽ buộc Bộ Tài chính ngừng nói với nhà đầu tư "mình có thể làm gì", và thực sự đổ đủ vốn để thay đổi xu hướng thị trường.
Trong vài năm qua, tôi đã theo dõi một vùng kháng cự quan trọng trên biểu đồ lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm: 5.25%—5.85%.
Theo tôi, đây là vùng kiểm tra quan trọng nhất trong quá trình lợi suất dài hạn có xu hướng tăng lên trong chu kỳ này. Vùng này không được vẽ tạm thời dựa trên diễn biến thị trường tuần trước.
Nó xuất phát từ đánh giá cơ bản của tôi về quỹ đạo nợ của Mỹ: khi vấn đề tài chính xấu đi, lợi suất dài hạn sẽ tự nhiên tăng lên; và khi đạt đến một mức độ nhất định, hậu quả chính trị và tài chính do tiếp tục dung túng cho lợi suất tăng sẽ trở nên khó chịu đựng nổi, và Bộ Tài chính hoặc Fed cũng sẽ buộc phải hành động.
Biểu đồ tất nhiên quan trọng, nhưng điều này không bao giờ là việc vẽ đại vài đường trên biểu đồ, sau đó giả định lợi suất sẽ tự động đảo chiều ở một vị trí nào đó.
Vùng này quan trọng vì tôi luôn cho rằng, cơ bản tài chính xấu đi cuối cùng sẽ đẩy lợi suất đến đây; đồng thời, cái giá phải trả khi cho phép lợi suất vượt ra ngoài vùng này một cách đáng kể cũng ngày càng trở nên khó chấp nhận hơn.
Nếu lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm tiến vào vùng 5.25%—5.85%, tiêu đề báo chí gần như đã có thể viết trước: Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm tăng lên mức chưa thấy kể từ khoảng năm 2007, và lần này, Mỹ đang gánh mức nợ cao hơn nhiều so với thời điểm đó, và tình hình tài chính cũng khó khăn hơn nhiều.
Giá cả di chuyển trước, câu chuyện theo sau. Khi trái phiếu kho bạc Mỹ giảm đủ nhiều, thị trường sẽ nhanh chóng bắt đầu thảo luận về "thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ mất chức năng", "tài trợ chính phủ trở nên bất ổn", thậm chí "thị trường trái phiếu quan trọng nhất thế giới đang rơi vào khủng hoảng".
Bản thân câu chuyện này lại làm tăng áp lực chính trị buộc chính phủ phải hành động. Lãi suất thế chấp, chi tiêu lãi suất của chính phủ, định giá cổ phiếu và môi trường tài chính tổng thể đều sẽ chịu áp lực lớn hơn, lợi suất càng tăng thêm, gánh nặng lãi suất và áp lực tài chính của chính phủ cũng sẽ tăng theo.
Trên thực tế, thị trường thậm chí còn chưa bước vào vùng mà tôi quan tâm, Bộ Tài chính đã bắt đầu phản ứng.
Nếu lợi suất cuối cùng tiến vào vùng này, tôi dự đoán Bộ Tài chính hoặc Fed sẽ là bên đầu tiên nhượng bộ, và can thiệp quy mô lớn vào thị trường.
Các công cụ có thể được sử dụng bao gồm: mở rộng đáng kể việc mua lại trái phiếu kho bạc, phụ thuộc nhiều hơn vào tài trợ bằng tín phiếu ngắn hạn, sử dụng Tài khoản Tổng hợp của Bộ Tài chính, tái mở rộng bảng cân đối kế toán của Fed, quản lý lợi suất một cách rõ ràng hoặc ngầm, hoặc sử dụng đồng thời nhiều công cụ nêu trên.
Tôi sẽ không ngạc nhiên nếu quy mô can thiệp thị trường trái phiếu kho bạc cuối cùng xuất hiện hoàn toàn không cùng một cấp độ với kế hoạch hiện được công bố.
Nhưng trước khi chính sách can thiệp quy mô lớn thực sự diễn ra, thị trường tài chính có thể trải qua áp lực đáng kể. Lợi suất dài hạn tăng sẽ tiếp tục đè nén định giá cổ phiếu, trong khi AI đang khiến ngày càng nhiều nhà đầu tư đặt câu hỏi liệu hào ngăn cạnh tranh của doanh nghiệp có thể duy trì lâu dài hay không. Cả hai xảy ra đồng thời, cổ phiếu truyền thống và các tài sản rủi ro khác đều sẽ chịu áp lực lớn hơn.
Đô la Mỹ trở thành van xả, cơ hội cho Bitcoin đang hình thành
Bitcoin thì đáng chú ý hơn, vì kết cục chính sách ngày càng trở nên rõ ràng.
