Pada awal 2024 ketika ETF Bitcoin disetujui, banyak pelaku kripto bergurau menyebut satu sama lain sebagai "trader saham AS yang terhormat". Namun, ketika Bursa Efek New York berencana mengembangkan saham yang di-chain dan perdagangan 24/7, serta token menjadi bagian dari agenda integrasi keuangan tradisional, para pelaku kripto baru menyadari bahwa industri kripto tidak menguasai Wall Street.
Sebaliknya, Wall Street dari awal sudah bertaruh pada integrasi, dan kini perlahan beralih ke era akuisisi dua arah: perusahaan kripto membeli lisensi, klien, dan kemampuan kepatuhan dari keuangan tradisional; keuangan tradisional membeli teknologi, saluran, dan kemampuan inovasi kripto. Kedua pihak saling meresap, batasnya perlahan menghilang. Dalam tiga hingga lima tahun ke depan, mungkin tidak akan ada lagi pemisahan antara perusahaan kripto dan perusahaan keuangan tradisional, hanya ada perusahaan keuangan.
Pembinaan dan integrasi ini menggunakan Digital Asset Market Clarity Act (selanjutnya disebut UU CLARITY) sebagai dasar hukum, mengubah kripto yang tumbuh liar menjadi bentuk yang familiar bagi Wall Street pada tingkat institusional. Konsep yang pertama kali direformasi adalah hak token, konsep kripto murni yang tidak sepopuler stablecoin.
Era Pilihan Dua Opsi
Selama ini, pelaku dan investor kripto berada dalam kecemasan tanpa legitimasi yang jelas, dan sering menjadi sasaran pengawasan enforcement oleh departemen pemerintah. Tarik ulur ini tidak hanya mencekik inovasi, tetapi juga membuat investor yang membeli token berada dalam situasi canggung, karena mereka memegang token tetapi hanya memiliki hak token. Berbeda dengan pemegang saham di pasar keuangan tradisional, pemegang token tidak memiliki hak atas informasi yang dilindungi hukum, juga tidak memiliki hak penuntutan atas perdagangan orang dalam oleh pengembang proyek.
Oleh karena itu, ketika UU CLARITY disetujui dengan suara tinggi di DPR AS pada Juli tahun lalu, seluruh industri memberikan harapan besar. Inti permintaan pasar sangat jelas: mendefinisikan apakah token adalah komoditas digital atau sekuritas, mengakhiri perebutan yurisdiksi selama bertahun-tahun antara SEC (Komisi Sekuritas dan Bursa AS) dan CFTC (Komisi Perdagangan Berjangka Komoditas).
UU menetapkan bahwa hanya aset yang benar-benar terdesentralisasi dan tanpa pengendali nyata yang dapat diakui sebagai komoditas digital, di bawah yurisdiksi CFTC, seperti emas dan kedelai. Sedangkan aset apa pun yang memiliki jejak kendali terpusat dan mengumpulkan dana dengan menjanjikan keuntungan, semuanya dikategorikan sebagai aset digital terbatas atau sekuritas, dimasukkan ke dalam pengawasan ketat SEC.
Bagi jaringan seperti Bitcoin dan Ethereum yang sudah tidak memiliki pengendali nyata, ini adalah kabar baik. Tetapi bagi sebagian besar proyek DeFi dan DAO, ini hampir merupakan bencana.
UU mewajibkan setiap lembaga perantara yang terlibat dalam perdagangan aset digital harus mendaftar dan menjalankan prosedur anti-pencucian uang (AML) dan verifikasi identitas pelanggan (KYC) yang ketat. Bagi protokol DeFi yang berjalan di kontrak pintar, ini adalah tugas yang mustahil.
Dokumen ringkasan UU secara eksplisit menyebutkan bahwa beberapa aktivitas keuangan terdesentralisasi yang terkait dengan operasi dan pemeliharaan jaringan blockchain akan mendapatkan pengecualian, tetapi tetap mempertahankan wewenang penegakan hukum anti-penipuan dan anti-manipulasi. Ini adalah kompromi regulasi yang khas, mengizinkan aktivitas seperti menulis kode dan membuat antarmuka depan, tetapi begitu menyentuh layanan perantara, pencocokan transaksi, dan distribusi keuntungan, harus dimasukkan ke dalam kerangka regulasi yang lebih berat.
