本文要点：

• 比特币已跌破 STH（短期持有者）成本基数和 -1 STD（标准差）区间，给近期买家带来压力；95,000 美元至 97,000 美元区域现在成为关键阻力位，如果能够重新夺回该区域，将标志着市场结构恢复的早期步骤。

• 现货需求依然疲软，美国现货 ETF 资金流入严重为负，TradFi 资产配置者也没有增加任何买盘。

• 投机性杠杆持续下降，反映在前 500 种资产的期货未平仓合约量下降和融资利率降至周期低点。

• 期权市场已大幅重新定价风险，隐含波动率在各个期限内上升，偏度仍然很低，因为交易者为下行风险保护支付了高额溢价。

• 关键行权价（例如 90K）的看跌期权主导的流动和需求强化了防御性仓位策略，交易员更积极地进行对冲，而不是增加上行风险敞口。

• DVOL 已恢复到月度高点，将波动率、偏度和流量指标等风险的广泛重新定价联系起来，并发出近期波动性上升的预期。

比特币跌破了此前的盘整区间，跌破 9.7 万美元，并一度触及 8.9 万美元，创下新的局部低点，使其年初至今的涨幅转为负值。此次更深的下跌延续了我们上周强调的温和熊市趋势，并引发了人们对结构性支撑可能再次出现的疑问。在本期内容中，我们将运用链上定价模型和短期持有者损失实现情况来评估市场对此次下跌的反应。随后，我们将分析期权、ETF 资金流动和期货仓位，以评估投机者在此次新一轮疲软行情中如何调整情绪。

链上洞察

突破下轨

跌破 9.7 万美元，即上周「震荡区间」的下限，预示着更深幅度回调的风险。随后价格暴跌至 8.9 万美元，形成新的局部低点，低于相对于短期持有成本基数（目前接近 10.95 万美元）的 -1 个标准差水平（约 9.54 万美元）。

此次下跌证实，近期几乎所有投资者群体都遭遇了亏损，这种结构历来会引发恐慌性抛售并削弱市场动能，需要时间才能恢复。短期来看，9.5 万至 9.7 万美元区间可能构成局部阻力，如果价格能够重新站上该区间，则表明市场正在逐步恢复平衡。

恐慌性抛售达到顶峰

从投资者行为来看，此次暴跌标志着自 2024 年初以来，币价第三次跌破短期持有者成本基础模型的下限。然而，此次顶级买家的恐慌程度明显更高。STH 已实现损失的 7 日均线已飙升至每日 5.23 亿美元，创下 FTX 崩盘以来的最高水平。

如此高的亏损实现凸显了 10.6 万美元至 11.8 万美元之间形成的更为沉重的顶部结构，其密度远超以往周期的峰值。这意味着，要么需要更强劲的需求来消化抛售的 BTC，要么市场需要经历一个更长、更深的积累阶段才能恢复平衡。

测试主动需求

重新审视估值模型，市场目前已进入未知领域，在这一温和的熊市阶段，投机兴趣显著增加。第一个主要防御区域位于活跃投资者实际价格（Active Investors' Realized Price），目前约为 88,600 美元。比特币在该价位附近的交易价格，相当于近几个月积极交易的非休眠持有者的成本基础，使其成为潜在的中期交易区间。

然而，如果价格果断跌破该模型，则标志着本周期价格首次跌破主动投资者的成本基础，这清楚地表明看跌势头正在主导市场。

另一种形式的撤退

尽管比特币价格跌破了短期持有成本基础模型的主要下限，但投资者遭受的损失规模和程度远不及 2022-2023 年熊市期间的极端情况。下图追踪了所有目前处于亏损状态的加密货币，并按其未实现回撤的深度进行分组。目前约有 630 万枚比特币处于亏损状态，其中大部分的亏损幅度在-10% 至-23.6% 之间。

这种分布更类似于 2022 年第一季度短暂的区间震荡行情，而非深度投降阶段。

因此，主动投资者实际价格（8.86 万美元）与真实市场均值（8.2 万美元）之间的价格区间，或许可以作为区分温和熊市阶段和类似 2022-2023 年全面熊市结构的分界线。

链下洞察

ETF 需求不足

美国现货 ETF 资金流动持续反映出需求明显不足，近几周 7 日均值一直保持负值。持续的资金流出表明传统金融资产配置者不愿在当前下跌行情中增持，这与此前支撑市场上涨的强劲资金流入模式截然不同。持续疲软表明，非自主投资需求已大幅降温，并凸显了市场最大的边际买家群体之一缺乏新增买盘，进一步强化了整体需求受限的局面。ETF 资金持续流入的缺失表明，一个重要的需求支柱尚未恢复，导致本轮周期市场缺少关键的需求来源。

无风险迹象

本周的期货未平仓合约量持续走低，与价格同步下降，表明投机活动持续减少。交易员并未趁低吸纳，而是系统性地平仓，导致衍生品市场仓位明显低于此前的下跌水平。这种杠杆扩张的缺失凸显了市场参与者的谨慎态度，也与风险偏好群体需求普遍减弱的大趋势相符。