Trong đợt tăng cuối cùng của lợi suất, liệu Bitcoin sẽ theo thị trường giảm rõ rệt, hay chống chịu áp lực và tiếp tục tăng? Theo tôi, xác suất xuất hiện của cả hai trường hợp là tương đương.
Nếu Bitcoin lúc đó giảm đáng kể, tôi sẽ coi đó là một cơ hội tăng vị thế có thể cả đời khó gặp, bởi vì các nhà hoạch định chính sách cuối cùng sẽ buộc phải can thiệp vào thị trường với quy mô lớn hơn.
Nhưng tôi sẽ không điều chỉnh toàn bộ danh mục đầu tư chỉ để chờ đợi cơ hội này. Môi trường vĩ mô hiện tại đã đủ thuận lợi. Theo tôi, nếu chưa thiết lập vị thế tương ứng, bây giờ nên bắt đầu xây dựng.
Nếu xuất hiện điều chỉnh, đó sẽ là một cơ hội khó được; nhưng thị trường cũng có thể định giá trước sự chuyển hướng chính sách cuối cùng, từ đó bỏ qua áp lực ngắn hạn.
Nếu xuất phát từ góc độ đầu tư thu nhập cố định truyền thống, 5.25%—5.85% luôn là một vùng phù hợp để tăng đáng kể mức độ phơi nhiễm kỳ hạn.
Nếu Bộ Tài chính hoặc Fed hành động theo kỳ vọng của tôi, trái phiếu kho bạc Mỹ dài hạn có thể có biểu hiện rất xuất sắc, bởi vì các nhà hoạch định chính sách sẽ lại đè nén lợi suất.
Nhưng Strive thực hiện không phải chiến lược thu nhập cố định, mà là chiến lược Bitcoin. Trong môi trường vĩ mô như vậy, điều chúng tôi cần làm là phóng đại mức độ phơi nhiễm Bitcoin hết mức có thể, đồng thời vẫn duy trì sự thận trọng.
Trái phiếu kho bạc Mỹ tất nhiên sẽ hưởng lợi từ can thiệp chính sách, nhưng tôi muốn nắm giữ rủi ro dài hạn hơn, nắm giữ sự khan hiếm dài hạn hơn, đặc biệt là tài sản thể hiện mạnh nhất trong số đó. Đối với tôi, Bitcoin chính là tài sản đó.
So với việc nắm giữ một tài sản có lợi suất đang bị các nhà hoạch định chính sách đè nén rõ ràng, Strive sẵn sàng hơn trong việc phóng đại mức độ phơi nhiễm Bitcoin trong môi trường vĩ mô như vậy.
Điều này cũng đưa chúng ta trở lại quan điểm về đồng đô la mà tôi đã đề cập tuần trước.
Druckenmiller nói đúng: chính phủ chống lại các yếu tố cơ bản để chống đỡ một mức giá nhất định, cuối cùng nhất định sẽ thất bại. Nhưng điều này không có nghĩa là chính phủ không thể đè nén mức giá cụ thể mà họ nhắm tới trong một khoảng thời gian khá dài.
Nếu Washington từ chối thực sự cắt giảm chi tiêu, thì trong các phương án có thể lựa chọn về mặt chính trị, việc đè nén lợi suất dài hạn, cho phép đồng đô la suy yếu, có lẽ đã là một phương án có cái giá phải trả nhỏ hơn.
Giải pháp đúng đắn tất nhiên là thực hiện chính sách tài chính bảo thủ hơn, bền vững hơn. Nhưng vì con đường này khó thực hiện về mặt chính trị, với quy mô nợ hiện tại của Mỹ, để lợi suất dài hạn mất kiểm soát tăng vọt, có thể nhanh chóng gây ra khủng hoảng thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ trực tiếp hơn.
Việc chính phủ đè nén lãi suất dài hạn và đồng đô la suy yếu đều không phải là kết quả lý tưởng, nhưng so với việc để hệ thống tài trợ của chính phủ Mỹ nhanh chóng mất trật tự dưới tác động của thị trường, vẫn dễ được chấp nhận hơn.
Đây là lý do tại sao đồng đô la trở thành van xả. Bộ Tài chính và Fed có thể đè nén lợi suất dài hạn, nhưng không thể khiến sự mất cân bằng tài chính biến mất. Chi phí điều chỉnh nhất định sẽ chuyển sang nơi khác, và tiền tệ suy yếu là lựa chọn dễ chấp nhận hơn về mặt chính trị.
Vì vậy, tôi không nghĩ rằng việc chỉ số đô la Mỹ giảm xuống vùng cao của khoảng 60 hoặc vùng thấp của khoảng 70 là một kết quả cực đoan hoàn toàn không thể tưởng tượng được. Lúc đó, đồng đô la sẽ giảm xuống mức thấp nhất trong thời hiện đại, nhưng trên thang đo lịch sử dài hơn, không phải là chưa từng có tiền lệ.
