Apa yang Diumumkan Pergerakan Ethena tentang Pasar Kripto

Matriks Pencocokan Kontrak Perpetual

Setiap perdagangan memiliki pembeli dan penjual. Ketika pembeli dan penjual kontrak keduanya long atau keduanya short, bursa hanya mentransfer kepemilikan kontrak dari satu pihak ke pihak lain. Transfer ini tidak membuat atau menghancurkan kontrak apa pun. Ketika pembeli long dan penjual short, kontrak baru harus dibuat, pembeli mengambil posisi long, penjual mengambil posisi short, dan open interest meningkat 1. Di sisi lain, jika penjual long dan pembeli short, bursa dapat langsung melikuidasi kontrak pembeli dan penjual, dan menghapus kontrak yang baru dibebaskan, mengurangi open interest sebanyak 1.

Jadi, siapa sebenarnya pemegang kontrak ini di pasar yang khas? Saya percaya pemegang kontrak terutama terbagi menjadi empat kategori:

• [Long] Long Directional

• [Short] Short Directional / Lindung Nilai

  • a. Short Aset Langsung / Lindung Nilai

  • b. Lindung Nilai Produk Terstruktur

• [Short] Trader Basis (misalnya Ethena dll.)

• [Hibrida] Arbitrase Kontrak Perpetual

Long Directional mencari eksposur. Mereka adalah pencari risiko, dan permintaan mereka akan risiko bergantung pada seberapa besar selera risiko mereka.

Short Directional mencakup baik mereka yang ingin mengambil risiko penurunan aset maupun investor yang ingin melindungi nilai aset mereka sendiri dengan cara yang hemat pajak. Lembaga ventura dan karyawan perusahaan yang mendapat kompensasi dalam bentuk token seringkali ingin melindungi nilai token yang terkunci pada harga saat ini. Untuk altcoin, banyak pasar terlalu kecil untuk lindung nilai langsung yang efektif, atau bahkan tidak ada. Dalam kasus ini, perusahaan seperti Cumberland, Wintermute, FalconX, Flowdesk, dan Amber dapat membangun posisi sintetis yang dikelola secara dinamis, menggunakan short selling Bitcoin dan Ethereum serta aset likuid lainnya yang berkorelasi kuat untuk melindungi nilai eksposur mereka ke pasar yang kurang likuid (misalnya Monad). Proyek seperti Neutrl juga mengadopsi strategi ini, menggunakan lindung nilai semacam ini sebagai strategi hasil.

Trader Basis adalah short yang oportunis. Mereka tidak tertarik pada eksposur risiko directional, tetapi secara aktif mengisi permintaan long berlebih ketika ada ketidakseimbangan penawaran dan permintaan pasar. Dalam sebagian besar mekanisme pasar, permintaan long lebih besar daripada permintaan short, dan peran short adalah untuk menutup spread. Ukuran posisi mereka biasanya sangat elastis.

Arbitrase Kontrak Perpetual memegang posisi long dan short kontrak perpetual secara bersamaan. Peran mereka adalah untuk menghubungkan kontrak perpetual yang berbeda dan memperbaiki perbedaan harga kecil apa pun, dengan biaya tidak lebih dari biaya transaksi. Posisi long mereka pada saat tertentu cocok sempurna dengan posisi short mereka.

Berdasarkan konstruksi, semua kontrak perpetual memiliki rasio 1:1, posisi long dan short cocok sempurna, jadi kita tahu:

Long Directional + Arbitrase Long = Short Directional + Basis Short + Arbitrase Short

Selain itu, struktur arbitrase kontrak perpetual memberitahu kita:

Arbitrase Long = Arbitrase Short

Mengurangi suku ini dari persamaan pertama menghasilkan:

Long Directional = Short Directional + Basis Short

Ethena memberikan kita proksi untuk semua basis short, yang membantu kita memahami perbedaan antara long directional dan short directional.

Gambar di bawah ini adalah neraca yang dilaporkan sendiri oleh Ethena, dibagi menjadi kas dan modal yang dikerahkan, dengan rentang waktu dari 27 Desember 2024 hingga 7 Maret 2026:

(Gambar: Neraca Ethena 2024-2026)

Pasar tahun 2025 berubah drastis ke sentimen penghindaran risiko setelah peluncuran token $TRUMP pada bulan Januari, diikuti oleh penurunan berkelanjutan selama diskusi tarif awal dan "Hari Pembebasan" pada bulan April. Selama periode ini, modal yang dikerahkan Ethena jatuh dari lebih dari $5 miliar menjadi hanya sekitar $1.108 miliar, turun lebih dari 75%.