期货仓位的持续收缩凸显出市场仍然不愿部署资金，进一步加剧了当前价格走势背后缺乏信心的局面。

融资利率处于周期低位

随着期货未平仓合约持续下降，衍生品市场发出投机头寸明显减少的信号。交易员们正在平仓而非逢低买入，导致未平仓合约的杠杆率显著低于之前的下跌水平。

这种动态也体现在融资市场，排名前 500 位的资产利率已明显转向中性甚至负值区间。此前出现的正溢价行情，如今已转为负值，这凸显了杠杆多头需求的普遍降温以及市场转向更为防御性的策略。

未平仓合约下降和负融资共同证实，投机性杠杆正在系统性地从市场中抽离，从而强化了避险情绪。

隐含波动率急剧上升

期权市场通常是风险重新定价最早的市场，在比特币价格短暂跌破 90,000 美元后，期权市场迅速完成了风险重估。所有期限的隐含波动率均大幅上升，其中近月期权的反应最为强烈。图表显示，短期期权的波动率明显上升，整个期权曲线都出现了广泛的重新定价。

这一增长反映了两个驱动因素。首先，由于交易员为可能出现的更大幅度回调做准备，对下行保护的需求增强。其次，空头伽玛交易部门的反应。许多交易员不得不回购空头期权并向上展期仓位，这机械地推高了近月隐含波动率。

隐含波动率目前接近 10 月 11 日清算事件期间的水平，这表明交易员们已经迅速重新评估了近期风险。

这种偏差证实了人们的担忧

从隐含波动率转向偏度，期权市场传递出相同的信息。25delta 偏度在所有期限内均保持为负值，其中一周期限的偏度接近极度看跌水平。一周看跌期权的溢价约为 14%，表明无论现货价格如何，交易者都愿意为下行保护支付更高的价格。

这种行为会造成自我实现的预言。当交易者买入这些看跌期权时，交易商往往最终会持有空头头寸。为了对冲这种风险，他们会卖出期货或永续合约。这种抛售行为会增加市场压力，并可能放大交易者试图规避的疲软态势。

长期债券的收益率曲线也偏向看跌，但程度较轻。六个月期债券的收益率曲线略低于 5%，这表明市场担忧主要集中在短期债券，而非整个期限范围。

对下行保护的需求

从市场偏差到实际交易活动，过去七天的交易流量也印证了同样的模式。交易员买入了大量的看跌期权溢价，远远超过了对看涨期权的需求。这与套期保值行为相符，反映出交易员更倾向于防范市场进一步下跌，而非押注市场上涨。

看涨期权交易活动的低迷进一步印证了交易员在年底前并未增加显著风险敞口。与看跌期权的流动相比，看涨期权的买入和卖出量均保持较低水平，这支持了谨慎而非投机才是驱动仓位变动的观点。

总体而言，这种组合表明市场正在为波动做好准备，并且更倾向于保护而非冒险。

90K 行权价期权溢价

延续整体资金流动数据，90K 行权价的看跌期权溢价显示，随着价格走弱，保护性需求加速增长。过去两周，该行权价的净看跌期权溢价保持相对平衡，直到比特币跌破 93,000 美元关口。一旦跌破该关口，交易员加大了对这些看跌期权的卖出力度，导致 90K 行权价的期权溢价大幅上涨。

这种行为表明，随着现货压力加剧，交易员愿意支付越来越高的价格来获得下行保护。这一举动也与此前短期隐含波动率的上升相吻合，因为关键行权价的集中需求通常会推高曲线近月合约的价格。

90K 看跌期权的急剧重新定价凸显了当关键价格水平被突破时，下行对冲活动加速的速度有多快。

定价市场脆弱性

DVOL 指数从单个期权价格转向更广泛的波动率指标，反映了市场对风险的重新定价程度。DVOL 指数在三周前接近 40 之后，已回升至接近 50 的月度高点附近。DVOL 反映的是一篮子固定到期期权的隐含波动率，因此，当 DVOL 指数上升时，表明交易员预期未来价格波动幅度更大。

此次上涨将期权市场的整体趋势联系起来。各期限的隐含波动率均在上升，偏度仍为负值，近期资金流入的 delta 值为负，且交易员在年底前似乎不愿增加风险。这些因素共同表明，市场正准备迎接价格的剧烈波动。主要驱动因素包括永续合约的清算风险、宏观经济的不确定性以及 ETF 资金流入导致现货需求疲软。

下一个可能改变这种波动格局的事件是三周后的联邦公开市场委员会（FOMC）会议。在此之前，期权市场将继续释放谨慎信号，并明确表示偏好避险。

DVOL 的上涨进一步印证了市场正在消化未来更大的波动预期，交易员们正在为市场波动做好准备。

结论

比特币持续经历着充满挑战的市场阶段，其特点是市场结构疲软、投机需求萎缩以及衍生品市场避险情绪显著升温。

现货需求依然低迷，ETF 资金流入为负，期货市场也无意在疲软状态下增加杠杆。

与此同时，隐含波动率、偏度以及对冲资金流动均表明，投资者对近期下行风险的担忧加剧，并支付越来越高的溢价以寻求保护。

所有这些因素共同构成了一个寻求稳定的市场，其未来走向取决于需求能否在关键成本价位附近重新出现，还是当前的脆弱性会演变成更深层次的调整或熊市。