Bitcoin đã nhiều lần hưởng lợi trong môi trường đồng đô la yếu trước đây, nhưng nó chưa bao giờ trải qua thời kỳ chỉ số đô la Mỹ có xu hướng giảm xuống mức này. Bitcoin được sinh ra sau mức thấp của đồng đô la vào năm 2008, toàn bộ lịch sử của nó đều ở trong môi trường đồng đô la phục hồi từ mức thấp khi đó, hoặc cao hơn rõ rệt so với mức độ khi đó.
Vì vậy, việc đồng đô la có xu hướng tạo mức thấp mới sẽ là một môi trường vĩ mô thực sự chưa từng trải qua đối với Bitcoin. Những thay đổi trên thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ cũng đã thêm một lớp hỗ trợ cơ bản khác cho khuôn khổ mà tôi đã đề xuất trước đây.
Việc sức mua của đồng đô la bị pha loãng sẽ mở rộng nhóm vốn tìm kiếm tài sản khan hiếm; khi Bitcoin được công nhận ngày càng cao như một tài sản tiền tệ, nó cũng có thể thu hút ngày càng nhiều vốn từ nhóm vốn này.
Đồng thời, AI đang làm cho nguồn cung công nghệ và sản phẩm trở nên dồi dào hơn, cũng khiến hào ngăn cạnh tranh của nhiều doanh nghiệp truyền thống khó duy trì lâu dài hơn. Ngược lại, tính khan hiếm của Bitcoin không thể bị sao chép hoặc pha loãng bởi đối thủ cạnh tranh, sức hút của nó cũng sẽ tăng lên hơn nữa.
Tình huống bùng nổ nhất là những lực lượng này bắt đầu cùng phát huy tác dụng: vốn toàn cầu tìm kiếm tài sản khan hiếm không ngừng tăng lên; khi Bitcoin tiếp tục hoạt động tốt hơn các tài sản tiền tệ khan hiếm khác, tỷ lệ vốn mà nó thu hút từ đó cũng không ngừng tăng lên; Strive thì thông qua cấu trúc vốn của chính mình, tiếp tục khuếch đại độ co giãn do Bitcoin tăng giá mang lại.
Những yếu tố thúc đẩy này không độc lập với nhau, chúng sẽ chồng chéo lên nhau.
Đây là "tình huống cú đánh mạnh" mà tôi nhìn thấy: đồng đô la suy yếu, các nhà hoạch định chính sách ngày càng chủ động đè nén lợi suất đầu dài của trái phiếu kho bạc Mỹ, AI tiếp tục làm suy yếu tính khan hiếm của hào ngăn cạnh tranh doanh nghiệp truyền thống, Bitcoin tái trở thành tài sản tiền tệ khan hiếm thể hiện mạnh nhất, và Strive thì chuẩn bị sẵn sàng để khuếch đại tối đa biểu hiện của Bitcoin trong môi trường này.
Nếu thị trường trái phiếu trong quá trình này gây ra sự sụt giảm ngắn hạn của Bitcoin, tôi hy vọng sẽ mua vào mạnh mẽ; nếu Bitcoin định giá trước kết cục chính sách, không bao giờ xuất hiện điều chỉnh rõ rệt, tôi hy vọng mình đã thiết lập tốt vị thế.
Druckenmiller kết thúc bài viết bằng lời kêu gọi Washington "hãy để thị trường trái phiếu lên tiếng". Tôi đồng ý với cảnh báo của ông, và cũng như ông, cảm thấy không hài lòng với việc Washington chậm trễ không muốn giải quyết vấn đề cốt lõi, cuối cùng để lại cái giá cho thế hệ tiếp theo.
Nhưng thị trường trái phiếu phải phát ra cảnh báo mạnh mẽ hơn, mới có thể buộc các nhà hoạch định chính sách tiến hành can thiệp đủ quy mô. Khi thời khắc đó đến, họ có nhiều khả năng chọn cách đè nén tiếng nói này, chứ không phải tiến hành tái cấu trúc tài chính đủ để giải quyết vấn đề từ căn nguyên.
Con đường mà tôi đã theo dõi nhiều năm ngày càng trở nên rõ ràng: lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm tiến vào vùng kháng cự 5.25%—5.85%, câu chuyện của thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ chuyển hướng sang khủng hoảng, Washington buộc phải thực sự đổ vốn quy mô lớn, áp lực lẽ ra thể hiện trên lợi suất dài hạn được chuyển sang đồng đô la, xu hướng suy giảm dài hạn của đồng đô la cũng theo đó được đẩy nhanh.
Tóm lại một câu: kỳ vọng của thị trường về không gian tăng dài hạn của Bitcoin, có lẽ vẫn còn quá thận trọng.
