历史不会简单重复，但总是惊人地相似。在知名Youtube播主David Lin本期节目中，见证了互联网泡沫与2008年金融危机的27年资深交易员Gareth Soloway，将为我们解读当前市场与历史顶部的相似之处。他认为，在AI概念的驱动下，市场估值已极度透支未来，一个关键的转折点已经到来，回调10%至15%仅仅只是开始。
Gareth不仅对股票市场发出预警，还对比特币和黄金的短期走势持谨慎态度，并从宏观经济、行业内幕和技术图表等多个维度，系统阐述了他为何认为投资者亟需为即将到来的市场动荡做好准备。
AI泡沫与劳动力市场、货币政策的关系
主持人：毫无疑问，当前市场正处在一个非常有趣的时期。我注意到一篇文章，特朗普前高级经济顾问Kevin Hassett出了一个观点，他认为人工智能可能正在导致劳动力市场出现一段“平静期”。他提到，尽管2025年第二季度的GDP增长强劲，但企业可能因为AI提高了现有员工的生产力，而减少了招聘大学毕业生的需求。我看到一些报道，像麦肯锡这样的大型咨询公司也因为客户转向更便宜、更精简的AI咨询公司而流失了部分业务。你认为AI是推动股市上涨的主要原因，但同时又导致了劳动力市场的放缓吗？
Gareth：首先，AI无疑对股市上涨起到了推动作用。数据显示，过去两年标准普尔500指数75%的涨幅都与AI概念股直接相关，AI股票一直在引领市场走高。然而，我并不同意当前劳动力市场部分疲软的原因是AI的繁荣。AI 迟早会越来越影响就业，但目前真正的原因在于商业领域存在巨大的不确定性。
当然，股市看起来一直在上涨，但现实是，人们仍在承受通货膨胀带来的痛苦，而且我认为实际的通胀比报道的还要高，这导致消费者开始放慢支出（例如 Cava、Chipotle 的表现）。消费者支出的减少，迫使这些公司不得不暂停招聘。
主持人：美联储即将停止量化紧缩（QT），并且可能会通过持续降息来注入更多流动性。你认为这会进一步推高整个股市，换句话说，AI泡沫会变得更大吗？
Gareth：我认为AI泡沫正处于一个拐点。我认为股市已经见顶，至少会迎来10%到15%的回调。实际上，我之前也提到过10%的回调可能会在10月份开始，而市场确实在10月底见顶了。虽然目前从历史高点下跌的幅度不大，但我确实认为现在已经开始了下行趋势。我想谈谈其中的一些原因，因为它们非常值得关注。
首先是估值指标。现在的估值是在把未来 5 年（到 2030 年）甚至更远的收入提前计入股价，这意味着价格把尚未实现的收益都提前了，风险非常明显。
其次，我们必须谈谈资金是如何来回流动的。比如，AMD从OpenAI那里获得了数十亿美元的投资，但作为回报，AMD给了OpenAI可以购买1亿股AMD股票的认股权证。英伟达（Nvidia）也给了OpenAI一笔钱，这样OpenAI就可以从英伟达那里购买或借用芯片。这在某种程度上是一种典型的“庞氏骗局”，目的是为了维持这种积极的势头，而现实情况是，这个生态并不像看上去那么稳固。很多公司也承认“AI 很棒，但目前难以变现”。
我确实相信AI是未来，但问题是，在当前这个节点，它真的值这么高的估值吗？
还有一个重要问题是数据中心。数据中心的建设目前正被搁置。记住，AI股票的暴涨，很大程度上是因为所有这些数据中心都需要建设，并且都需要芯片。但关键在于，微软已经暂停了两个数据中心的建设，美光（Micron）也暂停了一个。为什么？因为没有足够的电力。他们必须获得电力，而且不能简单地从现有电网中抽取，因为那样做的话，居民的电费账单可能会翻三倍。所以，如果你把能源都输送到这些数据中心，实际上会压垮普通消费者。
最后，那些超大规模的数据中心公司正在使用长达七年的折旧期来计算芯片的价值。这太荒谬了。数据显示，由于技术的飞速发展和芯片连续两年高强度运行的负荷，一块全价购买的芯片在两年后价值仅为其原始价值的10%。当你把折旧分摊到七年，每年的折旧额就变得非常小，从而使他们的财报盈利看起来更高。但实际上，这些超大规模公司正在严重高估他们的利润。