Justru karena kompromi ini, UU CLARITY setelah musim panas 2025 tidak membuat industri benar-benar tenang, karena memaksa semua proyek untuk menjawab pertanyaan kejam—Apa sebenarnya dirimu?
Jika kamu mengklaim sebagai protokol terdesentralisasi, patuh pada UU CLARITY, tokenmu tidak boleh memiliki nilai aktual. Jika kamu tidak ingin merugikan pengguna pemegang token, maka kamu harus mengakui pentingnya struktur ekuitas dan membiarkan token menghadapi pengawasan hukum sekuritas.
Hanya Orangnya, Bait Tokennya
Pilihan seperti ini berulang kali terjadi sepanjang tahun 2025.
Pada Desember 2025, sebuah berita merger dan akuisisi memicu reaksi yang sangat berbeda di Wall Street dan komunitas kripto.
Penerbit stablecoin terbesar kedua dunia, Circle, mengumumkan akuisisi terhadap tim inti pengembang protokol lintas rantai Axelar, Interop Labs. Di mata media keuangan tradisional, ini adalah kasus akuisisi bakat standar, Circle mendapatkan tim teknologi lintas rantai terbaik untuk memperkuat kemampuan stablecoin USDC-nya beredar di ekosistem multi-chain. Valuasi Circle menjadi stabil, pendiri Interop Labs dan investor ekuitas awal pergi dengan puas membawa uang tunai atau saham Circle.
Tapi di pasar sekunder kripto, berita ini memicu panic selling.
Investor menemukan setelah mengurai syarat transaksi bahwa target akuisisi Circle hanya terbatas pada tim pengembang, dan secara eksplisit mengecualikan token AXL, jaringan Axelar, serta yayasan Axelar. Penemuan ini membuat ekspektasi positif sebelumnya runtuh seketika. Token AXL dalam beberapa jam setelah pengumuman, tidak hanya menghapus semua kenaikan yang dihasilkan dari rumor akuisisi sebelumnya, bahkan semakin terpuruk.
Selama ini, investor proyek kripto secara default mengadopsi narasi bahwa membeli token setara dengan berinvestasi di perusahaan rintisan ini. Seiring upaya tim pengembang, penggunaan protokol akan meningkat, dan nilai token juga akan naik.
Akuisisi Circle menghancurkan ilusi ini, dari sisi hukum dan praktik, menyatakan bahwa perusahaan pengembang (Labs) dan jaringan protokol (Network) adalah dua entitas yang benar-benar terpisah.
"Ini perampokan yang legal," tulis seorang investor yang memegang AXL selama lebih dari dua tahun di media sosial. Tapi dia tidak bisa menuntut siapa pun, karena dalam klausa penyangkalan hukum prospektus dan whitepaper, token tidak pernah dijanjikan memiliki hak sisa atas perusahaan pengembang.
Melihat kembali akuisisi proyek kripto yang memiliki token sepanjang 2025, akuisisi ini biasanya melibatkan transfer tim teknologi dan arsitektur dasar, tetapi tidak termasuk hak token, sehingga menimbulkan dampak besar bagi investor.
Pada Juli, jaringan Layer 2 milik Kraken, Ink, mengakuisisi tim teknik Vertex Protocol dan arsitektur perdagangan dasarnya. Setelah itu, Vertex Protocol mengumumkan menutup layanan, token VRTX-nya ditinggalkan.
Pada Oktober, Pump.fun mengakuisisi terminal trading Padre. Bersamaan dengan pengumuman, pengumuman proyek menyatakan token PADRE tidak berlaku dan tidak ada rencana masa depan.
Pada November, Coinbase mengakuisisi teknologi terminal trading yang dibangun Tensor Labs, akuisisi ini juga tidak melibatkan hak token TNSR.