Penting untuk dicatat bahwa modal yang dikerahkan Ethena dapat berfungsi sebagai referensi untuk tingkat kelebihan permintaan long di pasar. Meskipun Ethena bukan satu-satunya institusi yang melakukan perdagangan semacam ini, ukurannya besar (kadang-kadang sekitar 25% dari Binance dan Bybit), dan selama memiliki kas yang melimpah, mereka akan memperbesar posisi untuk memenuhi permintaan long yang tidak terpenuhi. Ini menunjukkan bahwa meskipun pada April 2025 permintaan long total mungkin tidak turun 75%, permintaan berlebih yang tidak dilikuidasi oleh short directional memang turun 75%.

Gambar di bawah menunjukkan penyebaran neraca Ethena relatif terhadap ukuran totalnya, nilai terendah 2025, dan nilai tertinggi.

(Gambar: Perbandingan Penyebaran Ethena)

Melihat pasar saat ini, Ethena hanya mengerahkan total sekitar $791 juta di semua pasar (BTC, ETH, SOL, BNB, XRP, HYPE). Ini setara dengan 71% dari nilai terendah 2025, dan hanya 12.9% dari nilai tertinggi sebelum 10 Oktober. Angka ini bukanlah kecaman terhadap Ethena, tetapi mencerminkan kondisi pasar saat ini: permintaan net long berada pada level terendah secara historis.

Sangat menarik untuk dicatat bahwa selama keruntuhan pasar di mana harga jatuh ke $60,000, Ethena mengerahkan lebih dari $2 miliar. Sejak hanya sebulan yang lalu pada 8 Februari 2026, modal yang dikerahkan Ethena telah turun secara mengejutkan sebesar 60%!

Gambar di bawah ini memperbesar tampilan modal yang dikerahkan Ethena dan pergerakan harga Bitcoin sejak Januari tahun ini.

(Gambar: Modal Dikerahkan Ethena vs. Pergerakan Harga Bitcoin 2026)

Sejak harga Bitcoin jatuh ke $60,000, posisi basis Ethena telah menyusut lebih dari 60%, dari lebih dari $2 miliar menjadi kurang dari $800 juta. Perubahan ini membingungkan, karena pasar relatif stabil selama periode ini. Ada beberapa alasan untuk ini:

1. Perdagangan basis yang menguntungkan tetapi tidak berkelanjutan, yang dibangun setelah penurunan Februari (basis telah berubah negatif, tetapi funding rate juga negatif), sedang dilikuidasi secara bertahap.

2. Peningkatan aktivitas lindung nilai dari short directional dan peserta yang tidak sensitif harga, mempersempit ruang pasar untuk trader basis oportunis.

3. Kurangnya permintaan long yang mencari eksposur leverage.

(Gambar: Open Interest vs. Funding Rate)

Menurut saya, kebenaran terutama ditentukan oleh faktor 1 dan 2 secara bersama-sama, dengan faktor 3 memainkan peran yang sangat kecil. Seperti yang ditunjukkan pada grafik di atas, open interest keseluruhan untuk Bitcoin (dan crypto utama lainnya) relatif stabil selama periode penarikan bertahap proyek Ethereum ini. Sementara itu, funding rate telah negatif untuk waktu yang lama, dengan banyak cryptocurrency (misalnya SOL) memiliki funding rate kumulatif negatif di beberapa bursa. Ini menunjukkan bahwa permintaan untuk short atau lindungi nilai terhadap beberapa eksposur risiko sedang meningkat.

Jika saya harus menebak, saya pikir baik perusahaan crypto kecil dan menengah maupun perusahaan ventura sedang dalam krisis. Pikirkan proyek-proyek small-cap seperti Eigen, Grass, Monad. Ada ratusan cryptocurrency seperti ini, masing-masing mewakili puluhan perusahaan ventura, sebuah perusahaan dengan uang dan karyawan. Perusahaan ventura perlu mengendalikan kerugian dan mengunci keuntungan untuk memenuhi target investasi dana, dan perusahaan-perusahaan ini perlu menjamin arus kas dan jumlah karyawan. Ini menciptakan situasi di mana semua peserta ingin memeras sebanyak mungkin dari "batu", dan jawabannya adalah perdagangan relatif yang padat melalui produk terstruktur yang dikelola secara aktif yang short terhadap sekeranjang aset terkait.

Kita melihat produk terstruktur ini dalam aksi pada hari ledakan Ethereum (ETH), yang juga memicu short covering rally di banyak crypto kecil dan menengah. Bukti lain adalah bahwa perdagangan basis oportunis seperti Ethena sangat terdesak keluar.

Apa pun penyebab pastinya, kita dapat menentukan bahwa ini adalah pertama kalinya dalam sejarah pasar crypto bahwa long directional dan short directional hampir mencapai keseimbangan. Tidak ada alasan kuat bahwa keadaan ini tidak dapat menjadi normal baru, dan juga tidak ada bukti bahwa rezim pasar ini harus berubah, tetapi melihat ke kelas aset dan pasar lain, sangat tidak biasa bahwa tren ini dapat bertahan.