主持人：你提出的这些问题确实已经持续了一段时间，但没人知道这种情况会持续多久，也不知道何时会停止。那么作为一个交易员，你如何根据这些信息做出实际的投资决策呢？毕竟，大多数人可能同意你的看法，但也同样会说“我们不知道音乐何时会停止”。
Gareth：这正是可怕之处。如果你问普通人，他们大多会说我们正处于泡沫之中，但他们仍在买入，因为他们不想错过上涨的机会，并且相信自己能在市场行情逆转前成功脱身。这种心理在2021年加密货币市场和其他资产见顶时尤为明显。
看SMH（VanEck半导体ETF）的周线图，它基本上涵盖了博通（Broadcom）、英伟达、AMD等所有主要半导体公司，黄色的线是200周移动平均线。回溯到2020、2021年，我们看到相对周线200周均线的偏离有个规律：过去在高点时，曾离200周均线高达102%，随后出现45%的大幅回调。
而在2024年的数据中，偏离幅度同样达到102%，随后行业出现了40%的回调。近期，SMH在几周前再度达到102%的偏离幅度，表明市场可能面临新的调整压力。200周移动平均线如同市场的“大本营”，当股价偏离过远时终将回归。根据当前数据，半导体行业或将迎来一次较大的回调。
市场回调与比特币分析
主持人：这确实令人担忧，因为正如你之前提到的，半导体行业与科技领域的其他股票以及更广泛的经济紧密相连，存在一种循环融资的现象。我猜测，如果任何一个大型半导体股票下跌，它可能会拖累整个市场。你同意吗？
Gareth：100%同意。当过去两年标准普尔500指数75%的涨幅都来自AI股票时，如果这些股票下跌，它们必然会拖垮整个市场。此外，你还要考虑其他因素。目前，90%的GDP增长预期都来自于这些大型科技公司的资本支出。现在想象一下，如果这些大公司稍微削减一点资本支出，美国经济可能就会陷入衰退。所以，我们正处在一个可能引发比预期更大规模回调的边缘。这种股市的摇摇欲坠，尤其是在科技板块，过去几周已经开始了。你看到了好几次非常糟糕的抛售，就在上周五，我们经历了自四月份以来最大的单日抛售。
主持人：你之前提到的10%到15%的下跌预期，一些大银行的领导者也表达了类似的看法。高盛首席执行官David Solomon几周前在香港也表示，未来12到24个月内，股市很可能会有10%到20%的回调。摩根士丹利的CEO也同意，并认为我们应该欢迎这种可能性，因为10%到15%的回调是周期中的自然组成部分，并非由某种宏观悬崖效应驱动。他们似乎认为，即使在牛市中，这种幅度的回调也很常见。那么，从结构上讲，你是否仍然看涨呢？
Gareth：作为短线交易者，我在近期更偏空，我一直在做空像英伟达（Nvidia）和SanDisk这样的一些股票。
让我给你看这张标准普尔500指数的图表，我将向你展示为什么我们很可能已经达到了一个顶部。从2020年新冠疫情低点到2022年熊市低点形成了一条明显的趋势线，而目前标普500指数已触及与2021年牛市高点平行的上轨线。历史数据显示，当市场触及该通道上轨后，曾出现熊市级别的回调。
基于此，我认为回调已经开始了，标普500的顶部已经形成。市场现在之所以震荡，是因为那些“逢低买入”的投资者已经被大型机构、政府等洗脑，认为市场永远不会有超过2%到3%的下跌。当一个10%到15%的回调真正到来时，他们会非常惊讶。
主持人：你认为哪只科技股被高估得最严重？你提到了你在做空英英伟达。
Gareth：我更倾向于广泛地做空半导体行业。我认为在英伟达财报即将公布的情况下做空有点风险，因为它总有可能在财报后上涨10或20美元，然后再下跌。长期按估值和技术面看有较大回撤风险。
我也在做空、观察包括SanDisk等去年/今年走得非常垂直的个股——这些周线图像是要回撤 20%–30%才合理。我并不是否定这些公司基本面，但技术面、估值和市场结构让它们短期风险非常高。