Setidaknya dalam gelombang M&A tahun 2025 ini, semakin banyak transaksi yang cenderung hanya membeli tim dan teknologi, dan mengabaikan token. Hal ini juga membuat semakin banyak investor industri kripto geram, "Berikan nilai yang sama pada token dan saham, atau jangan terbitkan token".
Dilema Dividen DeFi
Jika Circle adalah tragedi akibat akuisisi eksternal, maka Uniswap dan Aave menunjukkan konflik kepentingan internal yang telah dihadapi dalam tahap perkembangan pasar kripto yang berbeda.
Aave, proyek yang lama dianggap sebagai raja di bidang pinjam meminjam DeFi, pada akhir 2025 terjerumus dalam perang saudara sengit tentang uang untuk siapa, titik konfliknya adalah pendapatan front-end protokol.
Sebagian besar pengguna tidak berinteraksi langsung dengan kontrak pintar di blockchain, tetapi melalui antarmuka halaman yang dikembangkan Aave Labs. Pada Desember 2025, komunitas dengan tajam menemukan, Aave Labs diam-diam mengubah kode front-end, mengalihkan biaya transaksi tinggi yang dihasilkan pengguna saat bertukar token di halaman web, ke rekening perusahaan Labs sendiri, bukan ke kas organisasi otonom terdesentralisasi Aave DAO.
Alasan Aave Labs sesuai dengan logika bisnis tradisional: website kami yang bangun, biaya server kami yang tanggung, risiko kepatuhan kami yang pikul, monetisasi traffic seharusnya menjadi milik perusahaan. Tapi di mata pemegang token, ini adalah pengkhianatan.
"Pengguna datang untuk protokol terdesentralisasi Aave, bukan untuk halaman HTML-mu." Perdebatan ini menyebabkan kapitalisasi pasar token Aave menguap 500 juta dolar AS dalam waktu singkat.
Meskipun kedua pihak akhirnya mencapai kompromi di bawah tekanan opini publik yang besar, Labs berjanji mengajukan proposal untuk berbagi pendapatan non-protokol dengan pemegang token, tetapi retakan tidak dapat diperbaiki. Protokol mungkin terdesentralisasi, tetapi pintu masuk traffic selalu terpusat. Siapa yang menguasai pintu masuk, dialah yang menguasai hak pajak aktual atas ekonomi protokol.
Sementara itu, platform perdagangan terdesentralisasi Uniswap, untuk kepatuhan, juga harus memilih mengebiri diri sendiri.
Antara 2024 dan 2025, Uniswap akhirnya memajukan proposal sakelar biaya yang telah lama dinantikan, proposal ini bertujuan menggunakan sebagian biaya transaksi protokol untuk membeli kembali dan memusnahkan token UNI, mencoba mengubah token dari tiket governance yang tidak berguna menjadi aset penghasil bunga yang deflasioner.
Namun, untuk menghindari penentuan sekuritas oleh SEC, Uniswap terpaksa melakukan pemisahan struktur yang sangat rumit, memisahkan secara fisik entitas yang bertanggung jawab atas dividen dengan tim pengembang. Mereka bahkan mendaftarkan entitas baru bernama DUNA (Decentralized Unincorporated Nonprofit Association) di Wyoming, mencoba mencari tempat tinggal di tepi kepatuhan.
Pada 26 Desember, pemungutan suara akhir governance proposal sakelar biaya Uniswap disetujui, konten intinya juga termasuk memusnahkan 100 juta UNI serta Uniswap Labs menutup biaya front-end, lebih fokus pada pengembangan lapisan protokol, dll.
Perjuangan Uniswap dan perang saudara Aave bersama-sama menunjuk pada realitas canggung: dividen yang didambakan investor, justru merupakan dasar inti penentuan sekuritas oleh lembaga pengawas. Ingin memberikan nilai pada token, akan menarik denda SEC; ingin menghindari pengawasan, token harus tetap dalam keadaan tidak memiliki nilai aktual.
Hanya Ada Pemetaan Hak, Lalu?