另外要记住，资金并不会在市场顶部开始时就完全撤离。在顶部形成的初期，比如2007年，我们会看到一次回调，然后是一次强劲的反弹，再回调，再反弹，因为买家已经被训练成逢低买入。最大的跌幅发生在周期的末期，当所有人都认输并陷入恐慌时。所以，顶部的形成初期通常是缓慢的，因为还有人在不断买入，但随着价格走低，下跌速度会加快。
主持人：好的，让我们转向比特币。我们稍后会回来请Gareth给出标普500的年终预测。比特币现在出现了大幅回调，已经跌破了10万美元，现在在9.5万美元以下，你怎么看现在的比特币和接下来的关键支撑位？
Gareth：专业来看，这次的高点其实很容易判断。我们之前几个月就讨论过，如果你连接2017年牛市高点和2021年第一个高点，这条趋势线完美地预测了最近的每一次顶部。
所以很明显，白色的线这里是阻力位。如果我们能再次上涨并突破这条线，那么那些喊出荒谬高价的人的观点或许才会变得有效。
如果股市下跌并引发恐慌，人们不幸地还是会抛售比特币。目前比特币的关键支撑约在73,000到75,000美元之间（许多顶/突破点在该区支撑）。若空方赢得战斗，比特币可能回到73,000到75,000美元，甚至更低，如果多头能守住这条线，我们可以回到127,000、128,000甚至130,000美元。
主持人：你提到了半导体领域的风险，而我们知道比特币和科技股这两个领域是相互关联的。你认为为什么今年比特币的表现不如很多半导体股票和整个科技板块？比特币今年基本持平，而纳斯达克指数仍在上涨。
Gareth：有几个原因：
- 比特币最近成了一种“无聊”的资产。我知道这听起来很疯狂，但当你看到一些芯片股上涨30%、40%甚至100%时，它们看起来就像新的“山寨币”，有着荒谬的涨幅。相比之下，比特币就显得不那么“性感”了。
- 另一个因素是，我们开始看到机构的购买力不如以前那么积极。一些曾建立比特币储备的加密公司现在融资困难，导致买盘减少。我们甚至在MicroStrategy身上也看到了这一点。由于贷款条件的变化，MicroStrategy无法像过去那样借到同样水平的资金来进行大规模购买。所以MicroStrategy仍在购买，但订单比过去小得多。
- 最后一个因素是去风险化。如果你回顾一下，在股市见顶之前，风险资产会先见顶。2017年12月比特币见顶，2018年1月股市见顶。2021年11月比特币见顶，同年12月底股市见顶。当人们开始去风险时，至少对于大型机构资金来说，他们首先关注的是最高风险的资产，也就是加密货币。所以，去风险化的过程从那里开始，然后像感冒一样蔓延到股市。我认为我们正处于看到这种情况发生的边缘。
主持人：如果说比特币和科技股在历史上有着非常密切的相关性，并且在过去的牛市周期中，比特币的表现都超过了股市，但这次却没有。这是否意味着比特币被低估了？
Gareth：我仍然认为比特币最终会跑赢股市，因为它仍然是一种储备性的数字黄金资产。所以当恐慌来袭，去风险化开始时，价格会受到冲击。但一旦尘埃落定，人们会发现股市需要下跌得更多，而比特币可以成为部分资金流的接收者。我想明确一点，我仍然认为比特币可能跌至73,000-75,000美元，甚至更低，但我会在下跌的过程中逐步买入，以积累一个长期的持有仓位。
主持人：你对山寨币市场是更乐观还是更不乐观？
Gareth：我对山寨币持谨慎态度。它们总是在变化，总有最新的热门技术出现。以太坊在我看来还需要再下跌一点，我为ETH设定的波段交易买入价在2800到2700美元之间，这一位置是一个重要支撑点。
黄金、风险对比与长期展望
主持人：让我们来谈谈黄金。黄金目前仍然稳稳地站在4000美元上方，并且正在进行盘整。很有趣的是，我注意到我的频道上，关于黄金的视频开始失去热度。一个半月前，当金价飙升至4000美元以上时，人们非常兴奋。现在它基本上在4000美元左右形成了一个底部，我的解读是人们已经接受了这成为“新常态”。这是新的常态吗？4000美元现在是底价了吗？