Saat kita mencoba memahami krisis hak token tahun 2025 ini, kita dapat mengarahkan pandangan ke pasar modal yang lebih matang. Di sana ada referensi yang sangat informatif: American Depositary Receipt (ADS) saham Tiongkok dan struktur entitas kepentingan variabel (VIE).
Jika kamu membeli saham Alibaba (BABA) di Nasdaq, trader senior akan memberitahumu bahwa yang kamu beli bukanlah kepemilikan saham perusahaan operasional langsung di Hangzhou, Tiongkok yang menjalankan Taobao. Terbatas hukum, yang kamu pegang adalah hak atas perusahaan holding di Kepulauan Cayman, dan perusahaan Cayman ini melalui serangkaian perjanjian rumit mengendalikan entitas operasional di dalam Tiongkok.
Ini terdengar mirip beberapa altcoin, yang dibeli adalah semacam pemetaan, bukan barang itu sendiri.
Tapi pelajaran tahun 2025 memberitahu kita, ada perbedaan signifikan antara ADS dan token: Hak Penuntutan Hukum.
Struktur ADS meskipun berbelit, tetapi dibangun di atas kepercayaan hukum komersial internasional puluhan tahun, sistem audit yang sempurna, serta kesepakatan diam-diam Wall Street dan pengawas. Yang paling penting, pemegang ADS secara hukum menikmati hak sisa. Ini berarti jika Alibaba diakuisisi atau diprivatisasi, pihak pengakuisisi harus sesuai proses hukum, menukar ADS yang kamu pegang dengan tunai atau setara.
Sebaliknya, token, terutama token governance yang semula diharapkan besar, dalam gelombang M&A tahun 2025 mengekspos esensinya: mereka tidak berada di sisi liabilitas neraca, juga tidak di sisi ekuitas pemilik.
Sebelum UU CLARITY berlaku, hubungan rapuh ini dipertahankan oleh konsensus komunitas dan kepercayaan bull market. Pengembang mengisyaratkan token adalah saham, investor pura-pura melakukan VC. Dan ketika palu kepatuhan tahun 2025 jatuh, semua orang baru menghadapi kenyataan, dalam kerangka hukum perusahaan tradisional, pemegang token bukan kreditur, juga bukan pemegang saham, mereka lebih seperti penggemar yang membeli kartu member mahal.
Ketika aset dapat diperdagangkan, hak dapat dibagi. Ketika hak dibagi, nilai akan mengalir ke ujung yang paling dapat diakui hukum, paling dapat menanggung arus kas, paling dapat dipaksakan secara paksa.
Dalam arti ini, industri kripto tahun 2025 bukan gagal, tetapi dimasukkan ke dalam sejarah keuangan. Ia mulai seperti semua pasar keuangan matang, menerima penghakiman struktur modal, teks hukum, dan batas pengawasan.
Ketika kripto mendekati keuangan tradisional menjadi tren yang tidak dapat dibalik, pertanyaan yang lebih tajam muncul: ke mana nilai industri akan mengalir setelahnya?
Banyak orang mengira, integrasi berarti kemenangan, tetapi pengalaman sejarah sering sebaliknya, ketika sebuah teknologi baru diterima sistem lama, ia akan mendapatkan skala, tetapi belum tentu mempertahankan cara distribusi yang semula dijanjikan. Hal yang paling ahli dilakukan sistem lama adalah menjinakkan inovasi menjadi bentuk yang dapat diawasi, dapat di-accounting-kan, dapat di-neraca-kan, dan mengokohkan hak sisa pada struktur hak yang sudah ada.
Kepatuhan kripto mungkin tidak akan mengembalikan nilai kepada pemegang token, tetapi lebih mungkin mengembalikan nilai kepada bagian yang familiar bagi hukum: perusahaan, ekuitas, lisensi, akun yang diawasi, serta kontrak yang dapat dilikuidasi dan dieksekusi di pengadilan.
Hak token akan terus ada, seperti ADS juga akan terus ada, mereka adalah pemetaan hak yang diizinkan diperdagangkan dalam rekayasa keuangan. Tapi masalahnya, lapisan pemetaan mana yang sebenarnya kamu beli?