Gareth：我个人认为黄金还有一点下行空间，因为还没把“弱手”洗出来。市场通常在开启下一轮牛市之前，倾向于先清洗掉这些不坚定的持有者。把 1979 年金价走势与 2025 年对比几乎呈现相似的模式：先是一波上涨，然后横盘整理，再连续多周上涨（1979 年有 9 周连续周线阳线，2025 年也出现过 9 周）。历史上 1979 年那波整理回撤到关键支撑位后才展开新一轮上涨。
根据类比，我认为黄金可能回落至 $3,600–$3,500才开始下一轮大涨。但重要的是，这次和1979年是不同的。1979年和80年代，时任美联储主席的沃尔克在提高利率。而现在，鲍威尔在降息。1979年，债务与GDP之比是32%，现在是130%。现在的政府不断肆意花钱。所以区别在于，1979年，我们花了20到30年才再次看到历史新高。而这一次，我认为到明年，我们就会回到历史新高。明年达到5000美元对我来说是毫无疑问的。
主持人：在短期内，黄金、比特币和股票，哪种资产的下行风险更大？如果按百分比计算，哪一个应该下跌得更多？
Gareth：按百分比看，比特币波动性最大，短期下行风险最大。若比特币跌到我设的75,000或73,000美元的目标价，那将是从当前水平下跌约23%。如果黄金跌到我设的3600美元左右的水平，那大约是12%的跌幅。对于股市，我们讨论过10%到15%的回调。这个回调幅度会将我们带回到大约6100点的水平，也就是之前突破的枢轴高点，现在成为了技术支撑。股市对我来说是最不确定的，它可能正处于一个周期高点，未来几年我们可能会看到高达30%到40%的跌幅，尽管我认为10%到15%的回调后会有一次反弹。若要配置，我会在这些谈到的目标价位上更偏向黄金，因为相对最不冒险，其次是比特币。
主持人：你在结构上比对比特币更看好黄金，为什么？
Gareth：比特币的主要问题在于，系统中有大量的杠杆。人们可以用大量资金进行投资。当像MicroStrategy这样的实体持有如此多的比特币并且还使用了杠杆时，这让我感到担忧。作为一个以分析交易风险为生的人，这确实让我有点紧张。如果他们陷入困境并被迫清算，他们可能会导致比特币的崩盘程度超过我们所见过的任何一次。
而黄金则更加多元化，各国央行都在持有它，他们不会恐慌性抛售，央行反正可以印自己的钱。所以最终，至少对我来说，黄金的价格有更多的安全性。
主持人：我想分享一下Ray Dalio的一篇帖子，它呼应了你之前所说的“在泡沫中进行刺激”。他提到，美联储宣布停止量化紧缩（QT）并开始量化宽松（QE），无论如何描述，这都是一种宽松举措。你认为这将如何影响市场？
Gareth：Dalio 的观点我认同：美联储技术性地转变操作（停止缩表并实施量化宽松或类似动作）是在把流动性注入到一个已经存在泡沫的体系里。历史上在扩张期增加债务、在衰退期去杠杆的模式并未在本周期出现——我们一直在不断累积债务，这制造了更大的泡沫，而更大的泡沫意味着更大的崩盘。现在的情形可能比金融危机时期还严重，我觉得许多人难以完全理解它的规模。美国正接近或进入一个百年周期级别的问题，这使得许多曾未经历大崩盘的年轻投资者会被这次事件“教育”。人们常说，每一代人中总要有人经历一次。那些经历过大萧条的人大多已经不在了，我们似乎忘记了那些教训——谨慎理财，不要过度消费，不要积累巨额债务。
主持人：对于那些还没有经历过重大下跌或泡沫破裂的年轻交易者，你会给他们什么警示性的建议？
Gareth：保持警惕。很多新投资者是在新冠疫情后进入市场的，从那时起，我们只经历过V型反转，市场在一个月内就创下新高，他们可能以为市场只会向上。我从1999年开始交易，我记得纳斯达克花了15年以上的时间才创下新高。但历史并非如此，市场可能需要更长时间才能恢复。保护资金是关键——有纪律地交易、控制风险，并意识到当下的货币与债务状况带来的系统性风险。至少 60%–70% 的美国家庭可能已处经济衰退状态，市场的上扬掩盖了这一现实；一旦股市下跌，高端消费放缓，在我看来，无论AI的资本支出是多少，经济都会下滑。
